政策理念應該與時俱進

中國的金融開放還要不要繼續往前走、怎么走？起初這并不是問題，但現在似乎成了問題。一方面，雖然中國的金融開放度還比較低，但其經濟與金融的表現在國際上都是拔尖的。如果這樣的政策是有效的，為什么要改變呢？另一方面，過去作為中國金融改革開放樣板的歐美發達國家都發生了嚴重的金融危機，經濟全球化的進程也明顯放緩甚至出現了逆轉。一些發展中國家如印度尼西亞和墨西哥確實也在實施金融開放政策之后發生了金融危機。這些都表明今天考慮中國的金融開放政策就更加需要重視效率與穩定之間的平衡。

中國的金融開放還應該繼續往前走，起碼有三個方面的理由。

首先，金融的進一步開放是支持經濟實現可持續增長的重要條件。

目前中國金融業的開放度不僅明顯滯后于實體經濟的開放度，也顯著落后于絕大多數新興市場國家的金融開放度。雖然抑制性的金融政策包括資本項目管制在20世紀80年代和90年代對經濟增長有正面的貢獻，但自從進入21世紀以來這種影響已經轉為負面。⁽¹⁾未來的中國經濟增長需要靠創新實現新舊動能轉換，而經濟創新又需要金融創新的支持。從中國加入WTO的經驗看，凡是對外開放比較徹底、積極參與全球資源配置的領域，都是發展比較好、競爭力強而且國際化程度比較高的領域。金融領域的問題更加復雜一些，但金融的進步，也有賴于進一步的開放。當前金融機構“走出去”就嚴重滯后于中國企業“走出去”。

其次，金融開放也是全力防控系統性金融風險的重要手段。

最近系統性金融風險上升有多方面的原因。經濟增長持續減速導致企業資產負債表惡化，政府為金融產品與企業兜底令道德風險問題惡化。政府兜底在短期內似乎是增強了金融穩定，實際上反而會提高金融危機的可能性。擴大金融開放，不僅可以引進先進的經營管理理念、技術和規則，促進市場競爭，提升市場效率，強化市場紀律，消除金融風險的痼疾，同時也有利于分散風險。當然，金融開放也不能一放了之，而需要仔細設計金融開放的路徑和審慎監管的框架。

最后，金融開放也是中國積極參與國際經濟治理的重要途徑。

2008年以來，國際政治經濟環境中發生了一些“黑天鵝”事件，但和平與發展時代主題的判斷在今天仍然適用，中國改革和發展戰略機遇期有望持續。⁽²⁾過去近40年，中國是經濟全球化的主要獲益者之一，維持一個開放的世界經濟秩序也是中國的利益所在。雖然目前中國還很難充當國際經濟規則的制定者，但仍然可以作為一個重要的參與者發揮積極的作用。而中國政府最近所推出的一系列新的倡議與政策，包括“一帶一路”、亞洲基礎設施投資銀行和人民幣國際化等，都要以中國與國際經濟與金融體系的進一步接軌為基本前提。

與剛剛開始改革開放時相比，中國與世界經濟形勢都發生了很多變化。因此，政府在制定新的金融開放政策時需要認真考慮與新的經濟現實相適應的一些理念與策略。

第一，作為一個大國經濟，中國在制定金融開放政策時應充分考慮對其他經濟以及國際市場的溢出效應。

前幾年經常聽專家說，人民幣匯率政策是我國的內政，與他國無干。這個說法在當年就不太準確，現在就更加不靠譜。匯率是貨幣之間的相對價格，低估或高估人民幣怎么能說跟他國沒有關系？更重要的是，今天中國已經從一個小國經濟變成全球第二大經濟體，國際經濟環境已經由外生變量演化為內生變量，中國經濟政策已經成為國際環境的重要組成部分。有研究發現，中國的貨幣政策通過實體經濟和金融渠道對亞洲經濟產生顯著的影響。⁽³⁾40年甚至20年前，這個問題并不突出。

第二，在進一步開放跨境資本流動的大前提下，適度的、臨時性的跨境資本流動管理可能有利于維持金融穩定和增強貨幣政策獨立性。

1944年布雷頓森林體系建立之后，IMF是支持資本項目管制的。1971年美元與黃金脫鉤之后，IMF轉而支持跨境資本自由流動。2009年之后，IMF支持資本自由流動的立場又開始出現松動，即政府可以采取適度的資本流動管理實現金融穩定的目標。⁽⁴⁾近期有研究發現，對很多發展中國家而言，只存在“自由流動的資本和獨立的貨幣政策之間的二元悖論”。因此，適度的跨境資本流動管理應該也有利于增強貨幣政策的獨立性。⁽⁵⁾但IMF（國際貨幣基金組織）也認為，中國對資本流動的管理仍嚴于大多數發達經濟體，未來的方向是逐步放開資本管制，從數量型管制及配額轉向價格型管制，從基于居民身份的行政管制轉向基于貨幣的監管措施，從事前審批轉向事后報告和監督。

第三，過去匯率對實體經濟的影響主要是通過貿易渠道，現在金融渠道變得越來越重要。

被低估的貨幣通常會增加出口但會減少進口，從而改善貿易平衡、支持經濟增長。近年來的一些研究發現，匯率的影響除了通過傳統的貿易渠道之外，也可能通過金融渠道。⁽⁶⁾2015年年中以后，由于人民幣貶值，很多中資企業開始加速償還外債，這相當于資本外流，對經濟增長是不利的。過去我國的對外經濟關系主要是貿易，現在金融開放度加大，再想通過貨幣低估刺激經濟增長，就可能落空。當然，也不能反過來依靠匯率高估支持經濟增長。還是應該讓匯率盡可能地反映經濟基本面的狀況，同時保持足夠的彈性。

第四，“以開放促改革”要與“以改革助開放”相結合，協同推進金融改革與開放。

中國加入WTO的經歷所提供的重要經驗是“以開放促改革”，過去十幾年決策部門也經常把這個施政理念運用到金融領域，取得了不少有益的進展。但金融部門各環節之間的鏈接非常重要，因此金融改革特別需要關注次序問題，⁽⁷⁾比如央行在2015年年底取消了對銀行存貸款利率波動區間的限制，但由于風險定價和利率傳導機制的問題沒有解決，利率市場化并沒有完成。再比如，全球金融危機爆發之后，國際社會對以美元為主導的國際貨幣體系產生了懷疑，對人民幣的期待不斷高漲，央行順勢而為，助推人民幣國際化邁上新臺階。但國內配套金融改革包括人民幣匯率改革的速度太慢，嚴重制約了人民幣國際化的進程。未來金融業開放、匯率形成機制、減少管制這三駕馬車需要協同推進，如果前期推進速度慢了，后期就應該加快實施。

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(1)　Huang, Y. and Wang, X. 2011. ‘Does financial repression inhibit or facilitate economic growth: a case study of China's reform experience’ . Oxford Bulletin of Economics and Statistics. 73（6）, Pages 833-855.

(2)　在本書01《當前中國面臨的國際戰略環境》中有論述。

(3)　Cho, C., Huang, Y. and Kim, S.（2017）. “International transmission of Chinese monetary policy shocks to Asian Countries” . draft paper, National School of Development, Peking University.

(4)　IMF. 2011. Agreement of the International Monetary Fund. IMF.

(5)　Rey, H. 2013. “Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence” . Proceedings–Economic Policy Symposium–Jackson Hole.

(6)　Hofmann, B., Shim, I. and Shin, H.（2016）. “Sovereign yields and the risk-taking channel of currency appreciation” . BIS Working Papers No 538.

(7)　McKinnon, R. I.（1993）. The Order of Economic Liberalization: Financial control in the transition to a market economy. Johns Hopkins University Press.