貫穿40年的金融開放

1978年年底，黨的十一屆三中全會決定將工作重心轉向經濟建設。當時中國只有一家正規的金融機構，即兼具中央銀行和商業銀行功能的中國人民銀行。在傳統的計劃經濟體制下，資金的調配都是由中央計劃統一實現的，商業性金融機構的作用幾乎可以忽略不計。但在1978年當年，政府就設立了中國銀行、中國人民建設銀行和中國農業銀行三家專業化的商業銀行。

在隨后的近40年間，改革開放政策給中國的金融業帶來了翻天覆地的變化。但這場變革不是一個簡單的線性化過程，總體的特征是：“增量”的努力十分成功，但“改質”的效果相對滯后⁽¹⁾。一方面，金融機構的種類和數量急劇增加，金融資產的規模也以驚人的速度擴張。其他市場經濟國家有的各類金融機構，中國基本上也都有了。同時，商業銀行資產位列全球第一，交易所股市市值全球第二，私營部門債券市值全球第三，除了商品期貨交易以外，大多數衍生品市場還沒有形成規模。如果只是看一些數量指標，中國金融體系的發展水平已經處于全球領先地位。⁽²⁾

但另一方面，市場機制在資金定價與配置中的作用還受到很多約束。⁽³⁾政府從多個方面干預、影響金融市場的運轉。比如對銀行基準存貸款利率的規定、對匯率的干預、對信貸及資本市場資金配置的指導、對跨境資本流動的管制和對大型金融機構的控股，再加上國有企業的軟預算約束和金融產品的剛性兌付等問題，都影響了市場紀律的嚴肅性。國際貨幣基金組織（IMF）的經濟學家曾經利用2005年的數據為91個國家構建了金融抑制指數來衡量政府對金融系統干預的程度，其中中國排名第四。⁽⁴⁾

從實施經濟改革的第一天開始，金融開放在經濟政策中的重要性逐步顯現，我們可以大致將過去的40年劃分為四個階段。

一、1978—1991年是金融開放的探索階段，最重要的舉措是開辦“經濟特區”和匯率調整。

這個時期經濟改革的重點起初是在農村，1984年之后逐步將改革政策引向城市。1979年，第一家外資銀行的辦事處日本輸出入銀行辦事處在北京設立。1982年，中信公司在野村證券的幫助下，在日本金融市場發行了改革開放以來的第一筆國外債券。1979年鄧小平開始倡導開辦“經濟特區”，1980年在深圳等地落地。經濟特區以減免關稅等優惠措施為手段，通過創造良好的投資環境，鼓勵外商投資。與此同時，當局通過官方匯率與外匯調劑市場匯率并存的雙重匯率安排，逐步增加市場配置外匯資源的比重，并逐步將人民幣兌美元高估的官方匯率從1980年的1.498調貶到1991年的5.323，支持出口增長。

二、1992—2000年是金融開放的奠基階段，最重要的舉措是實施有管理的浮動匯率制和積極吸引外國直接投資。

1992年年初鄧小平南行開啟了經濟改革的一個新時期。同年10月，黨的十四大明確提出中國經濟體制改革的目標是建立社會主義的市場經濟。1993年政府推出了“以市場換技術”吸引外國直接投資的政策，在隨后的22年間，中國利用外資的金額一直位居發展中國家首位。1994年年初央行取消了雙重匯率制度，人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。1996年12月，中國實現了人民幣在經常項下的可兌換。1997年亞洲金融危機爆發之后，政府宣布人民幣不貶值，并采取重新釘住美元的臨時性匯率政策，同時加速對國有商業銀行的改造。

三、2001—2008年是金融開放的鋪開階段，最重要的舉措是向境外金融機構開放國內市場。

隨著中國在2001年年底正式加入世界貿易組織（WTO），經濟改革再次提速。政府承諾在五年內向外資銀行全面開放人民幣業務，對外資證券和保險公司進入中國市場也做出了相應的承諾。為了打通境內外資本市場投資的渠道，監管部門于2003年開啟了境外合格機構投資者（QFII）制度，并于2006年落地境內合格機構投資者（QDII）制度。從2004年開始，當局開始推動中國企業“走出去”，中國很快成為全球最大的直接投資國之一。2005年7月，央行決定放棄釘住美元的匯率政策。2003年年底，央行發布公告，為香港個人人民幣業務提供清算安排，2004年又推廣到為澳門的個人人民幣業務提供清算安排，人民幣跨境流通和使用進入新階段。2005年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行在中國境內發行人民幣計價的債券（俗稱“熊貓債”）；2007年6月，首支人民幣債券登陸香港（俗稱“點心債”）。此時，盡管人民幣國際化尚未明確成為國家戰略，但已經悄然步入試水階段。

四、2009 — 2017年是金融開放的穩健推進階段，最重要的舉措是加速人民幣國際化進程和提出“一帶一路”倡議。

從2009年年初開始，央行積極擴大香港人民幣離岸市場，支持跨境貿易和投資的人民幣結算等。2015年7月，央行向境外央行、國際金融機構和主權財富基金開放銀行間債券市場，監管部門還設置了“滬港通”“深港通”和“債券通”等渠道連接境內外資本市場。2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）貨幣籃子。但在2015年8月11日實施的人民幣中間價定價機制改革卻引發了一輪強烈的人民幣貶值預期。2013年習近平主席提出“一帶一路”倡議，2015年12月，由中國倡導的第一個多邊金融機構亞洲基礎設施投資銀行在北京正式成立。

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(1)　Huang, Y., Wang, X., Wang, B. and Lin, N.（2013）. ‘Financial reform in China: Progress and challenges’ , in Park, Y. and Patrick, H.（editors）, How Finance in Shaping Economies of China, Japan and Korea, Columbia University Press, New York. Pages 44-142.

(2)　此部分內容在本書02《世界視野的中國金融發展》中有論述。

(3)　Huang, Y. and Wang, X.（2017）. “Building an efficient financial system in China: A need for stronger market discipline” . Asian Economic Policy Review. 12（2）. Pages 188-205.

(4)　Abiad, A., Detragiache, E., & Tressel, T.（2008）. A new database of financial reforms. IMF working paper.