1.3保薦人處罰機制有效性的實證檢驗

保薦人和保薦機構作為公司上市最重要的中介，負有“誠實守信，勤勉盡責，盡職推薦發行人證券發行上市”的職責，但在現實中，保薦人或保薦機構不時會出現因未能持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務或是項目保薦代表人的保薦工作未充分盡責而遭到證監會處罰的情形。從2004年6月25日證監會首次對兩位保薦代表人因“公司申請材料制作粗糙，保薦代表人未能做到勤勉盡責”而進行談話提醒至今（2012年11月），證監會總計開出74份罰單，處罰的對象既包括保薦人也涉及保薦機構。從證監會對受處罰的機構和個人披露的違規事項看，絕大部分屬于保薦人或保薦機構未盡應有職責。為觀察保薦人制度發揮的有效性，我們進一步通過研究保薦人或保薦機構受到處罰后，其保薦的擬上市公司新股發行抑價和保薦機構的保薦費率是否受到影響來考察保薦人制度發揮的效率。

在市場機制發揮充分作用的條件下，保薦人或保薦機構由于未盡職責而受到監管部門的處罰對其聲譽將產生負面影響，一方面，理性的投資者會因為保薦機構存在未盡職的先例而對其保薦的擬上市公司的真實質量與前景存在疑慮，這會減少投資者對受處罰保薦機構保薦公司的熱情，從而進一步影響新股發行的抑價水平；另一方面，發行人與保薦機構的選擇是雙向的過程，保薦機構受到證監會的處罰無疑會降低其在與發行人就發行費用進行談判的價碼，如果保薦人處罰機制有效，我們有理由預期受到證監會處罰的券商的承銷保薦費率會因受處罰而降低。

我們以2009年7月IPO重啟到2012年11月初在滬深股市A股主板、中小板和2009年10月30日—2012年11月初在創業板進行首次公開發行的865家公司為研究樣本，通過研究對應時期受到證監會處罰的券商其保薦公司的IPO抑價水平和保薦費率來檢驗當前資本市場保薦人制度發揮的有效性。研究的資料來源均為國泰安經濟金融數據庫。

1.3.1回歸模型設計

為檢驗保薦人制度發揮的效果，我們設計了以下模型進行回歸檢驗：

1.3.2變量選擇與定義

如果保薦機構因未盡保薦職責而受到證監會處罰，那么預期市場投資者對保薦機構保薦的新股熱情會下降，從而造成IPO抑價率下降，與此同時，受到證監會懲罰也使得保薦機構與發行人在保薦費用的談判中處于不利地位，所以造成保薦費率降低。

研究設計選取的解釋變量為衡量券商是否受到證監會處罰的虛擬變量，根據影響時間的不同，分為三個虛擬變量，分別為punish1、punish2和punish3。

如果某IPO屬于保薦人或保薦機構收到證監會正式行政處罰的罰單前半年到之后一年內發生的，則該虛擬變量賦值為1，反之為0。我們之所以這樣設計是因為在實際操作中，市場對于保薦機構或保薦人未盡到保薦職責的反應通常要早于證監會介入調查。（典型的案例如勝景山河IPO，證監會向負責該項目的保薦機構平安證券出示警示函，并撤銷具體負責勝景山河項目的兩名保薦代表人的保薦代表人資格。但此事件最早經媒體披露質疑卻是在證監會正式做出行政處罰之前一年。）

出于結果的穩健性考慮，我們同時設計了另外兩個受處罰的虛擬變量，punish2，如果某IPO屬于保薦人或保薦機構收到證監會正式行政處罰的罰單前三個月到之后一年內發生的，則該虛擬變量賦值為1，反之為0；punish3，如果某IPO屬于保薦人或保薦機構收到證監會正式行政處罰的罰單前三個月到之后半年內發生的，則該虛擬變量賦值為1，反之為0。

同時我們還結合已有文獻考慮了其他可能影響IPO抑價與保薦費率的因素并加以控制，我們控制的因素包括：公司從成立到發行的年限；公司新股發行前一年的凈資產收益率；本次實際發行的股份數量；以及上市首日市場的收益率情況，其中對于在主板上市的企業，我們使用的是按照流通市值加權的A股市場指數收益率，對于在創業板發行的企業，我們選取的是按照流通市值加權的創業板市場指數收益率。此外，我們還按照證監會一級行業分類對樣本進行了行業控制與發行年度控制。具體的變量說明如表1—2所示。

表1—2 變量說明表

1.3.3變量描述性統計

進一步，我們對主要變量進行了樣本的描述性統計，從表1—3可以看出，中國股票市場仍存在較高的IPO抑價，865家IPO的平均抑價水平為26.5%，這一數值相對于中國股票市場在股權分置改革之前和2006年、2007年二級市場表現良好時期已經有明顯下降，但與其他國家及地區主要資本市場相比仍處于比較高的水平。保薦機構對首次公開發行收取的保薦費率平均為5.48%，這一數值與其他國家橫向比較也處于較高水平，根據Torstilla（2003），只有美國和加拿大等市場IPO保薦費率比中國IPO保薦費率高。

樣本期企業從成立到發行的平均年限為8.4年，發行前一年公司的平均凈資產收益率為37.4%，新股發行的平均規模取對數后為8.12。我們看到，按照處罰影響時間的不同，在樣本期內分別有25.4%、20.8%和13.5%的樣本被歸入受到證監會處罰的保薦機構保薦的IPO樣本中。

表1—3 樣本描述性統計

1.3.4回歸結果

我們以IPO抑價率作為被解釋變量得到的結果，如表1—4所示。

表1—4受到證監會處罰對IPO抑價的影響回歸檢驗

注：*,**,***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

從回歸結果可以看到，無論是以收到證監會正式行政處罰的罰單前半年到之后一年內、收到證監會正式行政處罰的罰單前三個月到之后一年內，還是收到證監會正式行政處罰的罰單前三個月到之后半年內作為受到證監會處罰的虛擬變量衡量，證監會的處罰決定對于券商保薦的IPO抑價均沒有顯著的影響，這說明市場并沒有受到證監會對保薦機構未盡職責處罰的影響而降低對IPO的熱情。我們也注意到新股發行前一年的凈資產收益率與實際發行新股數量對IPO抑價的影響顯著為負，說明凈資產收益率越高，公司規模越大，其IPO折價率就越低，這一結果也與已有的研究結果一致。

我們進一步考察受到證監會處罰對保薦機構的承銷保薦費率的影響。根據我們的預期，由于受到證監會處罰會對保薦機構的聲譽產生負面影響，使得保薦機構在與發行人的發行費用談判中處于不利地位，因而受到證監會處罰的券商其承銷保薦費率要更低。回歸得到的結果如表1—5所示。

表1—5受到證監會處罰對保薦費率的影響回歸檢驗

與我們預期的情況相反，從回歸結果上看，不論是以哪一種受處罰變量來衡量，受到證監會處罰的券商其保薦費率都要更高，在我們沒有報告的相關性檢驗中，我們注意到受處罰變量與券商聲譽具有較為顯著的偏相關性，從證監會開出的罰單看，中信證券、廣發證券和招商證券等在保薦業務具有較高份額的券商都曾受到證監會的處罰。發行前一年的凈資產收益率和新股發行規模對保薦費率具有顯著為負的影響，這一結果也與已有的研究文獻基本一致。