3.2 房地產市場價格泡沫

3.2.1 泡沫的定義

關于“泡沫”的定義，國內外諸多學者做出了不同的闡述。Case和Shiller（2003）將泡沫定義為“公眾對于未來價格上升的過度預期致使價格呈現短暫上升的現象。特別地，在房產泡沫中，購房者通常認為價格過高的房產現在卻是可以接受的，因為他們會在未來價格的顯著增長中獲得補償”。在此，兩位學者強調了把“公眾預期”和“價格快速增長”作為泡沫的顯著特征。另有一派經濟學家則提出，泡沫表現為在一個連續過程中一項資產或一組資產價格的急劇上升，并且最初的上升產生了對未來價格上升的預期并吸引新的購買者——通常是投機者（只對通過資產交易產生的收益而非資產本身的用途或生產能力感興趣）。而這種上漲通常伴隨著相反的預期和價格的急劇下跌進而導致金融危機。可以看出，雖然后者的表達方式不同，但是也強調了“預期”和“價格的急劇上升”，與前者的定義有異曲同工之處。也有學者從信用供給的角度分析了泡沫的形成，他們認為對于未來價格增長的預期會通過刺激信用供給使得當前價格上漲，從而孕育了房產泡沫。特別地，三位學者探討了次級貸款與市場泡沫的關系，認為兩者互為因果。而泡沫則被定義為“與基礎面無關的價格快速增長”。

綜上所述，國外學者們傾向于將“泡沫”定義為資產價格的快速增長，而其中對未來資產價格進一步上漲的非理性“預期”扮演了十分重要的角色，之所以說這種預期是非理性的，是因為這種快速增長與基礎面無關。房地產泡沫是泡沫的一種，它是指以房地產為載體的泡沫經濟，是指由房地產投機引起的房地產價格與價值嚴重背離，市場價格脫離了實際使用者支付能力的情況。

目前，雖然國內學術界對房地產泡沫的具體定義還存在一定的分歧，但各種概念中都存在著一定的共同點，即泡沫的存在是相對于資產的基礎價值而言的，它是資產價格脫離市場價格持續上漲的過程及狀態，表現為資產價格高于市場基礎決定的合理價格的部分。

基于對相關文獻中的觀點分析，本章認為，房地產泡沫是由于投機資本等因素，使房地產價格持續上漲，偏離其真實價值，并有可能導致市場崩潰的一種經濟現象。

3.2.2 泡沫的表現

第一，出售價格過高。房價收入比是表現房地產價格高低的基本指標。過高房價收入比意味著房地產價格脫離需求基礎。國際上合適的房價收入比一般在1∶2~1∶6之間，而我國一線城市的房價收入比一般都遠遠高于這個指標。

第二，出售價格快速上漲。房地產價格持續急劇上揚是房地產泡沫的重要表現。合理的出售價格增長不應高于可支配收入的增長，否則這個增長將不可能長期持續。國家統計局的數據顯示，2010年9月新建住宅銷售價格同比上漲11.3%，漲幅比8月下降0.4個百分點，環比上漲0.5%。其中，商品住宅銷售價格同比上漲12.6%，普通住宅銷售價格同比上漲11.9%，高檔住宅銷售價格同比上漲15.2%，經濟適用房銷售價格同比上漲1.1%。與2010年8月相比，商品住宅銷售價格上漲0.5%，普通住宅銷售價格上漲0.4%，高檔住宅銷售價格上漲0.7%，經濟適用房銷售價格上漲0.2%。房價連續高速地上漲，表明我國的房價可能存在泡沫。

第三，實際租金下跌。房地產市場總體可分為房地產銷售市場和租賃市場，一般租賃市場能夠準確反映真實的消費需求。當房地產銷售市場投機需求旺盛時，租賃市場上供給大體保持不變的同時需求大量轉向銷售市場，結果將導致房地產的租賃價格下降。當房地產租金上漲低于房地產銷售價格的上漲，意味著租賃市場可能存在泡沫；而房地產租金價格下降則意味著銷售市場可能存在泡沫。

第四，消費者和投資者的非理性樂觀。投資者對于未來房地產市場走勢的樂觀態度是房地產價格和需求泡沫增長的心理基礎，而這種樂觀心理改變也是導致泡沫破滅的必要條件。

3.2.3 中國房地產市場的價格泡沫形成原因

第一，基本供求關系。就供給角度而言，房地產行業本身就有不同于其他行業的特殊性，主要表現在房地產行業嚴重的供給約束，即資本、勞動力、土地三個生產要素的供給彈性的限制。在我國人多地少的國情下，房地產三個生產要素的供給當中，土地的供給彈性最小。另外，我國現行兩種土地所有制度，城市國有土地可以經過政府征用，再賣給開發商使用，而農村集體土地不允許出讓。這樣國有土地上建設的商品房可以賣高價，而集體土地上建設的房子是小產權房，不允許交易和出售，結果就造成了土地供給嚴重不足。而且，與土地轉讓相關的稅費是地方政府財政收入非常重要的一部分，近些年在一些地方保障性住房的建設基本處于停滯，這又進一步加劇了房地產市場上的土地供應不足。而在我國，由于公有制經濟和農業經濟基礎地位的特殊國情，在短時間內，有效的土地市場化制度和農村土地流轉制度還難以廣泛推行，因此，土地資源的稀缺仍然會持續相當長的一段時間。就需求角度而言，隨著新一批年輕人進入成家立業的階段，他們對住房有著剛性需求，再加上大量農村人口涌入城市，對住房的消費需求會保持較快速度與較大規模的增長。另一方面，隨著人們生活水平的不斷提高，住房改善需求有較大的增長，也表現出一定程度的剛性。而且，隨著居民儲蓄的增加，在我國社會保障體系尚未健全的情況下，房地產作為一種投資保值養老的工具的需求也進一步體現出來，這種非消費性的投資需求也在持續增加。因此，在經濟飛速發展的時期，對房地產市場旺盛的需求也會促進房地產均衡價格的持續上升。

第二，投資者預期與投機。傳統經濟學認為，資本市場的參與者都會在理性預期的基礎上進行決策。所有的信息對于所有的參與者都是平等的，參與者會利用市場上一切有用的信息進行決策，因而所有信息都會立刻反映到市場價值中。這是“有效市場假說”理論的前提條件和邏輯思路。但是在現實生活中，完全信息的收集成本對于個人而言非常巨大，因而人們得到的信息往往是不完全的，即使得到了充分的信息，這些信息也是過去的資料，并不足以使市場參與者憑此獲得平均收益。斯蒂格利茨認為：“所有預測未來的方式都存在的問題是，歷史從來不能完全重演。”當市場環境是完全競爭的時候，資產的市場價格受到市場上供求關系的影響，等于其重置價格。在開發商和購房者的博弈中，嚴重的信息不對稱造成購房者是相對弱勢主體，開發商則是相對強勢主體。在這種情況下，過度的投機行為會導致投資者錯誤地估計未來收益，難以對不斷變化的市場做出及時的反應和準確的判斷。房地產較長的開發周期，使得市場上房屋的有效供給常常滯后于市場需求的變化，從而加快了房地產市場上泡沫的生成和膨脹。從房地產的金融屬性來說，房地產在具有普通消費品特性的同時，兼具投資品的特性，而投資品的價格主要取決于對未來收益的預期。投資者的預期總會有一定的慣性，也就是說，如果最近一段時間市場價格是上漲的，那么在未來一段時間的預期也傾向于價格上漲；如果最近一段時間市場價格下跌，那么對未來的預期也會下跌，這種追漲殺跌的心理在中國市場上尤為明顯。對于投資品而言，與消費品不同的是，投資品的價格不存在均衡點，預期價格一旦上漲，就會導致需求增加，而下跌則會導致需求減少，其最終表現為市場的價格跟隨未來市場預期價格的波動而波動，即預期的自我實現效應。預期的兩個核心特點是：預期的同質性——經濟主體對價格的發展趨勢具有共同的預期，這是形成泡沫的基礎；需求與價格預期的正反饋——人們判斷較高的資產價格是否會持久的主要原因是價格能不能夠長期保持在穩定水平，而不是價格是不是合理。

第三，政策激勵。從房地產開發的整個過程來看，金融伴隨始終。我國房地產開發所需資金的60%來自于商業銀行貸款，這個比例在國外一般只在40%左右，因此我國房價的上漲是典型的資金推動型上漲，我國的房地產市場是一個高度依賴信貸資金的市場。對于房地產開發項目來說，如果沒有資金的供應，開發商一旦資金鏈斷裂，就難以用自有資金順利完成房地產開發全過程。當然與此同時，大量的房地產開發貸款創造了銀行的高成長性和高利潤性。金融自由化使得資本的流動性大大增強，很大一部分資金進入房地產市場促進了房地產泡沫的形成與膨脹。政府對房地產的干預比其他任何市場都要多，這是由于其具有投資和消費的雙重特性。干預方式除了城市規劃、土地、利率和稅收政策之外，還包括政府直接投資和以轉移支付的方式進行投資。當政府利用手中的權力為短期政治和經濟目標服務時，就會導致政府干預的失誤，而房地產業的發展會帶動相關產業的共同發展，當房地產業產生泡沫時，其泡沫破滅產生的負效應也會波及其他行業。在房地產開發的產業鏈中，地方政府扮演著土地供應者的角色，高漲的房價不僅能為地方政府帶來良好的GDP 政績，還能夠帶來現金流，提供地方財政收入，例如多個環節的稅收收入，巨額的土地出讓費等等。與此同時，房地產和建筑相關的上下游產業也得到快速發展。據統計，來源于房地產業的土地出讓金、稅費等收入占地方財政總收入的30%， 在某些房地產熱點城市，所占的比例甚至超過了50%。一旦房地產市場陷入蕭條，土地賣不出去或者賣不到好的價格，這顯然是地方政府不愿意看到的。