第一章 緒論

第一節(jié) 問題的提出

投融資決策是企業(yè)財務(wù)活動的兩大部分，并因此受到公司財務(wù)界的長期關(guān)注。毫無疑問，作為經(jīng)濟社會發(fā)展的微觀主體，企業(yè)不僅反映的是少數(shù)人的利益訴求，同時也承載著社會和諧與進步的宏觀使命，其發(fā)展的好壞或發(fā)展的方向深深地影響著我國當(dāng)前諸如城鄉(xiāng)統(tǒng)籌、擴大就業(yè)、改善民生、綠色低碳、社會發(fā)展等重要社會目標(biāo)的實現(xiàn)。所以，作為直接影響企業(yè)盈利能力、持續(xù)能力和發(fā)展方向的關(guān)鍵變量，對于投融資決策的關(guān)注應(yīng)突破以往企業(yè)經(jīng)濟利益最大化的單一視角，并將之融入經(jīng)濟利益與社會效益并舉的兩維度框架中，從而在為企業(yè)追逐經(jīng)濟利益的同時謀取諸多社會目標(biāo)的實現(xiàn)。本書擬從企業(yè)項目投資（固定資產(chǎn)投資）入手，結(jié)合近年來取得的相關(guān)成果，探索能夠改善投融資決策效率、增加企業(yè)價值的投融資決策互動機制，并在這種互動模式下對企業(yè)擴大就業(yè)、社會發(fā)展等社會目標(biāo)的實現(xiàn)進行分析，從而在增進企業(yè)財務(wù)績效和財務(wù)效率的同時為社會和諧發(fā)展提供微觀分析基礎(chǔ)。

根據(jù)新古典經(jīng)濟學(xué)的假設(shè)，企業(yè)一度被描述成一個充分有效率并且交易成本為零的基本微觀單位，管理者所應(yīng)作出的經(jīng)營決策是依據(jù)其生產(chǎn)函數(shù)確定最優(yōu)的生產(chǎn)產(chǎn)量，而并不需要考慮采購、銷售過程以及貨幣資本的缺乏。在這樣的假設(shè)下，企業(yè)是一個按照市場均衡價格組合各種生產(chǎn)要素進行生產(chǎn)，并以此追求利潤最大化的經(jīng)濟主體（楊瑞龍、周業(yè)安，2001）。此時，企業(yè)投資決策只由其生產(chǎn)函數(shù)推演而出，而融資則被完全視作一個獨立的外生變量。或者說，企業(yè)融資方案的選擇并不會影響企業(yè)的投資價值，企業(yè)在經(jīng)營過程中無須考慮融資決策。可以說，新古典經(jīng)濟學(xué)曾經(jīng)為企業(yè)投融資決策的實踐與研究提供了重要的基礎(chǔ)，極大地提高了企業(yè)決策的科學(xué)性。然而，新古典經(jīng)濟學(xué)是基于經(jīng)濟行為主體完全理性、充分信息和完全競爭，以及資源的自由流動與同質(zhì)性等假設(shè)之上，并得出了一種投融資決策相互獨立的觀點。事實證明，現(xiàn)實經(jīng)濟世界遠(yuǎn)沒有達(dá)到上述假設(shè)條件下無摩擦的完善市場狀態(tài)。Geanakoplos（1990）認(rèn)為有多個原因使理論上的完全市場并不存在，其中包括交易成本、不對稱信息和道德風(fēng)險等。因此，投融資決策“分離假說”遠(yuǎn)非兩者相互關(guān)系的真諦所在。以Miller（1977）、Baxter（1967）、Jensen 和Meckling（1976）、Myers（1977）為代表的學(xué)者分別從稅收因素、破產(chǎn)成本以及代理沖突等不完善因素出發(fā)，對企業(yè)投融資決策之間的關(guān)系做了更深入的研究，并且發(fā)現(xiàn)在這些因素的作用下，企業(yè)價值不再獨立于融資方式的選擇，投資與融資決策間存在著某種直接或間接的影響關(guān)系。然而，這并未展示投融資決策間相互作用的關(guān)系。與之不同，Myers（1974）直接分析了投融資互動下的資本預(yù)算問題，并引發(fā)了廣泛的討論，如Bar-Yosef（1977）、Ashton和Atkins（1978）及Wood和Leitch（2004）等人的研究，從而揭開了投融資互動關(guān)系研究的新篇章。然而，這類研究者在承認(rèn)投融資相互影響的內(nèi)在特征以及投融資互動決策重要作用的基礎(chǔ)上，卻無意將投融資內(nèi)在依存關(guān)系作為其研究的重點，而僅僅提出了一種供企業(yè)在投融資互動框架下進行投資分析的工具，例如APV（adjust present value）模型、FPV（financing present value）模型等。正如作者本人所承認(rèn)，這些模型只是希望在現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上進行部分改進，其間仍存在或多或少的缺陷。顯然，在充滿諸多不確定因素的企業(yè)決策中期望通過有限幾個模型為企業(yè)一勞永逸地解決科學(xué)決策問題并不現(xiàn)實，而只有轉(zhuǎn)換視角，以投融資決策內(nèi)在依存關(guān)系為突破口，輔以科學(xué)的決策工具或決策模型，才能在深化決策主體對投融資決策認(rèn)識的基礎(chǔ)上，提升企業(yè)決策的科學(xué)性和有效性。鑒于這種認(rèn)識，更多的文獻集中于在各種不完善因素下對企業(yè)投融資互動關(guān)系的分析。以稅收利益、破產(chǎn)成本和債務(wù)再融資成本為基礎(chǔ)，Mauer 和Triantis（1994）對企業(yè)投融資決策間的動態(tài)影響進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)暫停和重啟的運營柔性可以增加企業(yè)債務(wù)融資的能力，而由再融資帶來的融資柔性對運營決策的影響并不大。然而，他們研究的焦點主要集中在經(jīng)營柔性對最優(yōu)動態(tài)融資政策的影響，以及融資柔性對企業(yè)投資決策的影響。在他們的研究中，經(jīng)營柔性與融資柔性主要是企業(yè)特點的一種體現(xiàn)，從某種意義上說，這些柔性特點只是企業(yè)投資與融資決策的背景，或者說是決策所處的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境特征。有鑒于此，他們的研究并沒有從投融資決策本身入手進行研究，而只是揭示企業(yè)柔性特點對投資或融資決策的影響，在給定的柔性環(huán)境下，企業(yè)投融資決策本身之間的作用關(guān)系并未得到解決。對此，彭程和劉星（2007,2009）做了一定的突破。他們在實證分析的方法下分別論證了稅收利益、破產(chǎn)成本視角下企業(yè)投融資決策之間的相互關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：負(fù)債融資會通過稅收利益正向地作用于企業(yè)的投資決策，反過來，由于投資支出會增加企業(yè)的折舊稅盾，因而會通過其“替代效應(yīng)”降低負(fù)債稅盾的價值，進而抑制負(fù)債融資的水平，并且投資支出也會增加經(jīng)營收入水平從而促進負(fù)債稅盾價值的增加，產(chǎn)生負(fù)債稅盾的“收入效應(yīng)”，最終增加負(fù)債融資水平；另一方面，負(fù)債融資會通過對破產(chǎn)風(fēng)險的正向影響負(fù)向地作用于企業(yè)的投資決策，反過來，投資支出會負(fù)向地影響企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，從而有利于負(fù)債融資的增加，并且在不同的企業(yè)背景下這些效應(yīng)會有顯著的差異。這些研究的進行為投融資互動決策的研究做了前期的鋪墊，但也提出了進一步用理論模型進行科學(xué)推演論證從而得出普適性結(jié)論的訴求。與前者不同，Mauer和Sarkar（2005）在委托代理框架下分析了受股東債權(quán)人沖突影響負(fù)債融資會對投資決策產(chǎn)生的扭曲作用，并對負(fù)債融資產(chǎn)生的投資決策非效率進行了價值量化，深化了人們對代理成本的認(rèn)識。與此同時，他們也直觀地認(rèn)為在這些代理成本的作用下，企業(yè)的最優(yōu)融資策略會發(fā)生相應(yīng)的變化，即發(fā)生在投資決策中的代理問題會相應(yīng)地影響企業(yè)的最優(yōu)融資策略。對于這種直觀的認(rèn)識，Childs等（2005）的研究則顯得更加嚴(yán)謹(jǐn)。他們的分析認(rèn)為，在不同的情形下，負(fù)債融資導(dǎo)致的代理問題會有不一樣的表現(xiàn)形式，當(dāng)投資是將高風(fēng)險資產(chǎn)替換低風(fēng)險資產(chǎn)時，股東會過度投資，而若投資的資產(chǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險相似，企業(yè)投資是對現(xiàn)有資產(chǎn)的簡單擴張，那么股東會投資不足。為了抑制企業(yè)這些投資決策的非效率，他們認(rèn)為提高負(fù)債融資中短期負(fù)債的比例將是最優(yōu)的選擇。但是，如果反過來看，企業(yè)代理成本的減少并不一定會刺激杠桿水平的提高，因為負(fù)債水平的選擇仍取決于企業(yè)的投資機會狀況。顯然，他們的研究比前述文獻更能體現(xiàn)投資行為扭曲對融資決策的反作用，并且建議在考慮融資柔性的條件下，盡可能地使用短期債務(wù)以減少這種投資扭曲。但是，作為投資扭曲的對策，他們并沒有回答怎樣的負(fù)債量才是最優(yōu)的選擇，而這個問題對決策者而言也許更為關(guān)鍵，因為企業(yè)只有在確定了最優(yōu)負(fù)債量后才能進行期限結(jié)構(gòu)的選擇。總體而言，諸多文獻都表明，在不同摩擦因素的影響下，企業(yè)投融資決策間會產(chǎn)生相互連接的關(guān)系，忽略這種關(guān)系將會導(dǎo)致錯誤或低效的決策行為，從而影響企業(yè)的價值水平和效率高低（Maure ＆ Ott,2000; Pawlina,2003; Albuquerque ＆Wang,2006; Shih-Chuan Tsai,2008），然而如何在稅收利益、破產(chǎn)成本、代理成本等諸多不完善因素下進一步對企業(yè)投融資決策互動機理作出綜合而又清晰的勾勒，同時通過相關(guān)指標(biāo)量化互動決策下企業(yè)效率的改進仍是關(guān)乎企業(yè)發(fā)展的一個值得大力拓展的研究領(lǐng)域。與此同時，考慮到企業(yè)作為經(jīng)濟社會發(fā)展的微觀主體，諸多宏觀問題的解決將有賴于企業(yè)的參與和貢獻，從而與企業(yè)投融資決策緊密關(guān)聯(lián)。Gamba和Aranda（2008）在一個動態(tài)結(jié)構(gòu)模型下發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的信貸風(fēng)險會受到投融資決策的影響，如果決策者代表的是企業(yè)的利益相關(guān)者，投融資決策會降低企業(yè)的信貸風(fēng)險，而若代表股東利益則相反，并且如果此時投融資決策被同時確定，那么企業(yè)信貸風(fēng)險被提升的程度將更明顯。也就是說，企業(yè)投融資水平和投融資方式都會對企業(yè)的信貸風(fēng)險產(chǎn)生作用。雖然，宏觀金融的運行和發(fā)展取決于諸多因素，但一個不可忽略的重要因素則是銀企之間的信用關(guān)系，企業(yè)信貸違約概率小則信用基礎(chǔ)牢固，一個國家或地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境則趨于優(yōu)化，此時將促進整個金融經(jīng)濟的良性發(fā)展。按照這個思路，若在投融資決策互動研究的基礎(chǔ)上分析企業(yè)信貸風(fēng)險的改善路徑，不僅可以探尋企業(yè)微觀效益的改進方式，而且可以改善企業(yè)的社會效益。除此之外，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的基本理論，每個企業(yè)都會依循某一特定的生產(chǎn)函數(shù)，這種生產(chǎn)函數(shù)通常表現(xiàn)為資本—勞動某種匹配關(guān)系，因此項目投資（固定資產(chǎn)投資）將會天然地影響企業(yè)的勞動雇傭水平。而若考慮到投融資決策的互動機制，投資支出通過與融資決策的相互影響與匹配將會對企業(yè)勞動雇傭水平產(chǎn)生不一樣的影響關(guān)系。Anderson和Prezas（1998）從道德風(fēng)險入手對這個問題進行分析發(fā)現(xiàn)，受有限責(zé)任的影響，負(fù)債增加將會導(dǎo)致勞動的過度雇傭，因為在高負(fù)債水平下如果未來企業(yè)不破產(chǎn)則增加勞動力會大量提高股東的獲利水平，而若破產(chǎn)，勞動力增加所帶來的成本也將由股東、債權(quán)人以及勞動者共同承擔(dān)。由此說明，在投融資互動決策框架下進一步分析企業(yè)的就業(yè)政策將深化企業(yè)就業(yè)效應(yīng)的認(rèn)識，從而在宏觀角度闡釋企業(yè)基于就業(yè)增加的社會效益的實現(xiàn)路徑。

有鑒于此，在現(xiàn)有文獻基礎(chǔ)上進一步拓寬，在多種不完善因素的綜合視角下對企業(yè)投融資決策互動關(guān)系展開深入的研究，以此為基礎(chǔ)探尋企業(yè)投融資決策互動優(yōu)化的機理，并分析投融資互動決策下信貸風(fēng)險改善和就業(yè)增加的實現(xiàn)路徑，最終刻畫企業(yè)經(jīng)由投融資互動決策而產(chǎn)生的社會效益，業(yè)已成為深化決策者有關(guān)于投融資決策的認(rèn)識，并在提高企業(yè)決策效率的基礎(chǔ)上確保經(jīng)濟效益和社會效益兼容互長的重要課題。