1.1中國IPO市場：問題分析

中國股市自2007年10月16日達到6 124.04點位后進入長周期的下降趨勢，與此同時，全球主要資本市場也都受到全球金融危機影響而表現不佳。其他資本市場股票指數下滑一般都伴隨著一級市場融資放緩，然而，和中國經濟增長放緩以及二級市場股價長期下跌表現矛盾的是，中國IPO市場一方面表現出高漲的排隊上市熱情，另一方面IPO發行價格高企，導致高發行價格、高發行市盈率和高超募資金并存的異象。

根據證監會《發行監管部首次公開發行股票審核工作流程及申報企業情況》以及《創業板發行監管部首次公開發行股票審核工作流程及申報企業情況》，我們整理出企業排隊上市的簡要統計狀況，如表1—1所示。

資料來源：根據中國證監會網站數據統計（數據統計截止時間為2012年11月1日），http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/。

從已披露的信息看，一級市場排隊上市企業數量眾多。截至2012年11月1日，排隊上市公司數目達到768家（包括處于落實反饋意見、已預披露、初審中、通過發審會和暫緩表決階段的公司），其中主板市場（包括上交所、深交所主板以及深交所中小板）排隊上市的公司為476家，創業板市場排隊上市的公司為292家。

進一步地，我們對比觀察全球主要股票交易所同期的股指表現與上市公司融資金額、融資家數。這里選取美國市場（包括美國證券交易所、紐約證券交易所和納斯達克交易所）與中國香港市場（包括聯交所上市的主板和創業板市場）和中國內地的A股市場（滬深A股市場，2009年10月后增加了創業板市場）進行比較。

我們首先對比2000—2011年三地IPO融資數量，如圖1—1所示。

圖1—1 2000—2011年滬深股市、美國市場與中國香港市場的IPO融資數量對比

資料來源：美國市場數據來自Professor Jay Ritter網站，香港數據來自銳思數據庫并經過作者計算，滬深股市數據來自Wind資訊并經過作者計算。

由圖1—1可見，全球金融危機爆發對美國和香港地區的IPO發行規模都有負面影響。美國市場在2000—2011年期間共有上市公司1 473家，年均123家，其中IPO發行融資公司數量最多的一年為2000年，這也是網絡股泡沫達到頂峰的時期，該年度進行IPO融資的公司數達到380家，2007年后IPO發行數量則明顯減少。香港市場同期共有IPO上市778家，年均65家。IPO節奏比較穩定，不同年份之間的差別不大，只是在金融危機爆發的2008年融資數量出現了明顯的減少。然而經濟增長放緩和股票指數不斷下行并沒有減緩中國股票市場IPO發行增長的步伐，中國A股市場2000—2011年期間共有上市公司1 462家，年均122家。其中融資公司數量最多的一年是2010年，該年度IPO融資347家。

圖1—2為2000年以來至2011年三地市場的IPO融資金額與股指的年化收益率的對比。2000—2006年，美國市場的融資規模超出中國內地市場和香港市場，但2007年以后，中國內地市場的IPO融資規模多年保持第一。由于一、二級市場的密切聯系，二級市場的表現往往對一級市場的IPO發行具有重要的決定作用。但值得注意的是，按照指數的年化收益率衡量的二級市場表現對比，中國市場在2010年與2011年的表現非常低迷，上證綜指在2010年和2011年的年化收益率分別為-14.31%和-21.68%，深成指的年化收益率分別為-9.06%和-28.41%。同期香港市場與美國市場的收益率分別為5.32%、-19.97%和11.02%、5.53%。但滬深股市不論是在IPO的融資公司數量還是IPO融資規模上卻大幅超過美國市場與中國香港市場。

圖1—2 2000—2011年滬深股市、美國市場與中國香港市場的IPO融資金額與主要股指年化收益率

資料來源：內地市場融資金額來自Wind資訊并經過作者計算，美國市場數據來自Professor Jay Ritter網站，香港數據來自銳思數據庫并經過作者計算，股指年化收益率來自銳思數據庫。其中中國內地市場與香港市場的融資金額按照《中國統計年鑒》公布的年度匯率進行了調整。

2011年10月—2012年10月主板市場具有行業可比性的105家公司（即剔除沒有行業滾動市盈率的公司）發行市盈率平均超過行業滾動市盈率的13.97%，發行市盈率與行業平均滾動市盈率之比最高的公司為2012年3月上市的普邦園林，達到了261.07%。創業板市場同期具有可比性的85家公司（即剔除沒有行業滾動市盈率的公司）發行市盈率平均超過行業滾動市盈率的22.26%，發行市盈率與行業平均滾動市盈率之比最高的公司為2011年10月上市的和佳股份，為296%。

中國IPO市場中除了較高的發行市盈率以外，同樣引人注目的是IPO發行的超募現象。我們通過計算2009年10月—2012年10月分市場的月度超募比率【1】，可以看出超募現象廣泛存在于中國資本市場，如圖1—3所示。

圖1—3 2009年10月—2012年10月IPO月度超募比率統計

資料來源：根據Wind資訊數據計算。

盡管從發行市盈率以及超募比率來看，滬深股市的IPO發行價格已經過高，然而中國市場IPO發行后的上市首日收益率則更高。

2009年10月—2012年11月主板市場共計有502家公司完成了首次公開發行，其中在上海證券交易所上市的公司為98家，在深圳證券交易所完成上市的公司（含中小板）為404家，其中剔除市場波動影響后上市首日收益率為負的公司為93家，占全部上市公司數目的18.53%，上市首日收益率最低的公司為2012年1月初上市的加加食品，剔除指數影響的上市首日收益率為-27.04%。剔除市場波動影響后上市首日收益率為正的公司為409家，占全部上市公司數目的81.47%。收益率最高的是2012年11月初上市的浙江世寶，收益率為626.21%。2009年10月—2012年11月502家上市公司上市首日收益率平均為36.04%，中位數為25.97%。

2009年10月—2012年11月創業板市場共有355家公司完成首次公開發行，在剔除市場波動影響后，上市首日收益率為負的公司為52家，占同期全部上市公司數量的14.65%。首日收益率最低的公司為2011年12月底上市的金明精機，上市首日收益率為-15.96%。剔除市場波動影響后上市首日收益率為正的公司為303家，占全部上市公司的85.35%。其中收益率最高的為首期上市的28家公司之一金亞科技，其收益率為208.43%。2009年10月—2012年11月創業板上市公司上市首日收益率平均為34.44%，中位數為25.28%。

自Logue（1973）提出IPO折價這一問題以來，各國學者針對世界各國IPO上市首日收盤價相對于發行價之間的溢價提出了各種可能解釋，從基于信息不對稱的視角、基于制度的視角、基于控制權的視角和基于行為金融的視角考察發行人與作為保薦人的投資銀行之間、投資銀行與投資者之間、發行人與投資者之間的利益博弈（Ljungqvist，2007）。雖然隨著發行定價制度的改革，IPO折價率呈現出逐年降低的趨勢（Tian，2011），但不論從何種視角審視，中國資本市場的IPO折價率都是全球最高的（Ritter，2003）。

根據上述現象，我們觀察到中國IPO新股發行市場排隊上市和二級市場股價持續下跌形成鮮明對比，IPO發行市場的高發行價格與高IPO抑價率并存，表明中國IPO發行市場相對低效并且價格發現功能嚴重不足。

【1】超募比率的計算方式為扣除發行費用的實際募資減去計劃募資后與計劃募資的比率，月度平均采用簡單平均法。