第三節 國債期貨等場內衍生品與場外衍生品的比較

在第二部分中，我們將向讀者詳細介紹債券以及國債期貨的基本理論與知識，之后在第三部分，我們會向讀者介紹包括短期利率期貨、利率互換和利率期權在內的其他利率衍生品。

所有的衍生品，主要按照其是否在交易所內交易，可以分為場內衍生品和場外衍生品兩大類。按照這個定義，國債期貨和短期利率期貨是典型的場內衍生品，而利率期權則是典型的場外衍生品。利率互換由于不在交易所內交易，而且沒有標準化的合約和條款，因此也屬于場外衍生品。但近年來隨著強制集中清算的推廣，利率互換也開始具備了一些場內衍生品的特點，對此我們將在第三部分中詳述。

在這里，我們不妨先從幾個重要的方面比較一下以國債期貨為代表的場內衍生品和以互換為代表的場外衍生品的異同。

一、場內場外衍生品價格透明度比較

場內衍生產品有標準化的合約，產品結構簡單，估值公允精確。比如國債期貨和股票一樣在交易所內掛牌，價格公開透明并隨市場情況變動，完全不受計算方法或理論模型的影響。相比之下，場外衍生品則往往缺乏公認的價格，交易對手完全可能因使用不同的模型或算法而得到不同的定價。雖然集中清算在一定程度上解決了普通利率互換的定價不透明和不一致的問題，但對不符合清算條件的大量場外衍生品來說，價格不一致的情況還會長期存在。

二、場內場外衍生品流動性比較

國債期貨等場內衍生品由于交易公開透明的特性，更能吸引各類投資者參與，因此有更大的交易量和更好的流動性。在2008年爆發的金融危機中，場內衍生品市場的交易量出現了大幅增長，成為危機中少有的流動性較好的市場。相比之下，場外衍生品則會出現流動性不足的情況，這一點在危機中表現得尤其突出。

三、場內場外衍生品信用風險比較

國債期貨作為場內衍生品，在高度公開、透明的交易所內進行交易，從交易到交割都有確定的流程和規范，再加上保證金制度和盯市制度的雙重保證，因此基本不存在信用風險。對場外衍生品來說，雖然集中清算極大地降低甚至消除了普通利率互換中的違約風險，但非集中清算的場外衍生品的交易中則仍存在一定的對手信用風險。

四、場內場外衍生品靈活性比較

場內衍生品大多有標準化的合約，因而靈活性較差，很難滿足市場參與者多元化的個性需求。而場外衍生品的交易合約則可由交易雙方商定，可以根據對方的個性化需求，定制基礎資產、風險收益結構以及存續期限等，因而靈活性更強，適應面更廣。

由以上分析可以看出，場內衍生品和場外衍生品各有優勢。市場主體應根據自己具體的避險需要以及當時資本市場的狀況，并綜合考慮各種衍生品的不同特點，合理決定衍生工具的選擇、搭配和使用，以有效地規避利率變動所帶來的不利影響。

下兩部分是國債期貨和利率衍生品的原理闡述。

在介紹過國債期貨與利率衍生品的原理之后，本書將轉入對其操作實務與實踐案例的講解。其中第四部分將向讀者介紹國債期貨和利率衍生品的具體交易規則和程序，而在第五部分也就是本書的最后一部分中，我們將會通過實例給讀者具體講述各市場參與者應如何使用國債期貨和利率衍生品來管控利率風險。