成績很大、問題不少

無論是看經(jīng)濟增長還是看金融穩(wěn)定，中國在過去近40年的金融改革開放政策無疑是相當成功的。尤其在頭30年，GDP的年均增長速度達到近10%，中國也是主要新興市場經(jīng)濟中唯一一個沒有發(fā)生嚴重金融危機的國家。但如果仔細分析金融開放政策，我們會發(fā)現(xiàn)進展很明顯，但困難也很多。在有些領域，如金融機構(gòu)，對于到底開放到什么程度才算合適，缺乏清晰的認識。在有些領域，如匯率政策，雖然對增加靈活性的目標有一定的共識，但始終無法落實。而在另外一些領域，如對外投融資合作，目前尚處于初步探索階段。下面我們對幾個主要領域的金融開放政策做一個簡單的評估。

第一，匯率政策的困境是試圖讓市場因素決定匯率水平，但匯率調(diào)整的靈活性遠遠不夠。⁽¹⁾

從一開始的不斷貶值到后來的緩慢升值，從早期的只看美元到現(xiàn)在以一籃子貨幣為參考，從曾經(jīng)的固定匯率制到之后的有管理的浮動匯率體系，人民幣匯率政策（包括匯率制度）經(jīng)歷了許多改變。如果有一個意圖始終如一地貫穿了40年的匯率政策決策，那就是不斷增加匯率的彈性，同時逐步讓市場決定匯率的水平。實際上，匯率政策確實取得了不少成績，匯率在朝著均衡的水平調(diào)整，沒有出現(xiàn)太劇烈的震蕩，匯率也有力地支持了出口增長，維持了十分健康的國際收支，并且積累了十分龐大的外匯儲備。

但從2005年開始，匯率政策似乎陷入了“既痛恨固定又害怕浮動”的兩難。橫向地看，中國所實施的缺乏靈活性的有管理的浮動匯率體系，在大國經(jīng)濟中已屬少數(shù)。雖然當局一直聲稱要讓市場因素在匯率水平的決定中發(fā)揮更大的作用，但一旦匯率波動起來，就會很快采取措施消除震蕩。過去十幾年間，除了少數(shù)幾個時間段，央行不是在努力對抗人民幣單邊升值的預期，就是在試圖消除單邊貶值的預期。匯率靈活性不夠，既影響貨幣政策的獨立性，干擾宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性，還妨礙經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、人民幣國際化和中國企業(yè)“走出去”。

第二，資本項目開放和人民幣國際化取得了可觀的進展，但在最近兩年出現(xiàn)了一些反復。⁽²⁾

2003年十六屆三中全會明確提出“逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”的政策目標之后，資本項目開放開始加速，從直接投資逐步擴展到對外債務債權(quán)、證券投資等跨境資本和金融交易，從“寬進嚴出”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p向均衡”管理。截至2016年年底，中國實現(xiàn)部分資本項目可兌換以上的項目由2012年的34項增加至37項，占全部交易項目的比例由85%提高至92.5%，不可兌換項目僅剩3項。資本項目開放的一個古老難題是如何平衡效益與風險，包括開放到什么程度、如何開放。

人民幣國際化政策也是從2003年開始的。當年年底，央行開始為香港辦理個人人民幣業(yè)務的銀行提供清算安排。2009年，人民幣經(jīng)常項目跨境使用擴大到全國，資本項目跨境使用也大幅放開，同時以香港為代表的人民幣離岸中心快速發(fā)展。2016年10月1日，IMF正式宣布人民幣成為SDR籃子中的貨幣。根據(jù)IMF官方外匯儲備幣種構(gòu)成調(diào)查（COFER）數(shù)據(jù)，截至2016年年底，人民幣占比為1.1%。不過自2015年年中起，為了穩(wěn)定外匯市場，部分人民幣國際化的實踐被逆轉(zhuǎn)。SWIFT（環(huán)球商業(yè)銀行金融電訊協(xié)會）的數(shù)據(jù)顯示，2016年年底，人民幣在國際支付貨幣中的排名由2015年的第五位下降到第六位，占比從2.31%下降到1.67%。

第三，金融服務業(yè)特別是金融機構(gòu)的對外開放基本上是“雷聲大、雨點小”。⁽³⁾

中國在2001年加入WTO之后，逐步放寬了外資金融機構(gòu)設立形式限制、地域限制和業(yè)務范圍限制。截至2016年年底，外資銀行資產(chǎn)占全國銀行類機構(gòu)總資產(chǎn)的1.3%；在華合資證券公司占證券公司總數(shù)的10%，總資產(chǎn)占比4.5%；外資財險公司和合資人身保險公司數(shù)占比為30.4%。與此同時，中資金融機構(gòu)也積極地“走出去”，網(wǎng)點幾乎遍布亞太、北美和歐洲，同時還通過多種業(yè)務方式與全球越來越多的銀行進行金融服務對接。

但金融機構(gòu)開放程度明顯滯后于國際水平。以銀行業(yè)為例，目前外資銀行的資產(chǎn)占比不僅遠遠低于OECD（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）國家平均占比高于10%的水平，而且與剛剛加入WTO時的2%相比也有明顯下降。保險業(yè)的外資資產(chǎn)占比也在2005年達到8.9%的峰值以后逐步降到2016年的5.6%。外資比例下降，反映出我國國內(nèi)經(jīng)營環(huán)境欠佳，外資機構(gòu)面臨較多政策壁壘。我國是國際上為數(shù)不多的在銀行、證券、保險各行業(yè)對外資均存在持股比例限制的國家。業(yè)務范圍和牌照發(fā)放的限制也制約了外資金融機構(gòu)的發(fā)展，比如外資證券機構(gòu)進入我國只能通過合資的形式，且只能從事承銷、外資股的經(jīng)紀以及債券經(jīng)紀業(yè)務等一小部分業(yè)務。外資金融機構(gòu)并沒有真正享受到準入前國民待遇。

第四，我國金融市場的對外開放嚴重受制于境內(nèi)外市場規(guī)則、制度的差異和特定的開放方式。⁽⁴⁾

債券市場的開放主要體現(xiàn)在允許境外機構(gòu)在銀行間市場發(fā)行人民幣債券或者進行投資，股票市場開放的形式主要是引入QFII、QDII、滬港通和深港通等一系列“通道式”的機制鼓勵雙向投資，而銀行間外匯市場則引進了66家境外機構(gòu)。總體看來，開放度還比較低。比如，QFII、RQFII（人民幣境外合格投資者）、滬港通和深港通合計持股占比不超過5%，遠低于韓國股市海外持股的30%。債券市場海外持有者不到2%，而日本國債海外持有比例為10.5%。境外投資者占銀行間外匯交易量的1%以下。

金融市場的開放程度比較低，最主要的原因還在于金融市場的規(guī)則制度與國際市場存在較大的差異，嚴重制約了境外發(fā)行人和投資者參與市場的便利性和積極性。股票市場采取“管道式”的開放形式，外匯市場則是以實需為基礎的有管理的市場，這些做法都大大壓縮了市場開放的程度。債券市場的問題更加突出，境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)債在會計、審計政策使用方面仍有許多不便。我國債券市場實行市場參與者準入備案、一級托管、集中交易的模式，與國際市場做法不同。另外，我國的評級業(yè)公信力不夠，與債券相關的外匯與衍生品產(chǎn)品不夠豐富。

最后，我國建立對外投融資合作框架的工作才剛剛起步，金融機構(gòu)“走出去”明顯滯后于企業(yè)“走出去”，跨境金融服務的能力比較弱。⁽⁵⁾

中國在繼續(xù)作為資本流入大國的同時，已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閹缀鯇Φ鹊闹苯油顿Y輸出大國。投融資的合作重點逐步從亞洲經(jīng)濟體向歐美發(fā)達國家拓展，投資行業(yè)也從過去的采礦業(yè)為主逐步向商務服務業(yè)、金融業(yè)和制造業(yè)擴散，非國有企業(yè)在對外投資中的比重從2006年的19%上升到2015年的49.6%。但“走出去”的中國企業(yè)在海外面臨較大的融資困難，因為對外投資項目往往周期長、規(guī)模大、風險高，許多東道國本身面臨資金匱乏問題，中資企業(yè)在境外又缺乏足夠的信用，我國金融機構(gòu)海外布局主要集中在發(fā)達經(jīng)濟體，發(fā)展中國家和新興市場國家反而布點比較少。

當前我國金融機構(gòu)在“走出去”開展對外投融資合作的過程中，暴露出了許多問題。部分金融機構(gòu)在爭取項目時“一擁而上”、無序競爭。一些企業(yè)不了解東道國的環(huán)境和社會規(guī)范，忽視風險、盲目投資。對外投融資決策責、權(quán)、利不一致的現(xiàn)象也很普遍，特別是涉及公共資金和優(yōu)惠性資金的使用，缺乏完善的持續(xù)跟蹤和事后問責機制。國內(nèi)金融機構(gòu)的海外布局與“走出去”企業(yè)的分布不匹配，而且海外分支機構(gòu)的實力和服務能力也明顯不足。另外，中資企業(yè)跨境并購規(guī)模快速增長，但債務融資比例偏高，我國企業(yè)海外收購項目總債務與稅息折舊及攤銷前利潤之比的中位數(shù)為5.4，而全球的中位數(shù)則為3。

綜合考察近40年的金融開放政策，我們發(fā)現(xiàn)幾個突出的特點。

一是“緩慢、反復”。從1996年年底實現(xiàn)人民幣在經(jīng)常項下可兌換算起，我國開放資本項目的努力已經(jīng)歷經(jīng)二十多年。過去十幾年來，決策部門一再提出要增加匯率的靈活性，但對匯率波動的接受度一直沒能大幅提高。中國政府在加入WTO時做出的金融開放的承諾應該算是有力度的，之后的實施卻相對遲緩。

二是“決心大、推進難”。中國加入WTO的時候，國內(nèi)金融界的人士普遍比較悲觀，擔心“狼來了”。但后來外資金融機構(gòu)在國內(nèi)銀行業(yè)和保險業(yè)的比重不僅沒有暴升，反而還下降了。最近幾年，央行大力向境外國際組織、主權(quán)機構(gòu)和商業(yè)性金融企業(yè)開放銀行間債券市場，但由于國內(nèi)市場的規(guī)則、制度和基礎設施與國際市場不接軌，實際的開放程度還是超乎尋常的低。

三是政策不配套。金融改革領先經(jīng)濟改革，人民幣國際化領先金融改革。由于配套措施跟不上，往往令金融開放政策事倍功半。金融政策與制度之間存在很多內(nèi)在的聯(lián)系，改革的推進需要考慮協(xié)調(diào)性的問題，否則不僅會相互掣肘，還容易釀成新的風險。最近兩年，政府為了穩(wěn)定外匯市場，調(diào)整了已經(jīng)實施的資本項目開放和人民幣國際化的一些政策的實際執(zhí)行力度。

造成上述金融開放政策三大特點的原因很多，其中既有利益的因素，也有理念的因素。金融機構(gòu)開放步履緩慢甚至倒退，可能是擔心國內(nèi)金融機構(gòu)的既得利益受到損害，在股權(quán)持有和業(yè)務范圍方面，政策對外資金融機構(gòu)的歧視比較明顯。但確實也有很多人擔心金融開放可能傷害中國的金融安全與金融穩(wěn)定。這些擔心有些是不必要的，但也有些是合情合理的，比如短期資本的大進大出確實容易引發(fā)金融風險甚至金融危機。下一步如果要進一步開放，就需要對這些潛在的風險因素設置有效的防范與應對機制。

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(1)　此部分內(nèi)容在04《走向浮動的人民幣匯率形成機制》中有論述。

(2)　此部分內(nèi)容在本書05《中國的跨境資本流動管理》中有論述。

(3)　此部分內(nèi)容在本書03《進一步擴大我國金融業(yè)對外開放》中有論述。

(4)　此部分內(nèi)容在本書06《以對外開放促進金融市場改革發(fā)展》中有論述。

(5)　此部分內(nèi)容在本書07《構(gòu)建中國對外投融資合作框架》中有論述。