自序：用概率抽樣選擇企業(yè)組合投資是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體的優(yōu)化投資

——大數(shù)投資的科學(xué)解構(gòu)

不久前，我在中國人民大學(xué)的教學(xué)生涯度過了十五個(gè)年頭，早期講授博弈論等課程，之后一直講授金融及投資類課程，這些課程都以解決實(shí)際問題為目標(biāo)，我的投資實(shí)踐對(duì)教學(xué)科研帶來相得益彰的效果。

較之教學(xué)科研，我的證券投資生涯早兩年開始。初涉投資我隱約發(fā)現(xiàn)，通常被金融類教材當(dāng)做金融資產(chǎn)對(duì)待的股票，完全可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度去分析，而且如何通過投資股票對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資可以按照科學(xué)方法去做，全部上市公司整體資產(chǎn)狀況以及經(jīng)營利潤不斷增長的結(jié)果通過統(tǒng)計(jì)都能簡便計(jì)算出來，而選擇與全部上市公司相類似的一組數(shù)量不大的投資組合用概率抽樣也不難做到，如此，普通投資人就可以通過構(gòu)建一個(gè)少數(shù)上市公司的投資組合獲得與投資全部上市公司相當(dāng)?shù)暮侠硎找妗＿@個(gè)隱約的認(rèn)識(shí)加之后來十幾年的投資實(shí)踐形成了今天可以系統(tǒng)表述的大數(shù)投資理論。借助于本書，希望讀者能分享這個(gè)理論和方法所帶來的樂趣，并在投資中獲得良好收益。

為了便于大家理解投資上市公司的優(yōu)越之處，先從一些直觀的道理談起。

投資上市公司簡便。投資滬深上市公司股票的最小單位是一手即100股，目前滬深上市公司平均股價(jià)為每股10元多，投資一家上市公司平均為1000多元，小資金也可以做實(shí)體投資。

投資上市公司可以投資多家。有1000多元就可以投資一家上市公司，那么有3萬多元就可以購買30多家上市公司股票，因此不必像投資一家或少數(shù)幾家公司那樣擔(dān)心其倒閉清算。滬深證券市場運(yùn)行以來，因經(jīng)營不善被清算的上市公司占比不到2%，一個(gè)不同行業(yè)多家企業(yè)的組合可以自如應(yīng)對(duì)少數(shù)企業(yè)清算的風(fēng)險(xiǎn)。

投資上市公司的具體對(duì)象可由投資人任意選擇。那些不盈利、沒有投資收益或因其他理由令你不信任的企業(yè)完全可以棄之不投。

以什么價(jià)格購買上市公司股票可由投資人自行決定。投資人可以依據(jù)上市公司的凈資產(chǎn)以及凈利潤情況對(duì)股票價(jià)格是否合理做出客觀評(píng)價(jià)。在投資中股價(jià)與凈資產(chǎn)的比值或股價(jià)與凈利潤的比值稱為估值，當(dāng)了解到股票估值越低投資收益有可能越高時(shí)，投資人可以耐心等待那些低估值股票的出現(xiàn)去做投資組合。

對(duì)投資收益的確認(rèn)也完全掌握在投資人自己手中。不同上市公司雖然盈利有差別，甚至個(gè)別上市公司會(huì)虧損，但整體而言，上市公司每年都會(huì)獲得盈利，其凈資產(chǎn)與凈利潤相互推動(dòng)持續(xù)增長。股價(jià)暫時(shí)下跌時(shí)投資人完全可以不予理睬，以長期投資的視角等到凈資產(chǎn)大幅上漲推動(dòng)股價(jià)上漲再?zèng)Q定是否賣出獲利。

縱然投資上市公司有以上好處，人們?nèi)圆幻鈸?dān)心投資上市公司還有下列問題：投資一家企業(yè)，其股票下跌時(shí)不及時(shí)賣出最后這家企業(yè)倒閉不還是有風(fēng)險(xiǎn)嗎？投資的多家企業(yè)都發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)怎么辦？此外，什么是投資企業(yè)合理估值的基準(zhǔn)呢？投資最終的結(jié)果是什么呢？理解了大數(shù)投資的原理，這些疑問便會(huì)迎刃而解。

大數(shù)投資是以概率抽樣方法選擇少數(shù)必要數(shù)量的上市公司構(gòu)建投資組合擬合投資全部上市公司的投資方法。

在該方法下，購買股票只是投資上市公司的形式而已，實(shí)質(zhì)上是通過上市公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行投資；以概率抽樣方法選擇企業(yè)能達(dá)到以投資數(shù)量不多的上市公司組合實(shí)現(xiàn)接近投資全部上市公司的目標(biāo)，全部上市公司的盈利水平高于全國所有企業(yè)的平均盈利水平。因此，采用概率抽樣方法構(gòu)建投資組合擬合投資全部上市公司就能獲得穩(wěn)定而較高的投資收益。

以概率抽樣選擇企業(yè)構(gòu)建投資組合是根據(jù)概率抽樣方法的客觀性選擇企業(yè)，并不要求投資人具備判斷企業(yè)優(yōu)劣的特殊能力，無論是誰只要按照概率抽樣原理的具體方法選擇企業(yè)都能達(dá)到大致相同的投資結(jié)果，普通投資人都能采用這一方法。這一投資方法的基本邏輯如下。

（1）投資一國的所有企業(yè)是沒有投資風(fēng)險(xiǎn)的，而投資上市公司可以實(shí)現(xiàn)投資全部企業(yè)的目標(biāo)，所以投資全部上市公司也是沒有風(fēng)險(xiǎn)的。

一國經(jīng)濟(jì)社會(huì)只要正常運(yùn)行，每年就需要有新增加的產(chǎn)品和服務(wù)，從全社會(huì)角度匯總新增產(chǎn)品和服務(wù)稱為GDP。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，從來源上講，GDP除少量由個(gè)人、家庭以及政府提供外，絕大部分由企業(yè)生產(chǎn)提供；從分配上講，GDP主要分為稅收、個(gè)人收入、捐贈(zèng)和企業(yè)利潤，也就是說GDP中必然包含企業(yè)利潤，因此投資全部企業(yè)整體上必然有收益。

大數(shù)投資的基礎(chǔ)是國民經(jīng)濟(jì)整體及其社會(huì)的生存和發(fā)展，從這個(gè)意義上講，以投資全部企業(yè)為基礎(chǔ)的投資是對(duì)人的生存的投資。就經(jīng)濟(jì)持續(xù)運(yùn)行本身講，人的生存是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的終極價(jià)值，投資全部企業(yè)為基礎(chǔ)的投資就是終極價(jià)值投資。有人的生存，全部企業(yè)整體就有收益，這樣就從根本上確認(rèn)了一個(gè)道理，以全部企業(yè)為投資對(duì)象的投資必然有穩(wěn)定合理的投資收益，并不像將企業(yè)股份當(dāng)成股票炒作那樣風(fēng)險(xiǎn)和收益并存。

（2）投資全部上市公司不僅可以像投資全部企業(yè)一樣沒有投資風(fēng)險(xiǎn)，而且可以有較高的投資收益。

我國滬深證券市場20余年的運(yùn)行實(shí)際，以及發(fā)達(dá)國家更長的實(shí)踐都表明，全部上市公司比同時(shí)期社會(huì)全部企業(yè)有更高的盈利能力。例如1995—2010年15年間，我國全部企業(yè)年均凈利潤水平大約為10%，同時(shí)期上市公司年均凈利潤水平超過12%，顯然投資全部上市公司比投資國民經(jīng)濟(jì)中的全部企業(yè)有更高的投資收益。

（3）用概率抽樣方法可以構(gòu)建與全部上市公司資產(chǎn)以及盈利狀況相當(dāng)?shù)牟糠稚鲜泄镜耐顿Y組合，達(dá)到與投資全部上市公司一樣的必有收益的結(jié)果。

概率抽樣也可稱為隨機(jī)抽樣，是指在眾多樣本所組成的一個(gè)整體中，隨機(jī)抽取一定必要數(shù)量的樣本可以擬合全部樣本的狀況。在成千或上百樣本所組成的樣本中一般抽取的最小樣本數(shù)為30個(gè)。這里的概率是指每個(gè)樣本被抽到的可能性，概率抽樣就是每個(gè)樣本被抽到的可能性相同或機(jī)會(huì)均等的抽樣方法。

目前上市公司有2400多家，每家上市公司可以視為一個(gè)與全部上市公司相關(guān)的樣本，用概率抽樣方法選取30個(gè)以上的上市公司進(jìn)行組合投資，就能達(dá)到與投資全部上市公司相近的效果。本書介紹了幾種概率抽樣方法，并特別介紹了分層抽樣方法，也就是在30個(gè)以上行業(yè)選出估值合理的上市公司組合投資。這里的估值是指上市公司股價(jià)與其凈資產(chǎn)或凈利潤的比值。從不同行業(yè)選擇估值合理的企業(yè)時(shí)，并不一定要求投資人對(duì)企業(yè)的未來進(jìn)行判斷，而只要根據(jù)市場已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)做出選擇即可，這是普通投資人都能做到的事。概率抽樣選擇企業(yè)構(gòu)建組合的有效性解決了投資人必須依據(jù)對(duì)企業(yè)未來進(jìn)行判斷投資的難題。

（4）證券市場具有后期投資人向先期投資人無償轉(zhuǎn)移凈資產(chǎn)的機(jī)制。

上市公司有超過全國所有企業(yè)的平均盈利水平，投資上市公司因此可以獲得較高的投資收益，不僅如此，投資上市公司的投資人由于可獲得融資時(shí)的轉(zhuǎn)移價(jià)值，投資因此可獲更高的收益。本書將上市公司盈利為投資人帶來的收益稱為內(nèi)生價(jià)值，將后期投資人向先期投資人無償轉(zhuǎn)移凈資產(chǎn)所帶來的收益稱為外生價(jià)值。當(dāng)上市公司再融資時(shí)，已經(jīng)持有上市公司股票的投資人和認(rèn)購增發(fā)股票的投資人比較，前者是先期投資人，后者是后期投資人。公司增發(fā)股份時(shí)，由于會(huì)計(jì)上同權(quán)處理的緣故，認(rèn)購增發(fā)股份的新投資者將自己的權(quán)益的一部分無償轉(zhuǎn)給該公司現(xiàn)有股東，形成現(xiàn)有股東僅僅憑借再融資就可以使自己的凈資產(chǎn)不斷增加的獨(dú)特現(xiàn)象。過去20年間，滬深證券市場的先期投資人每年獲得的復(fù)利收益的外生價(jià)值大約為3%。由于外生價(jià)值的作用，過去20年間長期投資上市公司的投資人的凈資產(chǎn)（即凈收益）年均復(fù)利增長水平為15%左右。

（5）投資組合要在估值合理水平下構(gòu)建。

估值是指股票價(jià)格與上市公司經(jīng)營收益或凈資產(chǎn)的比值，前者稱為市盈率，后者稱為市凈率。通常，購買上市公司的股票價(jià)格高于其凈資產(chǎn)價(jià)值，即投資上市公司所花費(fèi)的成本不是與凈資產(chǎn)相同的“平價(jià)”成本，而是高于其凈資產(chǎn)的“溢價(jià)”成本。市盈率和市凈率指標(biāo)將“溢價(jià)”狀況量化出來，估值既是投資上市公司所花費(fèi)價(jià)格與其價(jià)值的溢價(jià)水平指標(biāo)，也是投資上市公司的成本基準(zhǔn)。只要在估值合理時(shí)構(gòu)建投資組合，投資上市公司就能獲得較高投資收益。所謂估值合理，是指在長期平均估值水平及以下的估值結(jié)果。滬深證券市場運(yùn)行的長期統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，分別從不同行業(yè)選出的低估值股票組合比全部上市公司有更好的投資收益。

中國證券市場股票價(jià)格指數(shù)的長期上漲伴隨持續(xù)的上下波動(dòng)，而且往往表現(xiàn)為上下較大幅度的巨大波動(dòng)，似乎投資無章可循。但是，從股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)的估值結(jié)果去觀察，恰恰表現(xiàn)為投資有規(guī)律可循，例如2007年10月估值較高時(shí)滬深證券市場的平均市盈率和市凈率分別達(dá)到70多倍和7倍多，而市場幾次降到較低估值水平時(shí)，市盈率和市凈率分別降到20倍以下和2倍以下。大企業(yè)長期估值水平的市盈率和市凈率分別約為20倍和2倍，中小企業(yè)長期估值水平的市盈率和市凈率分別約為25倍和2.5倍。因此，在平均估值水平以下構(gòu)建投資組合就能夠獲得較高投資收益。需要注意的是，上市公司中大中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)是動(dòng)態(tài)變化的，在實(shí)際投資中應(yīng)根據(jù)具體情況適當(dāng)進(jìn)行一定的調(diào)整，目前凈資產(chǎn)20億元是劃分大企業(yè)和中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

（6）長期持有投資組合有復(fù)利收益效應(yīng)。

長期本應(yīng)是投資任何企業(yè)的前提，投資上市公司也不例外，特別是上市公司股價(jià)與其盈利及其資產(chǎn)增長并不同步變化甚至有時(shí)背離的表現(xiàn)使得長期投資有了更加特殊的意義。短期而言，即使投資組合樣本企業(yè)總的凈資產(chǎn)價(jià)值增長，但如果市場估值水平繼續(xù)下降，投資組合樣本企業(yè)的市場價(jià)格同樣會(huì)下跌，于是短期衡量投資不但沒有收益反而可能會(huì)虧損。但是，長期衡量，投資組合樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)將較大幅度上漲，在一定的估值水平下，投資組合樣本企業(yè)股票的市場價(jià)格也必然上漲，因此“長期”也是投資上市公司的一個(gè)前提。

投資上市公司的收益模式是一種復(fù)利增長模式。由于所選擇的投資組合企業(yè)每年有盈利，由此投資組合企業(yè)的資產(chǎn)將增長，而增長的資產(chǎn)下一年能夠帶來更大盈利。投資組合企業(yè)資產(chǎn)和利潤年復(fù)一年地彼此推動(dòng)，投資人因此可獲得復(fù)利投資收益。

（7）投資策略和交易法則能夠優(yōu)化投資收益。

組合投資、低估值構(gòu)建投資組合以及長期持有投資組合是大數(shù)投資的三項(xiàng)核心內(nèi)容，這三項(xiàng)內(nèi)容能確保投資人獲得穩(wěn)定合理的投資收益。由于證券市場股價(jià)持續(xù)波動(dòng)，投資人難免有交易沖動(dòng)。為了適應(yīng)投資人交易要求又不至于由于交易導(dǎo)致投資基礎(chǔ)被傷害，大數(shù)投資設(shè)計(jì)了相應(yīng)的投資策略和交易法則。

大數(shù)投資的投資策略的核心策略是絕對(duì)勝算投資策略，其基本邏輯是，購買上市公司的價(jià)格成本越低即股票估值越低，投資超過平均收益水平勝算的可能性越高，實(shí)際購買股票占全部資金的比例也就越高。它可以通過公式來表示：X=2P-1，其中X為購買某一股票的資金占計(jì)劃配置該股票資金的比重；P為可能超過平均收益水平的勝算概率。以投資大企業(yè)為例，當(dāng)其市凈率估值分別為2倍、1.5倍和1倍時(shí)，勝算概率P值分別為65%，80%和95%，則實(shí)際購買某一企業(yè)股票所用資金占計(jì)劃配置資金的比重X分別為30%,60%和90%。事實(shí)上，大數(shù)投資的三項(xiàng)核心內(nèi)容中的合理估值構(gòu)建投資組合確立了絕對(duì)勝算投資策略的原則。

大數(shù)投資的交易法則主要包括降低投資成本法則、永續(xù)投資法則、2/3上限法則。

降低成本法則是指買賣股票都要以降低所持股票的成本為基準(zhǔn)的交易準(zhǔn)則。降低成本法則所確定的交易操作方法是，股票上升時(shí)賣出部分股票，股票下跌時(shí)持續(xù)買進(jìn)股票。運(yùn)用降低成本法則可有效降低所持組合的投資成本。

永續(xù)投資法則提出了投資組合中個(gè)別股票持續(xù)下跌時(shí)如何持續(xù)買進(jìn)的應(yīng)對(duì)方法，而2/3上限法則從資金的總體配置上提出了按一定比例預(yù)留現(xiàn)金的操作方法。

2/3上限法則是將實(shí)際配置于投資組合的資金控制在一個(gè)必要比例的準(zhǔn)則，按照這一比例對(duì)投資組合的資金配置進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，能夠終極應(yīng)對(duì)個(gè)別企業(yè)以及整個(gè)市場的波動(dòng)變化。

最后要強(qiáng)調(diào)的是，采用這種投資方法，千萬要避免主觀干擾或?qū)€(gè)別企業(yè)的復(fù)雜化研究。這個(gè)方法的優(yōu)勢在于客觀和簡便，例如構(gòu)建投資組合依據(jù)分層抽樣方法選擇企業(yè)時(shí)，在不同行業(yè)應(yīng)客觀地選擇低估值的企業(yè)而不是投資人主觀判斷的所謂好企業(yè)。如果發(fā)現(xiàn)方法有待改進(jìn)則完善方法，例如經(jīng)過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)股市長期平均估值水平降低，將構(gòu)建投資組合的估值基準(zhǔn)調(diào)低即可。本書引子中任天里在股市較低估值時(shí)，采用等距抽樣方法構(gòu)建投資組合，堅(jiān)持持有5年獲得較高投資收益的案例仔細(xì)讀一讀，一定會(huì)體會(huì)出其中的妙處和樂趣來。

齊東平