第一章 緒論

第一節 問題的提出

投融資決策是企業財務活動的兩大部分，并因此受到公司財務界的長期關注。毫無疑問，作為經濟社會發展的微觀主體，企業不僅反映的是少數人的利益訴求，同時也承載著社會和諧與進步的宏觀使命，其發展的好壞或發展的方向深深地影響著我國當前諸如城鄉統籌、擴大就業、改善民生、綠色低碳、社會發展等重要社會目標的實現。所以，作為直接影響企業盈利能力、持續能力和發展方向的關鍵變量，對于投融資決策的關注應突破以往企業經濟利益最大化的單一視角，并將之融入經濟利益與社會效益并舉的兩維度框架中，從而在為企業追逐經濟利益的同時謀取諸多社會目標的實現。本書擬從企業項目投資（固定資產投資）入手，結合近年來取得的相關成果，探索能夠改善投融資決策效率、增加企業價值的投融資決策互動機制，并在這種互動模式下對企業擴大就業、社會發展等社會目標的實現進行分析，從而在增進企業財務績效和財務效率的同時為社會和諧發展提供微觀分析基礎。

根據新古典經濟學的假設，企業一度被描述成一個充分有效率并且交易成本為零的基本微觀單位，管理者所應作出的經營決策是依據其生產函數確定最優的生產產量，而并不需要考慮采購、銷售過程以及貨幣資本的缺乏。在這樣的假設下，企業是一個按照市場均衡價格組合各種生產要素進行生產，并以此追求利潤最大化的經濟主體（楊瑞龍、周業安，2001）。此時，企業投資決策只由其生產函數推演而出，而融資則被完全視作一個獨立的外生變量。或者說，企業融資方案的選擇并不會影響企業的投資價值，企業在經營過程中無須考慮融資決策。可以說，新古典經濟學曾經為企業投融資決策的實踐與研究提供了重要的基礎，極大地提高了企業決策的科學性。然而，新古典經濟學是基于經濟行為主體完全理性、充分信息和完全競爭，以及資源的自由流動與同質性等假設之上，并得出了一種投融資決策相互獨立的觀點。事實證明，現實經濟世界遠沒有達到上述假設條件下無摩擦的完善市場狀態。Geanakoplos（1990）認為有多個原因使理論上的完全市場并不存在，其中包括交易成本、不對稱信息和道德風險等。因此，投融資決策“分離假說”遠非兩者相互關系的真諦所在。以Miller（1977）、Baxter（1967）、Jensen 和Meckling（1976）、Myers（1977）為代表的學者分別從稅收因素、破產成本以及代理沖突等不完善因素出發，對企業投融資決策之間的關系做了更深入的研究，并且發現在這些因素的作用下，企業價值不再獨立于融資方式的選擇，投資與融資決策間存在著某種直接或間接的影響關系。然而，這并未展示投融資決策間相互作用的關系。與之不同，Myers（1974）直接分析了投融資互動下的資本預算問題，并引發了廣泛的討論，如Bar-Yosef（1977）、Ashton和Atkins（1978）及Wood和Leitch（2004）等人的研究，從而揭開了投融資互動關系研究的新篇章。然而，這類研究者在承認投融資相互影響的內在特征以及投融資互動決策重要作用的基礎上，卻無意將投融資內在依存關系作為其研究的重點，而僅僅提出了一種供企業在投融資互動框架下進行投資分析的工具，例如APV（adjust present value）模型、FPV（financing present value）模型等。正如作者本人所承認，這些模型只是希望在現有理論基礎上進行部分改進，其間仍存在或多或少的缺陷。顯然，在充滿諸多不確定因素的企業決策中期望通過有限幾個模型為企業一勞永逸地解決科學決策問題并不現實，而只有轉換視角，以投融資決策內在依存關系為突破口，輔以科學的決策工具或決策模型，才能在深化決策主體對投融資決策認識的基礎上，提升企業決策的科學性和有效性。鑒于這種認識，更多的文獻集中于在各種不完善因素下對企業投融資互動關系的分析。以稅收利益、破產成本和債務再融資成本為基礎，Mauer 和Triantis（1994）對企業投融資決策間的動態影響進行了研究，結果發現暫停和重啟的運營柔性可以增加企業債務融資的能力，而由再融資帶來的融資柔性對運營決策的影響并不大。然而，他們研究的焦點主要集中在經營柔性對最優動態融資政策的影響，以及融資柔性對企業投資決策的影響。在他們的研究中，經營柔性與融資柔性主要是企業特點的一種體現，從某種意義上說，這些柔性特點只是企業投資與融資決策的背景，或者說是決策所處的企業內部環境特征。有鑒于此，他們的研究并沒有從投融資決策本身入手進行研究，而只是揭示企業柔性特點對投資或融資決策的影響，在給定的柔性環境下，企業投融資決策本身之間的作用關系并未得到解決。對此，彭程和劉星（2007,2009）做了一定的突破。他們在實證分析的方法下分別論證了稅收利益、破產成本視角下企業投融資決策之間的相互關系。結果發現：負債融資會通過稅收利益正向地作用于企業的投資決策，反過來，由于投資支出會增加企業的折舊稅盾，因而會通過其“替代效應”降低負債稅盾的價值，進而抑制負債融資的水平，并且投資支出也會增加經營收入水平從而促進負債稅盾價值的增加，產生負債稅盾的“收入效應”，最終增加負債融資水平；另一方面，負債融資會通過對破產風險的正向影響負向地作用于企業的投資決策，反過來，投資支出會負向地影響企業的破產風險，從而有利于負債融資的增加，并且在不同的企業背景下這些效應會有顯著的差異。這些研究的進行為投融資互動決策的研究做了前期的鋪墊，但也提出了進一步用理論模型進行科學推演論證從而得出普適性結論的訴求。與前者不同，Mauer和Sarkar（2005）在委托代理框架下分析了受股東債權人沖突影響負債融資會對投資決策產生的扭曲作用，并對負債融資產生的投資決策非效率進行了價值量化，深化了人們對代理成本的認識。與此同時，他們也直觀地認為在這些代理成本的作用下，企業的最優融資策略會發生相應的變化，即發生在投資決策中的代理問題會相應地影響企業的最優融資策略。對于這種直觀的認識，Childs等（2005）的研究則顯得更加嚴謹。他們的分析認為，在不同的情形下，負債融資導致的代理問題會有不一樣的表現形式，當投資是將高風險資產替換低風險資產時，股東會過度投資，而若投資的資產與現有資產風險相似，企業投資是對現有資產的簡單擴張，那么股東會投資不足。為了抑制企業這些投資決策的非效率，他們認為提高負債融資中短期負債的比例將是最優的選擇。但是，如果反過來看，企業代理成本的減少并不一定會刺激杠桿水平的提高，因為負債水平的選擇仍取決于企業的投資機會狀況。顯然，他們的研究比前述文獻更能體現投資行為扭曲對融資決策的反作用，并且建議在考慮融資柔性的條件下，盡可能地使用短期債務以減少這種投資扭曲。但是，作為投資扭曲的對策，他們并沒有回答怎樣的負債量才是最優的選擇，而這個問題對決策者而言也許更為關鍵，因為企業只有在確定了最優負債量后才能進行期限結構的選擇。總體而言，諸多文獻都表明，在不同摩擦因素的影響下，企業投融資決策間會產生相互連接的關系，忽略這種關系將會導致錯誤或低效的決策行為，從而影響企業的價值水平和效率高低（Maure ＆ Ott,2000; Pawlina,2003; Albuquerque ＆Wang,2006; Shih-Chuan Tsai,2008），然而如何在稅收利益、破產成本、代理成本等諸多不完善因素下進一步對企業投融資決策互動機理作出綜合而又清晰的勾勒，同時通過相關指標量化互動決策下企業效率的改進仍是關乎企業發展的一個值得大力拓展的研究領域。與此同時，考慮到企業作為經濟社會發展的微觀主體，諸多宏觀問題的解決將有賴于企業的參與和貢獻，從而與企業投融資決策緊密關聯。Gamba和Aranda（2008）在一個動態結構模型下發現，企業的信貸風險會受到投融資決策的影響，如果決策者代表的是企業的利益相關者，投融資決策會降低企業的信貸風險，而若代表股東利益則相反，并且如果此時投融資決策被同時確定，那么企業信貸風險被提升的程度將更明顯。也就是說，企業投融資水平和投融資方式都會對企業的信貸風險產生作用。雖然，宏觀金融的運行和發展取決于諸多因素，但一個不可忽略的重要因素則是銀企之間的信用關系，企業信貸違約概率小則信用基礎牢固，一個國家或地區的金融生態環境則趨于優化，此時將促進整個金融經濟的良性發展。按照這個思路，若在投融資決策互動研究的基礎上分析企業信貸風險的改善路徑，不僅可以探尋企業微觀效益的改進方式，而且可以改善企業的社會效益。除此之外，根據經濟學的基本理論，每個企業都會依循某一特定的生產函數，這種生產函數通常表現為資本—勞動某種匹配關系，因此項目投資（固定資產投資）將會天然地影響企業的勞動雇傭水平。而若考慮到投融資決策的互動機制，投資支出通過與融資決策的相互影響與匹配將會對企業勞動雇傭水平產生不一樣的影響關系。Anderson和Prezas（1998）從道德風險入手對這個問題進行分析發現，受有限責任的影響，負債增加將會導致勞動的過度雇傭，因為在高負債水平下如果未來企業不破產則增加勞動力會大量提高股東的獲利水平，而若破產，勞動力增加所帶來的成本也將由股東、債權人以及勞動者共同承擔。由此說明，在投融資互動決策框架下進一步分析企業的就業政策將深化企業就業效應的認識，從而在宏觀角度闡釋企業基于就業增加的社會效益的實現路徑。

有鑒于此，在現有文獻基礎上進一步拓寬，在多種不完善因素的綜合視角下對企業投融資決策互動關系展開深入的研究，以此為基礎探尋企業投融資決策互動優化的機理，并分析投融資互動決策下信貸風險改善和就業增加的實現路徑，最終刻畫企業經由投融資互動決策而產生的社會效益，業已成為深化決策者有關于投融資決策的認識，并在提高企業決策效率的基礎上確保經濟效益和社會效益兼容互長的重要課題。