0.4增持、減持和回購：如何維持交易的公平和市場的動態平衡？

增持、減持和回購，既涉及市場交易的公平，也涉及市場的動態平衡。增持、減持和回購行為都是基于市場趨勢的市場行為，一般不會影響到公司治理結構的變化。由于這三種交易的主體是上市公司、控股股東或高級管理人員，他們具有信息優勢，所以，交易是否公平是市場關注的焦點。同時，這三種交易行為通常都會發生在特定市場趨勢下，因而對增持、減持和回購的制度設計仍應更多地考慮市場的動態平衡。

0.4.1增持

增持，一般是指公司控股股東或實際控制人、高級管理人員為了穩定市場信心，仍然看好公司未來發展而進行的股份購買行為。除了爭奪控制權外，一般情況下增持通常都發生在市場相對低迷的時期，由控股股東、實際控制人或公司高管實施，目的是通過增持行為維護市場信心。股權分置改革后，在政策和制度設計上是鼓勵大股東或高管增持的，例如匯金公司近一年對中、農、工、建四大國有控股上市銀行采取了持續性增持行為，以穩定投資者信心。

不過，從制度設計角度看，沒有信息披露約束的大股東或高管人員的增持行為會不會產生不公平的交易呢？有些上市公司的控股股東，尤其是民營上市企業的控股股東，在特定期增持本公司股票后又在較短時間高價賣出，這樣的增持和交易是否對市場一般投資者造成利益上的不公平呢？因為控股股東或高級管理人員享有上市公司信息的優先知情權，通常情況下交易可能會由此獲得額外收益，所以在制度設計時應該對沖這種信息知情優先權，比如在信息披露和買賣之間設一個窗口期，以保證市場交易的公平。

解決這一問題的方法之一是信息預告制度。對于控股股東、實際控制人以及高級管理人員而言，在市場低迷的時候可以采取增持行為維護市場穩定，但增持之前應該提前公告，公告三天后才可增持。這種預先公告的制度安排實際上是對信息優先知情權的對沖，有利于維護市場交易的公平性。

0.4.2減持

市場對減持行為存在最大憂慮的是創業板的減持套現。在中國資本市場發展進程中，有兩種欲望扭曲了中國資本市場：一是強烈的融資欲望，誤認為融資是企業上市的主要目的；二是急切的減持套現欲望。上市公司的原始股東尤其是非控股股東，如IPO前的財務投資者和戰略投資者，有著急切的減持套現欲望。他們對減持套現的關注勝于對融資的關注。這種急切的減持套現行為給市場帶來了沉重的賣壓，也使上市公司的股東結構演變成控股股東獨留陣地的局面。

目前對于創業板上市公司的非控股股東和非實際控制人所持股份有一年的鎖定期，然而由于創業板公司上市一年后多數仍處在風險期，這種制度安排似乎并不恰當。實際上，IPO前的戰略投資者、財務投資者都有責任和義務培育上市公司進入到相對穩定的成長期，減持的鎖定期應該適當延長，并作結構性調整。為此，必須對現行的IPO前股東股份減持規則進行適當改革，不妨將這些投資者的鎖定期由原來的一年適當地延長到三年，三年后每個年度只能按一定比例減持，例如可以允許三年后的第一年減持不超過20%，第二年30%，第三年30%，第四年20%等等。三年鎖定期過后，既可以逐年遞增的形式減持股份，也可以逐年遞減的形式減持。如果創業板上市公司在上市后第四年后還能盈利且財務狀況逐年改善，那它基本上脫離了風險期。目前的情況是，不少創業板公司沒有獨立的盈利能力，而是靠捆綁大樹獲得盈利，盈利模式單一且有巨大的不確定性，這種依靠單一客戶的盈利模式是不可持續的，也是沒有競爭力的。對于這類創業板上市公司，一方面發行審核委員會對其存在的嚴重關聯交易應給予足夠關注甚至予以否決，因為這類公司給市場投資者帶來的風險甚于收益；另一方面要調整IPO前股東股份鎖定期期限，適當延長鎖定期。

我認為，減持規則的調整同樣適合中小板上市公司。

0.4.3回購

與大股東的增持行為不同，回購是上市公司的市場行為，兩者的行為主體和目的都不同。增持會提高大股東的持股比例及數量，而回購則不改變大股東的持股數量。大股東增持的目的主要是為了穩定股票價格，恢復市場信心。公司回購除了穩定市場外，有時也有股票窖藏之目的。大股東增持之后可以減持，其性質可以認定是一種投資行為，而公司回購顯然只能是單向購買的過程而不能有賣出的行為，法律禁止公司通過買賣自身股票而盈利。根據《公司法》的規定：除減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給本公司職工；股東因對股東大會做出的公司合并、分立決議持異議等收購股份的情形外，公司不得收購本公司股份。公司回購的股票嚴禁賣出，不能成為上市公司的盈利手段。回購一般都是發生在現金流相對充分的上市公司。近期寶鋼股份宣布擬以不超過5元/股的價格回購股票，總金額不超過50億元，此舉開啟了近四年來A股市場回購的先例，在一定程度上有利于股價的穩定，起到了提振市場信心的作用。

0.4.4縮股

最近市場出現了一些為保上市資格而縮股的行為，這種現象在B股市場表現得較為明顯。B股退市機制出臺后，少數上市公司已觸發退市標準，于是引發了縮股行為。然而，縮股只是保留上市資格的一種技術性安排，只能暫時緩解退市危機，并沒有解決公司的競爭力和盈利能力。退市機制實際上是要讓沒有價值的公司退市，以促進市場發展和維護投資者利益。總體而論，制度不應鼓勵通過縮股來保護這些事實上已經觸發退市標準的公司留在市場上，如果是這樣的話，制度實際上在保護落后，不利于市場的健康發展。