2.4 泡沫化的商品房住宅均衡價格決定

2.4.1 銷售市場

在泡沫化市場中普遍且持續的價格上漲預期帶來系統內新生購房需求，且這個增量與滯后期投資額呈現正相關，即扣除真實居住購買需求之后，市場中資金充裕方由原本的投資需求轉變為投機需求。兩種需求的區別在于投資需求在乎成本和收益，例如，如果銷售市場價格過高，則投資需求下降；如果租金市場價格過低，則投資需求也下降。然而，若考慮被持續的價格升高預期所推動的投機行為，投機者只在乎價格上漲所帶來的資本利得，而根本不在乎市場銷售價格和租金價格。理論上，在房產泡沫存在的前提下，只要投機者資金充裕，不論銷售價格多高或是租金價格多低，投機者仍然會在銷售市場買入商品房且持有，而不在乎租金價格的高低。

根據以上描述，投機行為在商品房住宅銷售市場中會呈現需求方的價格彈性逼近于零的性質，如圖2—4所示。圖2—4中左圖顯示銷售市場供求雙方在價格泡沫存在的情況下，偏離原本均衡點的動態過程。原本的需求曲線首先被持續的價格升高預期扭曲，從而斜率發生變化，繼而被系統內轉移至銷售市場的新生購房需求（租賃市場中資金較充裕的應然性承租人）拉高到新的需求曲線，從而產生新的需求—供給均衡。圖2—4中左圖實線交叉點即為新的均衡點，為了表示方便，圖中假定供給曲線維持不變。（注：即如圖2—4中，這個限制將在后續模型中被放松。）所以基于持續價格上漲的泡沫化銷售市場，需求對于當期價格呈現剛性（價格失靈）。

圖2—4 泡沫化的二手房（商品房住宅）銷售市場與租賃市場均衡價格決定

2.4.2 租賃市場

相對于泡沫化的銷售市場，泡沫化的二手住宅租賃市場的租金水平此時亦不能反映租賃市場供給稀缺和租賃居住需求之間的動態均衡。如圖2—4右圖所示新均衡價格水平 偏離于穩健狀態的供給曲線和需求曲線 的交叉點 。新的需求曲線（如圖2—4右圖，實線所示）不但由于應然性承租人的撤出（轉為購房居住需求）造成總體需求顯著下滑，且在新的需求水平產生一定的扭曲效應，即新的需求曲線斜率亦有所變化： 呈現價格剛性。

租賃市場預期流量供給不再能滿足固定（非隨機）的承租需求，即基于理性預期兩者之間的缺口為嚴格的負數，其結果是租賃供給方持續萎縮。隨時間推移，假定時間足夠長，且泡沫化的市場長期持續，則當市場中存量租賃供給耗盡時，最終會出現承租需求方嚴重高于租賃供給方，租賃市場嚴重供不應求的局面，即圖2—4右圖中新的供給曲線持續向左平移，而新的需求曲線維持不變，屆時租金價格大幅上漲。理論上，以上過程呈現非線性，即在存量租賃供給尚未被固定承租需求耗盡之前，租金的價格水平呈現先抑后揚的動態過程。

結論：泡沫化租賃市場條件下的租金價格水平動態路徑為非線性過程，由應然性承租人退出租賃市場所帶來的租賃需求下降而引起的價格下跌，在短期內被供給的同方向移動沖銷而到達新的租金價格均衡，這個均衡的價格水平隨著時間的推移呈現先抑后揚的過程。長期內，租賃市場如果無外生供給參與，則雙市場系統內自我調節乏力，承租需求曲線運動方向反轉，即流量租賃供給最終不能滿足租賃需求而造成租金價格快速膨脹。

結論暗示的規律符合2005—2010年中國一線城市商品房年租售比持續下降且速率嚴重偏離均衡租售比的客觀事實（詳見第3章）。在此階段中，由于房地產市場中存在普遍且持續的銷售價格上漲預期，造成資金相對充裕的應然性租賃者轉而在銷售市場中進行居住性購買，而不再租賃，故租賃需求降低。然而租賃需求下降對于租金價格水平的影響短期內被租賃供給方的萎縮所沖銷，故租賃市場租金價格水平短期內（年度窗口樣本）并未呈現顯著波動，然而租金價格在長期卻呈現明顯上升的趨勢（全樣本），即當租賃需求反轉之后存量耗盡而流量不足（相對于穩健市場而言），供給不足以滿足逐漸膨脹的固定租賃需求，故呈現租賃價格上漲的趨勢。總的來看，價格上漲速率顯著超越租金上漲速率除以全社會金融資本紅利，這是房地產市場中商品房住宅市場價格泡沫持續膨脹的基本特征。