自序：用概率抽樣選擇企業組合投資是對實體經濟整體的優化投資

——大數投資的科學解構

不久前，我在中國人民大學的教學生涯度過了十五個年頭，早期講授博弈論等課程，之后一直講授金融及投資類課程，這些課程都以解決實際問題為目標，我的投資實踐對教學科研帶來相得益彰的效果。

較之教學科研，我的證券投資生涯早兩年開始。初涉投資我隱約發現，通常被金融類教材當做金融資產對待的股票，完全可以從實體經濟的角度去分析，而且如何通過投資股票對實體經濟投資可以按照科學方法去做，全部上市公司整體資產狀況以及經營利潤不斷增長的結果通過統計都能簡便計算出來，而選擇與全部上市公司相類似的一組數量不大的投資組合用概率抽樣也不難做到，如此，普通投資人就可以通過構建一個少數上市公司的投資組合獲得與投資全部上市公司相當的合理收益。這個隱約的認識加之后來十幾年的投資實踐形成了今天可以系統表述的大數投資理論。借助于本書，希望讀者能分享這個理論和方法所帶來的樂趣，并在投資中獲得良好收益。

為了便于大家理解投資上市公司的優越之處，先從一些直觀的道理談起。

投資上市公司簡便。投資滬深上市公司股票的最小單位是一手即100股，目前滬深上市公司平均股價為每股10元多，投資一家上市公司平均為1000多元，小資金也可以做實體投資。

投資上市公司可以投資多家。有1000多元就可以投資一家上市公司，那么有3萬多元就可以購買30多家上市公司股票，因此不必像投資一家或少數幾家公司那樣擔心其倒閉清算。滬深證券市場運行以來，因經營不善被清算的上市公司占比不到2%，一個不同行業多家企業的組合可以自如應對少數企業清算的風險。

投資上市公司的具體對象可由投資人任意選擇。那些不盈利、沒有投資收益或因其他理由令你不信任的企業完全可以棄之不投。

以什么價格購買上市公司股票可由投資人自行決定。投資人可以依據上市公司的凈資產以及凈利潤情況對股票價格是否合理做出客觀評價。在投資中股價與凈資產的比值或股價與凈利潤的比值稱為估值，當了解到股票估值越低投資收益有可能越高時，投資人可以耐心等待那些低估值股票的出現去做投資組合。

對投資收益的確認也完全掌握在投資人自己手中。不同上市公司雖然盈利有差別，甚至個別上市公司會虧損，但整體而言，上市公司每年都會獲得盈利，其凈資產與凈利潤相互推動持續增長。股價暫時下跌時投資人完全可以不予理睬，以長期投資的視角等到凈資產大幅上漲推動股價上漲再決定是否賣出獲利。

縱然投資上市公司有以上好處，人們仍不免擔心投資上市公司還有下列問題：投資一家企業，其股票下跌時不及時賣出最后這家企業倒閉不還是有風險嗎？投資的多家企業都發生了風險怎么辦？此外，什么是投資企業合理估值的基準呢？投資最終的結果是什么呢？理解了大數投資的原理，這些疑問便會迎刃而解。

大數投資是以概率抽樣方法選擇少數必要數量的上市公司構建投資組合擬合投資全部上市公司的投資方法。

在該方法下，購買股票只是投資上市公司的形式而已，實質上是通過上市公司對實體經濟進行投資；以概率抽樣方法選擇企業能達到以投資數量不多的上市公司組合實現接近投資全部上市公司的目標，全部上市公司的盈利水平高于全國所有企業的平均盈利水平。因此，采用概率抽樣方法構建投資組合擬合投資全部上市公司就能獲得穩定而較高的投資收益。

以概率抽樣選擇企業構建投資組合是根據概率抽樣方法的客觀性選擇企業，并不要求投資人具備判斷企業優劣的特殊能力，無論是誰只要按照概率抽樣原理的具體方法選擇企業都能達到大致相同的投資結果，普通投資人都能采用這一方法。這一投資方法的基本邏輯如下。

（1）投資一國的所有企業是沒有投資風險的，而投資上市公司可以實現投資全部企業的目標，所以投資全部上市公司也是沒有風險的。

一國經濟社會只要正常運行，每年就需要有新增加的產品和服務，從全社會角度匯總新增產品和服務稱為GDP。在現代經濟中，從來源上講，GDP除少量由個人、家庭以及政府提供外，絕大部分由企業生產提供；從分配上講，GDP主要分為稅收、個人收入、捐贈和企業利潤，也就是說GDP中必然包含企業利潤，因此投資全部企業整體上必然有收益。

大數投資的基礎是國民經濟整體及其社會的生存和發展，從這個意義上講，以投資全部企業為基礎的投資是對人的生存的投資。就經濟持續運行本身講，人的生存是經濟運行的終極價值，投資全部企業為基礎的投資就是終極價值投資。有人的生存，全部企業整體就有收益，這樣就從根本上確認了一個道理，以全部企業為投資對象的投資必然有穩定合理的投資收益，并不像將企業股份當成股票炒作那樣風險和收益并存。

（2）投資全部上市公司不僅可以像投資全部企業一樣沒有投資風險，而且可以有較高的投資收益。

我國滬深證券市場20余年的運行實際，以及發達國家更長的實踐都表明，全部上市公司比同時期社會全部企業有更高的盈利能力。例如1995—2010年15年間，我國全部企業年均凈利潤水平大約為10%，同時期上市公司年均凈利潤水平超過12%，顯然投資全部上市公司比投資國民經濟中的全部企業有更高的投資收益。

（3）用概率抽樣方法可以構建與全部上市公司資產以及盈利狀況相當的部分上市公司的投資組合，達到與投資全部上市公司一樣的必有收益的結果。

概率抽樣也可稱為隨機抽樣，是指在眾多樣本所組成的一個整體中，隨機抽取一定必要數量的樣本可以擬合全部樣本的狀況。在成千或上百樣本所組成的樣本中一般抽取的最小樣本數為30個。這里的概率是指每個樣本被抽到的可能性，概率抽樣就是每個樣本被抽到的可能性相同或機會均等的抽樣方法。

目前上市公司有2400多家，每家上市公司可以視為一個與全部上市公司相關的樣本，用概率抽樣方法選取30個以上的上市公司進行組合投資，就能達到與投資全部上市公司相近的效果。本書介紹了幾種概率抽樣方法，并特別介紹了分層抽樣方法，也就是在30個以上行業選出估值合理的上市公司組合投資。這里的估值是指上市公司股價與其凈資產或凈利潤的比值。從不同行業選擇估值合理的企業時，并不一定要求投資人對企業的未來進行判斷，而只要根據市場已經披露的數據做出選擇即可，這是普通投資人都能做到的事。概率抽樣選擇企業構建組合的有效性解決了投資人必須依據對企業未來進行判斷投資的難題。

（4）證券市場具有后期投資人向先期投資人無償轉移凈資產的機制。

上市公司有超過全國所有企業的平均盈利水平，投資上市公司因此可以獲得較高的投資收益，不僅如此，投資上市公司的投資人由于可獲得融資時的轉移價值，投資因此可獲更高的收益。本書將上市公司盈利為投資人帶來的收益稱為內生價值，將后期投資人向先期投資人無償轉移凈資產所帶來的收益稱為外生價值。當上市公司再融資時，已經持有上市公司股票的投資人和認購增發股票的投資人比較，前者是先期投資人，后者是后期投資人。公司增發股份時，由于會計上同權處理的緣故，認購增發股份的新投資者將自己的權益的一部分無償轉給該公司現有股東，形成現有股東僅僅憑借再融資就可以使自己的凈資產不斷增加的獨特現象。過去20年間，滬深證券市場的先期投資人每年獲得的復利收益的外生價值大約為3%。由于外生價值的作用，過去20年間長期投資上市公司的投資人的凈資產（即凈收益）年均復利增長水平為15%左右。

（5）投資組合要在估值合理水平下構建。

估值是指股票價格與上市公司經營收益或凈資產的比值，前者稱為市盈率，后者稱為市凈率。通常，購買上市公司的股票價格高于其凈資產價值，即投資上市公司所花費的成本不是與凈資產相同的“平價”成本，而是高于其凈資產的“溢價”成本。市盈率和市凈率指標將“溢價”狀況量化出來，估值既是投資上市公司所花費價格與其價值的溢價水平指標，也是投資上市公司的成本基準。只要在估值合理時構建投資組合，投資上市公司就能獲得較高投資收益。所謂估值合理，是指在長期平均估值水平及以下的估值結果。滬深證券市場運行的長期統計結果表明，分別從不同行業選出的低估值股票組合比全部上市公司有更好的投資收益。

中國證券市場股票價格指數的長期上漲伴隨持續的上下波動，而且往往表現為上下較大幅度的巨大波動，似乎投資無章可循。但是，從股票價格指數的波動的估值結果去觀察，恰恰表現為投資有規律可循，例如2007年10月估值較高時滬深證券市場的平均市盈率和市凈率分別達到70多倍和7倍多，而市場幾次降到較低估值水平時，市盈率和市凈率分別降到20倍以下和2倍以下。大企業長期估值水平的市盈率和市凈率分別約為20倍和2倍，中小企業長期估值水平的市盈率和市凈率分別約為25倍和2.5倍。因此，在平均估值水平以下構建投資組合就能夠獲得較高投資收益。需要注意的是，上市公司中大中小企業劃分標準是動態變化的，在實際投資中應根據具體情況適當進行一定的調整，目前凈資產20億元是劃分大企業和中小企業的標準。

（6）長期持有投資組合有復利收益效應。

長期本應是投資任何企業的前提，投資上市公司也不例外，特別是上市公司股價與其盈利及其資產增長并不同步變化甚至有時背離的表現使得長期投資有了更加特殊的意義。短期而言，即使投資組合樣本企業總的凈資產價值增長，但如果市場估值水平繼續下降，投資組合樣本企業的市場價格同樣會下跌，于是短期衡量投資不但沒有收益反而可能會虧損。但是，長期衡量，投資組合樣本企業的凈資產將較大幅度上漲，在一定的估值水平下，投資組合樣本企業股票的市場價格也必然上漲，因此“長期”也是投資上市公司的一個前提。

投資上市公司的收益模式是一種復利增長模式。由于所選擇的投資組合企業每年有盈利，由此投資組合企業的資產將增長，而增長的資產下一年能夠帶來更大盈利。投資組合企業資產和利潤年復一年地彼此推動，投資人因此可獲得復利投資收益。

（7）投資策略和交易法則能夠優化投資收益。

組合投資、低估值構建投資組合以及長期持有投資組合是大數投資的三項核心內容，這三項內容能確保投資人獲得穩定合理的投資收益。由于證券市場股價持續波動，投資人難免有交易沖動。為了適應投資人交易要求又不至于由于交易導致投資基礎被傷害，大數投資設計了相應的投資策略和交易法則。

大數投資的投資策略的核心策略是絕對勝算投資策略，其基本邏輯是，購買上市公司的價格成本越低即股票估值越低，投資超過平均收益水平勝算的可能性越高，實際購買股票占全部資金的比例也就越高。它可以通過公式來表示：X=2P-1，其中X為購買某一股票的資金占計劃配置該股票資金的比重；P為可能超過平均收益水平的勝算概率。以投資大企業為例，當其市凈率估值分別為2倍、1.5倍和1倍時，勝算概率P值分別為65%，80%和95%，則實際購買某一企業股票所用資金占計劃配置資金的比重X分別為30%,60%和90%。事實上，大數投資的三項核心內容中的合理估值構建投資組合確立了絕對勝算投資策略的原則。

大數投資的交易法則主要包括降低投資成本法則、永續投資法則、2/3上限法則。

降低成本法則是指買賣股票都要以降低所持股票的成本為基準的交易準則。降低成本法則所確定的交易操作方法是，股票上升時賣出部分股票，股票下跌時持續買進股票。運用降低成本法則可有效降低所持組合的投資成本。

永續投資法則提出了投資組合中個別股票持續下跌時如何持續買進的應對方法，而2/3上限法則從資金的總體配置上提出了按一定比例預留現金的操作方法。

2/3上限法則是將實際配置于投資組合的資金控制在一個必要比例的準則，按照這一比例對投資組合的資金配置進行動態調整，能夠終極應對個別企業以及整個市場的波動變化。

最后要強調的是，采用這種投資方法，千萬要避免主觀干擾或對個別企業的復雜化研究。這個方法的優勢在于客觀和簡便，例如構建投資組合依據分層抽樣方法選擇企業時，在不同行業應客觀地選擇低估值的企業而不是投資人主觀判斷的所謂好企業。如果發現方法有待改進則完善方法，例如經過統計發現股市長期平均估值水平降低，將構建投資組合的估值基準調低即可。本書引子中任天里在股市較低估值時，采用等距抽樣方法構建投資組合，堅持持有5年獲得較高投資收益的案例仔細讀一讀，一定會體會出其中的妙處和樂趣來。

齊東平