2013年度中央企業(yè)債券融資情況分析報(bào)告

產(chǎn)權(quán)局　陳佳玲

一、有關(guān)背景

2013年，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)整體緩慢復(fù)蘇、個(gè)體走勢分化特征，由于各主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程不一致，貨幣政策各自為營，全球資本流動(dòng)趨勢復(fù)雜多變，債券市場波動(dòng)劇烈。美國經(jīng)濟(jì)逐季走高，美聯(lián)儲(chǔ)已著手逐步退出量化寬松貨幣政策，作為市場基準(zhǔn)的10年期美國國債收益率2013年累計(jì)上升1.27個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)金融危機(jī)以來最大年度漲幅（圖1），美債市場持續(xù)已久的牛市面臨終結(jié)；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，實(shí)現(xiàn)微弱增長，歐洲央行堅(jiān)持寬松貨幣政策，歐元核心區(qū)國家與邊緣區(qū)國家債券市場出現(xiàn)分化；以中國為首的新興經(jīng)濟(jì)體國家增速放緩，匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，貨幣政策趨于謹(jǐn)慎，利率中樞整體上移。

中國債券市場先揚(yáng)后抑，全年可大致分為兩個(gè)階段：第一階段為年初至5月份，債市維持近兩年的溫和牛市，整體穩(wěn)步上行；第二階段為6月份至12月份，受債市監(jiān)管風(fēng)暴及“錢荒”影響，行情急轉(zhuǎn)直下，融資利率短期飆升，市場低迷延續(xù)至年底（圖1）。2013年，國內(nèi)債券市場融資規(guī)模達(dá)9萬億元，同比增長12.5％；公司信用類債券融資規(guī)模3.7萬億元，同比增長4％，增速顯著放緩（圖2）。

債券融資規(guī)模　　增長率

二、2013年中央企業(yè)債券融資情況

（一）從融資規(guī)模看，中央企業(yè)發(fā)債規(guī)模略有下降

2013年共有75戶中央企業(yè)通過債券市場發(fā)行了586支債券，融資總額16718.55億元 ，同比減少690.38億元，降幅為3.97％，債券融資占直接融資的比重下降至91.16％，同比下降4.04個(gè)百分點(diǎn)（圖3）。

其中，中央企業(yè)境內(nèi)發(fā)債14832.6億元，同比減少1720億元，降幅10％（圖4），低于市場增幅14個(gè)百分點(diǎn)；境外發(fā)債1758.95億元 ，同比增加783.42億元，增幅80.3％，境外發(fā)債規(guī)模占總規(guī)模的比重也由2008年的0.6％提升至10.5％（圖5）。

中央企業(yè)境內(nèi)發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)下滑的主要原因，一是下半年資本市場流動(dòng)性趨緊，債券市場動(dòng)蕩，債券投資需求減少；二是受發(fā)債大戶石油石化企業(yè)境內(nèi)發(fā)債大幅下降影響，整體債券發(fā)行量下滑。除石油石化企業(yè)之外的中央企業(yè)境內(nèi)發(fā)債規(guī)模同比增長7.86％，高出市場增幅3.86個(gè)百分點(diǎn)。

中央企業(yè)境外發(fā)債受金融危機(jī)以來全球美元流動(dòng)性充裕、中央企業(yè)“走出去”步伐加快等有利因素影響，發(fā)債規(guī)模持續(xù)攀升，年均增長率達(dá)到124％。

2013年，中國海油、中國石化分別發(fā)行了規(guī)模為5億歐元、5.5億歐元的7年期債券，發(fā)行利率分別為2.75％、2.625％，這是中國企業(yè)首次發(fā)行歐元債券，具有積極意義。一是開辟了歐元區(qū)市場，債券幣種結(jié)構(gòu)更加豐富，隨著未來歐元債券融資規(guī)模的擴(kuò)大，有助于合理降低對(duì)美元債券的依賴；二是未來歐洲央行可能效仿美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策，歐元債券相比美元債券成本優(yōu)勢更加明顯，或?qū)⒂兄谥醒肫髽I(yè)進(jìn)一步降低融資成本。

（二）從債券余額看，中央企業(yè)債券余額持續(xù)增長

金融危機(jī)以來，中央企業(yè)債券余額持續(xù)增長，2009年債券余額增長率一度高達(dá)88％。2010年之后增長趨勢放緩，年均增長率為29％。截至2013年年底，中央企業(yè)債券余額為39166.68億元，同比增加7617.14億元，增幅為24.14％（圖6）。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，中央企業(yè)銀行借款與債券余額呈此消彼長趨勢。截至2013年年底，債券余額占負(fù)債總額的比重為17.74％，同比上升1.82個(gè)百分點(diǎn)；銀行借款余額81380.4億元，占負(fù)債總額的比重為36.86％，同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

（三）從發(fā)債主體看，石油石化企業(yè)發(fā)債規(guī)模減半

2013年，中央企業(yè)發(fā)債規(guī)模排名前六的行業(yè)分別為電力、商貿(mào)、石油石化、冶金、建筑和礦業(yè)（圖7），合計(jì)融資13634.63億元，占總規(guī)模的81.55％。其中，石油石化是六大行業(yè)中唯一發(fā)債規(guī)模下降的行業(yè)，當(dāng)年發(fā)債1864.53億元，同比減少2171.77億元，降幅為53.8％。主要原因，一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，行業(yè)需求增速同樣趨緩，2013年中國的石油表觀消費(fèi)量 同比僅增長1.7％，增速創(chuàng)2000年以來最低；二是隨著美國由全球最大石油消費(fèi)國向最大產(chǎn)油國轉(zhuǎn)型，國際石油供需格局悄然變化，石油價(jià)格進(jìn)入長期下降通道，石油石化企業(yè)逐步減少對(duì)外并購、擴(kuò)張產(chǎn)能等長期資本性支出；三是石油石化企業(yè)加強(qiáng)資金成本管理，提升資金使用效率，大量減少效益低下資金需求。

（四）從債券期限和品種看，發(fā)債短期化趨勢顯著（表1）；傳統(tǒng)公司信用類債券繼續(xù)萎縮，超短期融資券、定向工具等新興債券蓬勃發(fā)展（圖8）

中央企業(yè)不斷嘗試債券市場創(chuàng)新工具，國電電力當(dāng)年成功發(fā)行國內(nèi)首例永續(xù)中票，發(fā)行規(guī)模10億元，本次中期票據(jù)采用固定利率計(jì)息，每5年重置1次票面利率。永續(xù)債券的優(yōu)勢在于，可以根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將募集資金計(jì)入權(quán)益類科目（且不稀釋股權(quán)）而非負(fù)債，從而不提高發(fā)債主體的資產(chǎn)負(fù)債率；其劣勢在于融資成本要高于其他品種（本次國電電力永續(xù)中票前5個(gè)計(jì)息年度的票面利率為6.6％，相比同期交易商協(xié)會(huì)公布的AAA級(jí)5年期普通中期票據(jù)指導(dǎo)利率高出24個(gè)基點(diǎn)）。

（五）從融資成本看，中央企業(yè)債券融資成本較低

2013年中央企業(yè)共發(fā)行有評(píng)級(jí)債券462支 ，全部為A級(jí)可投資級(jí)債券，債券信用評(píng)級(jí)普遍較高。其中，最高級(jí)AAA級(jí)和A-1級(jí) 債券398支，債券數(shù)量占全部有評(píng)級(jí)債券數(shù)量的86％。2013年國內(nèi)債券市場AAA級(jí)和A-1級(jí)債券發(fā)行數(shù)量占市場總量的比例約為60％。相比之下，中央企業(yè)債券融資成本整體低于債券市場平均成本。

與同期銀行貸款基準(zhǔn)利率相比，中央企業(yè)債券發(fā)行利率整體低于同期銀行貸款利率（圖9）。與之相比當(dāng)年節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用約250億元，占全部中央企業(yè)利潤總額的比例為1.9％。

（六）從募集資金投向看，替換銀行借款及其他債務(wù)成為債券募集資金主要用途

2013年中央企業(yè)債券募集資金投向用于替換銀行借款及其他債務(wù)8505.92億元，占比50.88％；補(bǔ)充營運(yùn)資金6864.39億元，占比41.06％；投資項(xiàng)目1011.13億元，占比6.05％；其他投向337.11億元，占比2％。與2012年相比，替換銀行借款及其他債務(wù)占比上升14.33個(gè)百分點(diǎn)，中央企業(yè)利用債券融資優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、中央企業(yè)債券融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

（一）中央企業(yè)債券余額占凈資產(chǎn)比重逐年提高

金融危機(jī)以來，中央企業(yè)負(fù)債總額、債券余額持續(xù)增長，債券余額占凈資產(chǎn)比重逐年提高（圖10），2013年末已經(jīng)達(dá)到30.59％。近3年債券余額占凈資產(chǎn)比重年均增長率達(dá)16.8％。

（二）中央企業(yè)債券償還壓力逐年增大

近年來，中央企業(yè)到期債券償還規(guī)模快速增長，債券償還壓力逐年增大，在經(jīng)歷了2011年、2012年連續(xù)2年增速超過90％的爆發(fā)式增長后，2013年受當(dāng)年新增債券規(guī)模下降影響，增速有所放緩，債券償還規(guī)模達(dá)到12011.6億元（圖11）。

（三）部分產(chǎn)能過剩行業(yè)債券余額風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

部分產(chǎn)能過剩行業(yè) 如鋼鐵、水泥、船舶等的中央企業(yè)近3年平均債券余額增長及債券余額占凈資產(chǎn)比重增長較快。其中，水泥行業(yè)債券余額年均增長率達(dá)84.1％，債券余額占凈資產(chǎn)比重年均增長率達(dá)58.7％（債券余額占凈資產(chǎn)比重由2008年的13％增長到2013年的68％），均遠(yuǎn)高于中央企業(yè)平均水平，債務(wù)擴(kuò)張速度較快，債券余額風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

（四）部分虧損企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注

從債券余額看，中鐵物資、鞍鋼、中國外運(yùn)長航、中遠(yuǎn)集團(tuán)等虧損企業(yè)近3年債券余額占凈資產(chǎn)比重年均增長率普遍高于平均水平。中鐵物資近3年債券余額及債券余額占凈資產(chǎn)比重大幅飆升，年均增長率分別為94.1％、211％。截至2013年年底，債券余額占凈資產(chǎn)比重高達(dá)512.14％。

從債券償還規(guī)模看，虧損企業(yè)存在債券償還風(fēng)險(xiǎn)。其中，中鐵物資今年到期償還債券本息 合計(jì)176億元，是2013年年底凈資產(chǎn)的4.27倍，償債風(fēng)險(xiǎn)突出。總體來看，幾戶虧損企業(yè)今年扭虧難度較大，巨額債券償還規(guī)模只能依靠“借新債還舊債”，在經(jīng)營形勢不見好轉(zhuǎn)、主體評(píng)級(jí)可能下降的情況下，容易陷入惡性循環(huán)，出現(xiàn)償付危機(jī)，債券償還風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。

（五）2014年市場風(fēng)險(xiǎn)水平上升，中央企業(yè)債券融資面臨新的困難和挑戰(zhàn)

一方面，2014年全球流動(dòng)性擴(kuò)張趨勢面臨逆轉(zhuǎn)，近年來累積的風(fēng)險(xiǎn)因素可能集中爆發(fā)，市場風(fēng)險(xiǎn)或許將達(dá)到金融危機(jī)以來的高點(diǎn)；在國際經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變、改革進(jìn)入攻堅(jiān)期的背景下，中國將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，境內(nèi)流動(dòng)性穩(wěn)中趨緊，債券市場資金壓力增加；2014年3月，“11超日債”已經(jīng)成為國內(nèi)首筆違約債券，這次違約打破了國內(nèi)債券的剛性兌付預(yù)期，從長期看有利于糾正扭曲的市場信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，但從中短期看，可能引發(fā)債券市場系統(tǒng)性的信用緊縮及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，中央企業(yè)2014年債券融資可能相對(duì)困難，并且成本上升。

另一方面，2014年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長形勢嚴(yán)峻，中央企業(yè)要在穩(wěn)增長過程中發(fā)揮支撐作用，必須充分利用債券融資手段；同時(shí)，從債券償還情況看，中央企業(yè)當(dāng)年債券償還規(guī)模為12011.6億元，在扣除所得稅、分紅、擴(kuò)大再生產(chǎn)等資金使用后不足以償還全部到期債券，中央企業(yè)每年巨額的債券償還規(guī)模主要還是依賴“借新債還舊債”。因此，2014年中央企業(yè)債券融資將承受較大壓力。

四、下一步工作思路

總體來看，今年面對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力加大和債券市場供需矛盾等復(fù)雜形勢，中央企業(yè)債券融資管理工作任務(wù)艱巨。我委應(yīng)圍繞“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”的核心目標(biāo)，完善管理手段，管住、管好中央企業(yè)債券融資工作。

（一）指導(dǎo)中央企業(yè)用好債券市場，合理提高直接融資比重，為穩(wěn)增長提供有力支撐

債券融資是中央企業(yè)籌措發(fā)展資金、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)降本增效的重要渠道。黨的十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確“發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”。據(jù)測算，若中央企業(yè)債券余額占負(fù)債總額的比重由目前的17.74％提升至30％，與同期銀行貸款基準(zhǔn)利率相比，可為企業(yè)節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用約173億元，按2013年基數(shù)可影響利潤總額1.3個(gè)百分點(diǎn)。因此，我委應(yīng)指導(dǎo)中央企業(yè)利用債券市場進(jìn)一步提升直接融資比重，為落實(shí)“保5爭6努力實(shí)現(xiàn)8”的目標(biāo)服務(wù)。

（二）委內(nèi)相關(guān)廳局協(xié)同監(jiān)管，加強(qiáng)重點(diǎn)企業(yè)預(yù)警，管控中央企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)

一是產(chǎn)權(quán)局應(yīng)納入我委由評(píng)價(jià)局牽頭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作小組，從債券風(fēng)險(xiǎn)角度防控企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在委內(nèi)形成監(jiān)管合力；二是對(duì)問題突出的產(chǎn)能過剩行業(yè)和虧損企業(yè)，評(píng)價(jià)局、產(chǎn)權(quán)局應(yīng)協(xié)同監(jiān)事會(huì)局提請(qǐng)企業(yè)關(guān)注，督促企業(yè)深挖風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、及時(shí)提出應(yīng)對(duì)措施，重大情況及時(shí)報(bào)告委領(lǐng)導(dǎo)；三是借助經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)等監(jiān)管手段，對(duì)中央企業(yè)債券募集資金投向和效益實(shí)施監(jiān)督檢查，確保企業(yè)債券資金投向及使用效果。

陳佳玲，女，畢業(yè)于中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，曾就職于華潤置地（北京）股份有限公司，現(xiàn)任國資委產(chǎn)權(quán)管理局副處長。