1.2股票發行監管與IPO市場機制博弈：制度經濟學分析

IPO股票發行市場是一個存在高度信息不對稱的金融市場，原因是擬發行公司在IPO股票發行時首次向投資者披露自身信息，信息不對稱容易導致市場失靈，需要監管介入，因此我們觀察到全球主要股票發行市場普遍受到嚴格監管。同時，IPO市場也發展出市場自身特殊的緩解信息不對稱的機制，即投行聲譽機制。中國實施股票發行監管和發揮投行聲譽機制相結合的制度選擇是采取股票發行的保薦人制度，監管部門對保薦券商以及保薦人在事前實施嚴格的資格審核及準入限制，并在事后對其保薦行為實施監督和處罰，保薦券商及保薦人在一級市場憑借聲譽機制贏取IPO客戶并收取更高的承銷及保薦費用。然而我們在第一部分觀察的IPO市場高發行價格和高IPO抑價率并存及一級市場排隊上市表明股票發行監管機制相對低效。分析股票發行監管機制的有效性，需要我們首先建立對IPO發行監管制度選擇的理論分析框架，在此基礎上，我們在第三部分進一步給出判斷中國IPO發行監管制度有效性的實證證據。

1.2.1發行監管與市場博弈的一般分析框架

Djankov et al.（2003）和Shleifer（2005）等提出了一個新的監管理論框架，Shleifer（2005）稱為“監管執行機制理論”。該理論認為，為了獲得市場效率和保障公平競爭，共有四種機制可供選擇，分別是市場自律、法院訴訟、政府監管和國有控制。并且這四種機制相互之間不一定是互斥的，在同一個市場中，我們經常可以觀察到這四種機制共同發揮作用。“監管執行機制理論”的一個基本假設是這四種機制自身都是不完美的，因此一個經濟體的最優制度設計需要對這四種機制進行權衡和組合選擇。事實上，這四種機制之間存在一個市場無序成本和行政干預成本之間的權衡。市場無序成本意味著市場機制發揮作用時可能造成的福利損失，而行政干預成本正相反，意味著政府監管及其代理人行為造成的福利損失。因此，這四種機制的選擇即是對市場無序成本和行政干預成本的權衡。Djankov et al.（2003）稱之為“制度可能性邊界”，可以用圖1—4表示。

圖1—4制度可能性邊界

資料來源：Djankov et al.（2003）。

從圖1—4中可以看出，依靠市場自律的力量將導致行政干預成本最小，然而市場無序成本最高，沿著制度可能性邊界曲線向下移動，法院訴訟、政府監管與市場自律相比，降低了市場無序成本卻有可能因為政治干預或法院系統的腐敗而增加行政干預成本，在極端情況下，國有控制將獲得最小的市場無序成本，同時也導致最高的行政干預成本。

Shleifer（2005）認為，一個經濟體對監管機制的選擇固然是綜合考慮市場無序成本和行政干預成本進行權衡的結果，但同時也受到兩個重要因素的影響，第一個因素是政府的公共選擇，即當政者利用獲得的權力對監管機制的選擇施加影響；第二個因素是受到法律起源的影響，即該經濟體早先建立的法律體系是英美法系還是大陸法系，顯然英美法系比大陸法系更加強調市場機制的作用。

1.2.2股票發行市場的監管機制分析

將上述監管理論的一般分析框架運用于股票發行市場，我們可以發現各個經濟體擁有自己相對獨特的股票發行監管機制。在股票發行市場，發行公司和承銷商都存在激勵銷售價值高估或質量低劣的證券，如果金融市場充斥這一問題，那么股票發行市場將崩潰。而一個經濟體可以用上述四個機制實現股票發行市場的有效運行。

首先，市場自律機制發展出發行公司的聲譽功能或者投資銀行等中介機構的聲譽功能以確保股票發行市場有效運行，并且證券交易所也能夠發揮作用，提高發行公司的信息披露質量，事實上關于投資銀行聲譽功能的理論和實證研究文獻已經為聲譽功能發揮作用的具體機制提供了大量證據（參見Ljungqvist（2007）的經典綜述）。其次，股票投資者可以通過法院訴訟股票發行公司及投資銀行等相關中介機構要求獲得賠償，法院的職責在于確認股票發行公司及投資銀行等相關中介機構的信息披露是否真實和準確。第三，在嚴格監管機制下，證券監管機構可以規定股票發行公司必須披露哪些信息，并且對這些信息的真實、準確程度進行實質性的審查。最后是國有控制，國家對股票發行公司及股票交易所都實施國有控制，派出代理人實施股票發行。

在股票發行市場的實踐當中，上述四種機制都各有優缺點。市場自律最大的好處是可以擺脫監管和行政干預以及腐敗，問題是容易出現不公平競爭等市場失靈。在股票發行市場，單純依靠市場自律機制有可能引發嚴重的融資騙局，種種市場無序現象始終貫穿于股票市場的發展歷史中。理論上說，法院訴訟機制能夠較好地克服股票發行市場的無序現象，這一機制的優勢在于既能克服市場無序，又能在一定程度上脫離政府干預。但是，法院訴訟機制同時也容易受到市場參與主體強勢一方的干擾，并且也會受到政治力量的干預。在股票發行市場中，股票發行人以及投資銀行往往具備雄厚財力影響法院判決，或者能夠雇傭高水平的律師為其辯護。并且已有研究也表明，當法院系統沒有從政府中獨立出來時，法院系統很容易受到政治力量的影響，法官自身也容易受到賄賂。因此，法院訴訟機制發揮作用必須具備兩個前提條件：第一是法院系統能夠有效地脫離政治力量的干預，第二是訴訟各方的力量不至過于懸殊。顯然，這兩個條件都更多地適用于發達經濟體，而在新興市場則不容易得到滿足。政府監管的優勢在于監管者不同于法官，有可能是證券領域的專家，因此能夠有效地識別股票發行欺詐等情形。由于監管者具有特定的維護證券市場有序發展的職責，因此容易比中立的法官具有更強的動機維護證券市場發展。政府監管的問題在于監管者有可能因為特定的政治目標而對證券市場實施監管或者被特定利益集團收買。因此，政府監管機制適用于市場無序程度較高并且法院系統效率低下的市場環境中。最后，國有控制只有在市場無序成本極高的情形下才會實施，并且也伴隨著極高的行政干預成本。

1.2.3中國股票發行市場的監管改革：對保薦人制度的選擇

中國股票市場成立于計劃經濟向市場經濟轉軌的特殊時期，由于意識形態領域對股票市場的認識還存在分歧，所以股票市場自成立之初就受到了政府的嚴格監管。初期監管權力集中于地方政府，而隨著股票市場交易量的急劇增加和民眾的參與度不斷提高，股票市場對經濟社會發展的重要性日益凸顯，中央政府也逐漸將股票市場的監管權力上收，并最終形成由中國證券監督管理委員會專門管理的格局。從制度可能性曲線上看，中國股票市場早期的發展應介于國有控制與政府監管之間，隨著市場機制的不斷增強，正逐漸過渡到政府監管階段，并向著政府監管和市場自律相結合的方向發展。

2003年12月28日，中國證監會發布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），決定從2004年2月1日起正式實施股票發行的保薦人制度，從此，中國股票市場新股發行制度進入保薦制時期（保薦制初期存在保薦制和通道制并存的情況，中國證券業協會2005年1月發布《關于廢止證券公司推薦發行申請有關工作方案規定的通知》，標志著通道制的正式結束），保薦制也是迄今為止一直施行的新股發行制度。

保薦制實質上是強化了資本市場參與方，特別是中介機構的責任。作為保薦人和保薦機構需要對上市公司進行盡職調查和輔導，同時還要在公司上市后承擔一定年限的持續督導義務，保薦人與中介機構對上市公司行為做出背書并承擔相應的責任，完善了對上市公司的外部監督力量，加強了對上市公司質量的約束，有利于推進資本市場參與方的誠信建設。

理論上分析，保薦人制度實現了投行聲譽機制和金融監管機制的有機結合，監管部門對保薦券商以及保薦人在事前實施嚴格的資格審核及準入限制，并在事后對其保薦行為實施監督和處罰，保薦券商及保薦人在一級市場憑借聲譽機制贏取IPO客戶并收取更高的承銷及保薦費用。然而，中國保薦人制度在實施過程中，上述監管機制理論框架中的“法院訴訟”機制缺失了。當保薦人沒有切實履行“市場看門人”角色時，擬發行公司由于保薦人在中國市場仍屬稀缺資源而很難“用腳投票”，監管部門的處罰相對于保薦人面對的巨大利益并不具備足夠的威懾。我們通過下一部分的實證分析為保薦人處罰機制的有效性提供實證證據。