第二節(jié) 衍生工具是重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管控手段

包括利率期貨、利率期權(quán)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換等在內(nèi)的利率衍生品，自出現(xiàn)以來(lái)一直是市場(chǎng)參與者管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。需要特別指出的是，利用衍生工具來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)，在本質(zhì)上是一種被動(dòng)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為，和投機(jī)套利有著根本性的不同。

對(duì)市場(chǎng)主體而言，衍生工具是調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)或優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的一種重要手段。之前我們?cè)?jīng)提到，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)借貸、回購(gòu)、買賣債券等現(xiàn)貨交易的方式來(lái)調(diào)整自己的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限，但金融機(jī)構(gòu)同樣也可以通過(guò)衍生產(chǎn)品的交易來(lái)達(dá)到調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的目的。繁榮發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)可以降低金融機(jī)構(gòu)的頭寸風(fēng)險(xiǎn)，幫助其調(diào)整結(jié)構(gòu)，維護(hù)正常運(yùn)營(yíng)，從而起到穩(wěn)定整個(gè)金融市場(chǎng)的作用。

我們還提到過(guò)，為了降低利率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)和地方政府需要根據(jù)資本市場(chǎng)狀況和對(duì)未來(lái)利率環(huán)境的預(yù)期決定浮動(dòng)和固定利率、短期和長(zhǎng)期利率融資各所應(yīng)占的比例，而利率衍生品也是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有效途徑。舉例來(lái)說(shuō)，通常如果企業(yè)預(yù)計(jì)利率上升，則會(huì)決定未來(lái)應(yīng)主要以固定利率長(zhǎng)期融資，但此時(shí)固定利率和長(zhǎng)期資金往往在資本市場(chǎng)上供不應(yīng)求，導(dǎo)致資金價(jià)格提高。此時(shí)企業(yè)若一味堅(jiān)持固定利率長(zhǎng)期融資，則融資成本會(huì)大幅攀升，這將給經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。這時(shí)企業(yè)如果適當(dāng)以浮動(dòng)利率短期融資，然后通過(guò)衍生品覆蓋或疊加的方式把浮動(dòng)短期資金轉(zhuǎn)換為固定長(zhǎng)期資金，則不僅可實(shí)現(xiàn)既定的浮動(dòng)和固定、短期和長(zhǎng)期利率組合目標(biāo)，而且可以大大節(jié)省融資成本。

實(shí)際上，運(yùn)用利率衍生品進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)的管理在國(guó)際上非常普遍。我們可以通過(guò)利率互換在浮動(dòng)利率和固定利率融資之間進(jìn)行切換，同樣也可以將短期利率轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期利率。此外，利率期貨、利率期權(quán)都可以改變未來(lái)現(xiàn)金流的收支結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體對(duì)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同的利率衍生品如同不同的工具，我們可以運(yùn)用和組合這些工具構(gòu)建出我們所需要的任意融資方式，從而規(guī)避直接融資時(shí)面臨的困難。

與其他利率風(fēng)險(xiǎn)管控手段相比，衍生工具有著如下一些顯而易見的優(yōu)點(diǎn)。

（1）在會(huì)計(jì)處理上有更大的便利性。以銀行為例，按照人民銀行規(guī)定，對(duì)于銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，以及存在或有事項(xiàng)，且與該或有事項(xiàng)相關(guān)的義務(wù)符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的確認(rèn)為負(fù)債的條件時(shí)，應(yīng)在表內(nèi)核算。

而與之相反，表外業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行所從事的，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，不形成現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)負(fù)債，但能改變損益的業(yè)務(wù)。表外業(yè)務(wù)具體包括擔(dān)保類、承諾類和金融衍生交易類三種類型的業(yè)務(wù)。其中金融衍生交易類業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行為滿足客戶保值或自身頭寸管理等需要而進(jìn)行的貨幣和利率的遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等衍生交易業(yè)務(wù)。如果未來(lái)銀行獲準(zhǔn)參與國(guó)債期貨，其持有的國(guó)債期貨交易頭寸也會(huì)屬于表外業(yè)務(wù)。

所以我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)主體買賣現(xiàn)貨是表內(nèi)行為，會(huì)影響資本金充足率。而使用期貨是表外行為，在會(huì)計(jì)處理上有更大的便利性。

（2）衍生品交易更加方便快捷。資產(chǎn)和負(fù)債都屬于市場(chǎng)主體正常運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵部分，在絕大多數(shù)情況下直接買賣資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目并不容易。比如由于一些政策，以及市場(chǎng)流動(dòng)性和時(shí)間上的限制，市場(chǎng)主體很可能無(wú)法立即出售債券股票等資產(chǎn)。這時(shí)衍生工具就提供了一個(gè)便捷的渠道，既可以讓市場(chǎng)主體保留自身的基礎(chǔ)資產(chǎn)，又可以使風(fēng)險(xiǎn)部分在外部得到對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的目的。

（3）因保證金機(jī)制而產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)管理的成本。與現(xiàn)貨交易不同，衍生品一般采用保證金交易的方式，對(duì)沖同樣規(guī)模的資產(chǎn)可能只需要資產(chǎn)總額3%～10%的資金作為保證金。這種低成本、不大量占用現(xiàn)金流的對(duì)沖方式可以大大降低市場(chǎng)主體的資金壓力，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也是衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理在國(guó)際上風(fēng)靡的重要原因之一。

比如某機(jī)構(gòu)需要提高資產(chǎn)的久期，可以選擇買入國(guó)債或是國(guó)債期貨。買入國(guó)債（現(xiàn)貨對(duì)沖）需要立刻全額支付現(xiàn)金，而買入國(guó)債期貨（期貨對(duì)沖）只需要繳納1.5%～4%的保證金。所以在同樣的情況下通過(guò)期貨對(duì)沖可以節(jié)約95%以上的資金以及資金相應(yīng)的時(shí)間價(jià)值。

（4）衍生品的做空機(jī)制則可幫助參與者實(shí)現(xiàn)雙向風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。對(duì)于許多資產(chǎn)頭寸來(lái)說(shuō)，目前的現(xiàn)貨市場(chǎng)并不具備雙向交易的條件。如絕大多數(shù)市場(chǎng)主體在管理利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)缺乏做空國(guó)債的手段。這也為直接調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的方法帶來(lái)了一定難度。在這種情況下，衍生品天然所具有的多空雙向機(jī)制有著巨大的優(yōu)勢(shì)。投資者可以自由選擇操作方向來(lái)完成組合的搭建和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。

（5）衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性通常要高于現(xiàn)貨市場(chǎng)。金融衍生品作為高度市場(chǎng)化的工具，在流動(dòng)性上有著無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，如果在資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，市場(chǎng)主體很可能面臨較高的折價(jià)。但是在高流動(dòng)性的衍生品市場(chǎng)中，價(jià)格一般比較連續(xù)，成交量大，沖擊成本小，可以更好地降低對(duì)沖成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)。2011年全球債券現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模為69萬(wàn)億美元，而同期光利率期貨的名義成交額就是現(xiàn)券市場(chǎng)的20倍左右。可見衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)券市場(chǎng)相比確實(shí)更能保證充足的流動(dòng)性。

從我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的角度來(lái)看，國(guó)債由于種類繁多，往往只有新上市的國(guó)債合約有較高的流動(dòng)性，發(fā)行時(shí)間較長(zhǎng)的老券價(jià)格走勢(shì)很不連續(xù)。交易所有一定成交量的國(guó)債在10只左右，單個(gè)活躍券的日成交額大概在5000萬(wàn)～6000萬(wàn)元；銀行間市場(chǎng)的成交量很大，但是交易筆數(shù)較少，走勢(shì)不連續(xù)。而國(guó)債期貨交投活躍，走勢(shì)連續(xù)，5年期國(guó)債期貨主力合約的日名義交易額在100億元左右，流動(dòng)性充裕，更能滿足投資者的對(duì)沖需求。

（6）衍生品可用來(lái)管控基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)與期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。利率衍生品不僅可以被用來(lái)對(duì)沖重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)，也同樣可用于基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的管控。我們?cè)诘谌糠种袝?huì)講到基差互換和利率期權(quán)，它們分別是對(duì)沖基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和債券內(nèi)含期權(quán)的有效工具。雖然目前我國(guó)尚無(wú)這兩種衍生產(chǎn)品，但在國(guó)家大力發(fā)展衍生品市場(chǎng)的背景下，未來(lái)市場(chǎng)必將不斷地為參與者提供包括基差互換和利率期權(quán)在內(nèi)的更豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

除具有以上優(yōu)點(diǎn)之外，在有些情況下，衍生品甚至可能是唯一可選的風(fēng)險(xiǎn)管控手段。我們知道，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的主動(dòng)權(quán)并不總是掌握在市場(chǎng)主體手中。從有對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)需要的主要市場(chǎng)主體出發(fā)，如銀行和保險(xiǎn)公司，絕大多數(shù)并不掌握自身資產(chǎn)和負(fù)債的主動(dòng)權(quán)。比如銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)很大程度上是由儲(chǔ)蓄客戶決定的，因此調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的方法并非總是可行。在這種情況下，衍生品的合理運(yùn)用將必不可少。

從以上的討論我們不難看出，只要使用得當(dāng)，利率衍生品不僅不會(huì)增加市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)，反而能幫助市場(chǎng)主體降低利率風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)成本，這也是為何利率衍生品在當(dāng)今國(guó)際上被銀行、保險(xiǎn)公司、企業(yè)和地方政府普遍使用的原因。根據(jù)國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）2009年的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，世界最大的500家企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)中有94%都在使用某一種或多種衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，而其中使用利率衍生品的比例則達(dá)到了83%。該調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，衍生品的使用與否，幾乎與公司規(guī)模、所在行業(yè)和所處地區(qū)無(wú)關(guān)，也就是說(shuō)，全世界的主要企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都在普遍利用衍生品來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)或提高競(jìng)爭(zhēng)力，而且其運(yùn)用衍生品的深度和廣度還在逐年上升。