導語

2002年的諾貝爾經濟學獎授予了行為金融學的兩位先驅：美國普林斯頓大學的丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）教授和喬治·梅森大學的弗農·史密斯（Vernon Smith）教授。行為金融學因此為世界所矚目。

什么是行為金融學？

——是運用心理學、社會學、行為學來研究金融活動中人們決策行為的科學。行為金融學將心理學、行為科學、社會學、政治學等理論融入金融學，通過人的微觀行為，尤其是偏差和反常行為，以及產生這種行為的心理等動因，解釋、研究乃至預測金融市場發展。

【郁金香狂熱】

郁金香狂熱，指1634年發生于荷蘭，沖擊巨大的郁金香投機泡沫。

郁金香狂熱，開始于郁金香花球的供不應求和價格飛漲，這使荷蘭人相信郁金香價格將繼續持續上漲。許多人舍棄原來的事業轉而從事郁金香的種植、交易或經紀工作，成為參與郁金香交易的投機者。

1636年，為方便郁金香的交易，阿姆斯特丹證券交易所開設了固定的交易市場，并創造了“期貨選擇權”——1636年可以賣出1637年出世的郁金香球莖，交割前不需要付款，交割時只需交割證券市場差價，而且推出交易杠桿，允許融資交易。

1637年新年前后，郁金香的期貨合同被熱炒，郁金香的價格已經漲到了駭人聽聞的水平，與上一年相比，郁金香總漲幅高達5900%。此時的郁金香不再是簡單的觀賞作用，已經變成了商人謀取暴利的手段，甚至連銀行都接受郁金香作為抵押擔保，更進一步增長投機活動的熱度。

在郁金香泡沫的頂峰，一顆最受大家追捧的郁金香種子的售價是6000荷蘭盾，而當時在阿姆斯特丹市中心的小型聯排別墅的平均價格是300荷蘭盾。

到了1637年2月，倒買倒賣的人逐漸意識到郁金香交貨的時間馬上就要到了。人們開始懷疑，如此昂貴的郁金香球莖即使開出花來到底能值多少錢？前不久還奇貨可居的郁金香合同一下子就變成了燙手的山芋。在很短的時間內，賣出郁金香的瘋狂行為與此前購買時的狂熱不相上下。最終，郁金香的市場價格隨著人們的競相拋售而狂瀉，成千上萬人在這個萬劫不復的大崩潰中傾家蕩產。

由此，荷蘭郁金香成為了現代社會第一個被投機的資產，然而這只是現代群體性投機行為的開端。投機泡沫有趣的地方正是在于絕大多數身處泡沫的人都認為這不是一個泡沫。如果他認為是一個泡沫，那么他就會賣出，價格就不會繼續上漲，泡沫從而破滅。

在英國取代荷蘭成為全球經濟和金融霸主的時候，也曾經出現過“南海泡沫”。人類歷史上最偉大的物理學家之一，英國的牛頓，在“南海泡沫”的初期賺了大錢，之后又在整個泡沫破滅的時候，把全部身家都賠了進去。他在賠錢之后說過一句話，“我能夠預測天體之間的距離，但我無法預測人心的狂熱”。

這類群體和個體投機行為的形成機理和導致的后果正是行為金融學的研究對象。

第一節 行為金融學的發展歷程

一、早期階段

行為金融學發展的早期階段，是由心理學和金融學相結合的方式開始的。19世紀，勒龐（Lebon）的《群體》（又名《烏合之眾》）和麥凱（Mackay）的《非凡的公眾錯覺和群體瘋狂》是兩本最早研究投資市場群體行為的經典之作。

勒龐描述到“個人一旦成為群體的一員，他所作所為就不會再承擔責任，這時每個人都會暴露出自己不受約束的一面。群體追求和相信的從來不是什么真相和理性，而是盲從、殘忍、偏執和狂熱，只知道簡單而極端的感情”。

麥凱指出“個人一旦進入群體中，他的個性就淹沒了。群體的思想占據統治地位，而群體的行為表現為無異議、情緒化和低智商”。

格雷厄姆（Graham）和多德（Dodd）在1934年《證券分析》一書中，對1929年美國股票市場價格暴跌做出了深刻反思，一般普遍認為股票價格的波動是建立在股票內在價值基礎上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離內在價值，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回歸內在價值。然而，股票市場價格的實際表現卻是另一番景象——長期高于或低于內在價值，因此，股票價格只隨內在價值變化而變化的觀點受到挑戰。

格雷厄姆指出，一個投資者最大的敵人不是股市，而是自己。投資者或許在數學、金融、會計等方面能力超群，但是如果不能掌控情緒，他們將無法從投資中獲利。為了懂得市場和投資，我們必須首先了解自身情緒的理性與否。

1936年，凱恩斯（Keynes）基于心理預期最早提出股市的“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論，強調心理預期在人們投資決策中的重要性，認為證券價格決定于投資者心理預期所形成的合力。

【選美理論】

凱恩斯經典的“選美理論”：“報紙上刊出一百幀相片，由讀者從中選出幾名大家認為最漂亮的美女；如誰的選擇結果與其他參加競猜者的偏好最接近，誰就得獎；在這種情形下，每名競猜者都不選他自己認為最美麗的人，而選他以為他人認為最美麗的人。每個競猜者都是這個想法，運用智力去推測參與競猜者們認為最美麗的人?！?/p>

競猜者不依照自己的審美標準去選，而是推測其他競猜者的選擇標準，這需要合理的心理預期。所以，競猜者首先要思考，到底選美的競猜者是哪類人，他們的選美標準是什么。因此，正確的做法不是選自己真的認為漂亮的那張臉蛋，而是猜多數人會選誰就投她一票。所以，最終的選美結果可能會跌破眾人的眼鏡。

凱恩斯的選美思維方式映射到股票市場，可以得出投機行為就是建立在對大眾心理猜測上的結論。凱恩斯的“選美理論”看似是一種盲目跟風的投資行為，其實是用來分析人們的心理活動對投資決策的影響。

【空中樓閣理論】

“空中樓閣理論”認為股票價格并不是由其內在價值決定的，而是由投資者心理決定的，而投資者心理如空中樓閣一樣虛無縹緲難以把握。

“空中樓閣理論”完全拋開股票的內在價值，強調心理構造出來的空中樓閣。投資者之所以要以一定的價格購買某種股票，是因為他相信有人將以更高的價格向他購買這種股票。至于股價的高低，這并不重要。精明的投資者無須去計算股票的內在價值，他所須做的只是搶在最大“笨蛋”成交之前成交，即在股價達到最高點之前買進股票，而在股價達到最高點之時將其賣出。

這個理論可以很好地解釋中國股市的現狀。2015年6月底前中國A股大部分股票的PE倍數沒有最高，只有更高；雖然經過股災，但2016年A股大部分股票的估值還是較高。大家都稱自己是價值投資者，實際上在市場上現在大都是在炒作、跟風、講故事。為什么會是這個樣子呢？“空中樓閣理論”就很好地解釋了這個現象。大家都認為自己是聰明人，還會有傻子接最后一棒。

二、中期階段

真正現代意義上的行為金融理論是從布雷爾（Burrel）開始的。1951年，布雷爾發表的《投資戰略的實驗方法的可能性研究》是行為金融學產生的標志，首次主張在經濟學中結合行為心理學來解釋金融現象。

1963年，鮑曼（Bauman）和布雷爾發表了《科學投資方法：科學還是幻想》，認為金融學新的研究領域應該重點考慮數量模型和傳統行為方法的結合，這樣會更貼近實際。

1972年，斯洛維奇（Slovic）教授和鮑曼教授發表了《人類決策的心理學研究》，把行為金融學理論的研究向前推進了一大步。

1979年，特維爾斯基（Tversky）教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正式提出了預期理論，該理論提出了人類行為與標準投資決策模型基本假設相沖突的三個方面，風險態度、心理會計和過度自信，并將觀察到的現象稱為“認知偏差”。

三、成熟階段

1980年后，大量的“市場異象”表明，現代金融理論還不完善，理論的基礎假設有待修正。學者們對理性人假設的否定使行為金融領域的研究取得了突破性的進展。自此，行為金融學對于社會影響力越來越大，該領域的研究也是越來越活躍。

1982年，卡尼曼、斯洛維奇和特維爾斯基的著作《不確定性下的判斷：啟發式與偏差》的面世，為行為金融學的興起奠定了堅實的理論基礎。

1985年，德邦特（Debondt）和塞勒（Thaler）的“股票市場過度反應了嗎”一文的發表，正式掀開了行為金融學迅速發展的序幕。此后，巴伯里（Barberis）、舍夫林（Shefrin）、提塔曼（Titman）等學者紛紛發表他們有關行為金融的研究成果。

1994年，舍夫林和斯塔特曼（Statman）提出了行為資產定價理論，挑戰傳統的資本資產定價模型；2000年二人又提出了行為組合理論，挑戰傳統的資產組合理論，使行為金融學有了進一步發展。

行為金融學不僅解釋了許多金融市場的“異象”，而且還成功預測了人類歷史上的一次大股災的發生。2000年3月，耶魯大學的希勒（Shiller）教授出版了《非理性繁榮》一書，指出一路上揚的美國股市存在巨大的泡沫。該書出版一個月后，納斯達克股票指數從5000多點跌到3000多點，泡沫破裂。

2002年，卡尼曼和史密斯獲得諾貝爾經濟學獎，使行為金融學名聲大振。

2007年金融危機以來，宏觀行為金融引起了學者們的研究興趣。個體的決策行為偏差在信息不對稱、市場制度缺陷和其他各種誘因的驅動下，演化成了系統性的群體偏差，造成市場上非理性的瘋狂投機和集體恐慌，從而導致了金融市場的劇烈波動。

2008年，希勒在發表的論文中認為，金融危機爆發后，心理傳染容易引發嚴重的正反饋效應，使得金融危機迅速蔓延并波及實體經濟，從而引發全面的經濟危機。越是處于危機當中，市場的負反饋機制越是無法發揮作用，“自動穩定器”往往變成“金融加速器”，經濟系統難以自動收斂于均衡，反而有可能繼續發散。

2008年，赫舒拉法（Hirshleifer）教授將“心理導向的方法”引入到金融監管理論中，認為監管失效是由于各種政策參與者存在心理偏差導致的結果。主要依據是顯眼效應和生動性、遺漏偏差、替罪羊和外部恐懼、公平和互惠、過度自信、情緒效應等的存在。

2009年，布雷西亞（Brescia）認為美國的次貸金融危機事實上是金融機構在社會中失去信任，政府的首要任務就是重建整個金融體系的信心。由于人們更容易受到心理因素的影響，因此，危機下的監管政策的制定更多的要考慮行為因素。

第二節 行為金融學的理論基礎

一、傳統金融學理論體系

長久以來，主流經濟學的假設都是建立在對象理性的基礎上，圍繞理性人始終追求效用最大化的預設。傳統的金融學形成了由投資組合理論（PT）、資本資產定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、有效市場假說（EMH）、期權定價模型（BS）等組成的抽象理論框架。

1．投資組合理論

1952年，馬可維茨（Markowitz）觀察到，一組資產的回報率的變動性在很大程度上取決于這些資產之間的相關程度，由此提出了基于均值—方差模型的投資組合理論。

2．資本資產定價模型

夏普（Sharpe）、林特納（Lintner）與莫辛（Mossin）將投資組合理論發展為基于風險資產的預期收益均衡基礎上的預測模型。

資本資產定價模型假設的核心是完全競爭市場和同質的理性投資者。當市場處于均衡狀態時，最優風險資產組合就是市場資產組合。

3．套利定價理論

羅斯（Ross）于1976年提出套利定價理論。該理論模型基于“資本市場中的理性均衡會排除套利機會”這一假設。該假設認為，即便是很少的投資者能判斷套利機會，也將引起大規模的買賣活動從而使均衡價格得以恢復。

4．有效市場假說

市場有效性關注的是資本市場中信息和證券價格之間的關系。有效市場假說認為，證券價格已經充分反映了所有相關的信息，資本市場相對于這個信息集是有效的，任何人根據這個信息集進行交易都無法獲得超額利潤。

簡而言之，在有效市場中想要獲取高收益，就要承擔與之相匹配的風險，有效市場中不存價格被低估的證券。

有效市場的分類：

（1）弱式有效市場：資產價格充分及時反映與資產價格變動有關的歷史信息，此時技術分析無效。

（2）半強式有效市場：資產價格充分及時反映與資產價格變動有關的公開信息，此時基本面分析無效。

（3）強式有效市場：資產價格充分及時反映與資產價格變動有關的全部信息，此時內幕信息交易無效。

例如：公司合并后股價上漲，如果市場是有效的，股票的價格應該反映出公司合并這個信息。并且，股票價格的變化速度應該是迅速的而不是遲遲不反應，價格的變化大小相對于信息價值而言應當是充分的而不是反應過度或反應不足。

5．期權定價模型

斯克爾斯（Scholes）與布萊克（Black）在20世紀70年代初合作研究出了一個期權定價的復雜公式，即期權定價模型（BS）。與此同時，默頓（Merton）也發現了同樣的公式及許多其他有關期權的有用結論。兩篇論文幾乎同時在不同刊物上發表。默頓擴展了原模型的內涵，使之同樣運用于許多其他形式的金融交易。

期權定價模型有8個重要的假設：

（1）股票價格服從對數正態分布；

（2）在期權有效期內，無風險利率和股票資產期望收益變量是恒定的；

（3）市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本，所有證券完全可分割；

（4）股票資產在期權有效期內不支付紅利及其他所得（該假設可被放棄）；

（5）該期權是歐式期權，即在期權到期前不可實施；

（6）市場不存在無風險套利機會；

（7）證券交易是持續的；

（8）允許投資者賣空。

6．公司金融

1958年，莫迪里阿尼（Modigliani）和米勒（Miller）發表了名為《資本成本、公司財務與投資理論》的論文，被稱為MM理論。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關?；蛘哒f，當公司的債務比率由零增加到100%時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。

該理論設定了非常嚴格的高度抽象性的假設條件，包括：

（1）市場完全有效；

（2）投資者和管理者都是理性的，并且信息完全對稱，以收益最大化為投資目標；

（3）沒有企業和個人所得稅；

（4）市場交易不存在交易成本和費用；

（5）任何一種證券均可無限分割。

【傳統金融理論總結】

綜上所述，資本資產定價模型以及套利定價理論、期權定價模型等都是在存在不確定性、不存在信息非對稱假設下，研究資產定價問題的。

有效市場假說則考慮了信息非對稱對資產價格的影響，并指出：市場處理信息的能力非常強，交易者分散的信息形成了一個客觀的可得信息集，并由此決定了投資者關于證券市場價格的市場信念（投資者的同質信念）。

有效市場是資產定價模型成立的前提條件。雖然資本資產定價模型的提出早于有效市場假說，但其假設條件（投資者追求期望效用最大化以及同質性信念假設）與市場有效性假說一致。如果市場是無效的，則資本資產定價模型的基本假設也不成立。

有效市場由理性的交易者創造，他們在有效市場中消除了信息非對稱。這樣，有效市場假說下的資產定價理論就可以考慮只存在不確定性，而不存在信息非對稱性情景下的資產定價問題了。

二、行為金融與傳統金融的差異解析

傳統金融理論是建立在資本資產定價模型和有效市場假說兩大基石上的。這些經典理論承襲經濟學的分析方法與技術，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。

市場是否真的是有效的？投資者是否是理性的？

當資產的市場價格大幅度高于其內在價值而又沒有合理理由來解釋的現象被稱為金融泡沫。歷史上赫赫有名的金融泡沫有17世紀的郁金香泡沫、18世紀的南海泡沫、1719年法國密西西比股市泡沫以及20世紀20年代美國股市泡沫。這些金融泡沫的產生顯然對傳統金融理論提出了挑戰，模型和實際的背離使得傳統金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。這些理想的模型似乎在越來越多的現實檢驗中出現問題，至少在某些假設或某些外界條件下，傳統金融理論應加以修正。

1977年，羅爾（Roll）發現，統計數據與模型的沖突顯示作為標準金融學基石的資本資產定價模型可能是無法驗證的。20世紀80年代，行為金融理論悄然興起并開始動搖資本資產定價模型和有效市場假說的權威地位。1992年，作為資本資產定價模型奠基人之一的法瑪（Fama）甚至撤回了對資本資產定價模型的支持。這些懷疑把傳統金融學推到了一個尷尬的境地——這個經典的體系即使不是錯誤的，也至少是很不完善的。

金融學面臨著一邊是沒有嚴格的統計數據支持的模型，另一邊是沒有理論解釋的實證數據的局面，在對學科進行審視和反思的過程中，運用心理學、社會學、行為學來研究金融活動當中人們決策行為的“行為金融學”便成為了學界的關注點。

因此，行為金融理論是在對傳統金融理論，尤其是在對有效市場假說和資本資產定價模型挑戰和質疑的背景下形成的。行為金融學相比傳統金融學更加接近現實情況，這是行為金融理論的巨大進步。

行為金融學首先并不完全認同人類理性的普遍性，而認為人類行為當中，有其理性的一面，同時也存在著許多非理性的因素。這一觀點在社會學、政治學、歷史學當中早已被廣泛論述。在行為金融學正式興起之前，制度經濟學就開始嚴格界定人類的理性，認為由于人類先天的心智結構以及后天的知識儲備、信息獲得使得人類的理性是不完備的。行為金融學的理論預設當中，首當其沖的便是人類的理性是有限的，認知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒和沖動，從而造成非理性的決策。

有效市場假說認為：資本市場上所有的投資者都是理性的人，他們能夠對投資標的進行理性評價，投資者的理性預期與理性決策保證了資本市場的有效性。但實際上，投資者并非都是理性的。

行為金融理論認為：金融市場的經濟行為是社會人在相互作用過程中，以客觀形式外在表現出來的對經濟刺激的主觀反映。經濟刺激是經濟行為產生的必要條件，而非充分條件。經濟行為不僅是經濟刺激的直接映射，其間還包括一系列的中介變量，如個人目標、價值觀念、期望、認知方式、收集及整合信息的能力、對經濟政治問題的興趣等。因此，行為金融不但需要討論人們應該如何進行最優決策，而且需要討論投資者實際上是如何決策的，金融市場價格實際上是如何確定的，這就是行為金融要解決的問題。

傳統金融理論把行為人假定為完全意義的理性人，在任何情況下都可以運用理性，根據成本和收益比較，做出對自己效用最大化的決策。

經濟學理論一般認為：人是“經濟人”。其含義是：

①人是理性的；

②利己是人的本性；

③個人利益的最大化，只有在與他人利益的協調中才能實現。

在分析具體經濟問題時，經濟學往往假設經濟主體的目標或效用函數的主要內容是自利。所以經濟學的經濟人假設實際上有兩個屬性，理性和自利。

傳統金融學理論認為：人是“理性人”。其含義是：

①投資者在決策時都以效用最大化為目標；

②投資者能夠對已知信息做出正確的加工處理，從而對市場做出無偏估計。

相比之下，行為金融學提出了人類行為的三點預設，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此為基礎來展開解釋金融活動中與理性選擇理論相悖的地方，這決定了行為金融學在根本前提上與主流的金融學理論不同。

但行為金融學并不否定主流金融學理論，而是在接受其基本假設前提下，對其理論進行修正和補充，豐富其分析問題的視角，將行為分析理論與經濟運行規律有機結合，把原先被傳統理論抽象化的有血有肉的人性恢復到金融分析當中。

綜上所述，行為金融學的三個理論假定是在對傳統金融理論進行反思的基礎上提出來的：

①假定一：有限理性；

②假定二：有限控制力；

③假定三：有限自利。

三、行為金融學理論三大假定

1．有限理性

有限理性，即行為人的行為并非都是理性的，有理性的一面，但同時存在非理性因素。人們決策時并非完全理性，也并非必然尋求最優化，而是滿足即可。尋找的是可接受的足夠好的決策，而不是像完全理性人那樣尋找理想的效用最大化的方案。

【有限理性的現實案例】

據有關媒體報道，2016年6月，紹興袍江一印染企業的“80后”管理人員吳某，因癡迷網絡女主播，為了購買虛擬物品討好對方，月薪僅為3000元左右的他竟然侵占公司資產30余萬元。

為了獲得金錢，吳某想到手頭的權力，于是他頻頻造假，利用公司賬務報銷上的漏洞侵占企業資產。

行為金融學認為：

（1）投資者是有限理性的，投資者會犯錯誤。因為決策的環境具有絕對的復雜性與不確定性，決策主體要受到個性心理、認知能力等的影響，所以人的經濟行為要做到完全理性是很難的，只可能是有限理性的；

（2）在絕大多數時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的，而并非傳統金融理論所認為的那樣，非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格。

行為金融學恰好修正了理性人假說的論點，指出由于認知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因，使投資者無法以理性人方式對市場做出無偏估計。

2．有限控制力

有限控制力，即即使在有限理性條件下，因外在條件限制，行為人有時也未必能實踐理性行為。

【有限控制力的現實案例】

①“奇葩導流線”：右轉車道的車輛須沿導流線變道左側直行車道，而左側車道由于接近路口的實線無法再次變回右側車道，因此車輛不能右轉。

②“奇葩交通指示牌”：車輛駛過路口，按該交通指示牌的規定，無法往任何一個方向駕駛，只能原地不動。

金融市場也是類同的，其中往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人的理性最大化的行為。比如信息的收集與消化受到行為人用于投資的精力與時間的限制，同樣的，投資者的投資期限和投資成本也會局限其理性決策的現實運用。

3．有限自利

有限自利，即在特定情境下，人們的多樣化動機會導致放棄使用理性行為。

現實中的人并非像傳統理論所預設的一成不變和感情中立，社會化過程當中所形成的利他主義、公益責任、行為定勢、偏見歧視以及其他觀念導引都會對人類行為產生影響。

【有限自利的現實案例】

綠色和平志愿者參加綠色和平組織（Greenpeace），在綠色和平組織中是無償工作的，目的為了保護環境和世界和平。這些志愿者來自社會各界，具有各種技能特長和經驗，無私地奉獻出他們的時間和精力以各種方式支持著綠色和平。

這方面的例子不勝枚舉，比如獻血志愿者、慈善公益活動者、就餐時給服務生小費等等，就是偏離了嚴格的成本收益的經濟學計量，但這類行為雖然是理性之外的，卻不是無理性的。

四、索羅斯對金融市場的獨特見解

心理和行為決定了最高層次的投資決策，資本市場的高手對行為金融都有相當的領悟，洞徹人性。金融大鱷喬治·索羅斯（George Soros）率領的投機基金在金融市場上興風作浪，翻江倒海，刮去了許多國家的財富。索羅斯狙擊國家或地區的各種案例如下：1992年英鎊，1994年墨西哥比索，1997年泰銖，1998年港元和港股。

索羅斯在其所著的《金融煉金術》中認為：與自然界的客觀運行不同，金融市場的運行要受到主體思想的影響，要受到主體的介入或參與，并在思想與表象的作用之下形成獨特的規律。

索羅斯的投資思維和投資策略蘊含著許多行為金融學理論觀點：

1．在投資思維方面，索羅斯最善于四兩撥千斤和利用人們的恐慌心理，來達到他的目的，主要利用市場投資者的羊群效應、過度反應等。其名言：“世界經濟史是一部基于假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲?！敝档么蠹疑钏?。

2．在投資策略方面，其操作的風險控制來自于控制過度自信、損失厭惡、證實偏差等人性弱點。例如，索羅斯保持低調，他對自己的投資策略總是諱莫如深；在投資時常常假設自己建立的投資倉位可能有錯，并提高警覺，發現錯誤時及時平倉、撤退；對宏觀趨勢的看法盡管來自于自身的判斷和直覺，但同時又向身邊諸多國際金融權威人士了解他們對宏觀經濟發展趨勢的看法和策略。

【索羅斯的“反身性理論”的投資思維】

反身性，簡而言之，就是相互決定性。在數學上，一個元素等價于自己，稱為它具有反身性。因為這個元素是怎樣的，就決定了它的等價元素是怎樣的。

如果能夠找到一個“引擎”引導市場或啟動某個趨勢，這種趨勢會影響眾多的參與者采取順應趨勢的交易，如果采取相同交易行為的參與者足夠多、力量足夠大，則趨勢得以加強，而加強了的趨勢又進一步強化了參與者的順應趨勢行為，并使得趨勢更加加強。這種市場趨勢與參與者行為的相互加強，形成一個正反饋的自激勵鏈條。

【案例：索羅斯狙擊英格蘭銀行】

20世紀90年代初，英國經濟日益衰退，英國政府需要貶值英鎊，刺激出口，但英國政府卻受到歐洲匯率體系的限制，必須勉力維持英鎊對馬克的匯價。

1992年夏，英國的首相梅杰和財政大臣雖然在各種公開場合一再重申堅持現有政策不變，英國有能力將英鎊留在歐洲匯率體系內，但索羅斯卻深信英國不能保住它在歐洲匯率體系中的地位，英國政府只是虛張聲勢罷了。

英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，從2.95跌至2.7964。英國政府為了防止投機者使英鎊對馬克的比價低于歐洲匯率體系中所規定的下限2.7780，已下令英格蘭銀行購入33億英鎊來干預市場。但政府的干預并未產生好的預期，這使得索羅斯更加堅信自己以前的判斷，他決定在危機凸現時出擊。

1992年9月，投機者開始進攻歐洲匯率體系中那些疲軟的貨幣，其中包括英鎊、意大利里拉等。索羅斯及一些長期進行套匯經營的共同基金和跨國公司在市場上拋售疲軟的歐洲貨幣，使得這些國家的中央銀行不得不斥巨資來支持各自的貨幣價值。

索羅斯是這場“賭局”最大的賭徒。下完賭注，索羅斯開始等待。1992年9月中旬，危機終于爆發。9月13日，意大利里拉貶值7%，雖然仍在歐洲匯率體系限定的浮動范圍內，但情況看起來卻很悲觀。這使索羅斯有充足的理由相信歐洲匯率體系的一些成員國最終將不會允許歐洲匯率體系來決定本國貨幣的價值，這些國家將退出歐洲匯率體系。

1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。英鎊對馬克的比價一路下跌，雖有消息說英格蘭銀行購入30億英鎊，但仍未能擋住英鎊的跌勢。到傍晚收市時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規定的下限。英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。

英國財政大臣采取了各種措施來應付這場危機。但最終還是遭受慘敗，被迫退出歐洲匯率體系。索羅斯卻是這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，從英鎊空頭交易中獲利接近10億美元，在英國、法國和德國的利率期貨上的多頭和意大利里拉上的空頭交易使他的總利潤高達20億美元，其中索羅斯個人收入為1/3。在這一年，索羅斯的基金凈值增長了67.5%，后被雜志《經濟學家》稱為“打垮了英格蘭銀行的人”。

第三節 行為金融學的主要理論

一、前景理論

前景理論（Prospect Theory）是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論，主要解釋的是傳統理論中的理性選擇和現實情況相背離的現象。它是由卡尼曼和特維爾斯基共同在1979年提出來的，并在其后得到了不斷的補充和修正。其主要理論一定程度上繼承了傳統金融理論關于人類具有根據成本收益采取效用最大化的傾向。

卡尼曼和特維爾斯基認為，事實上傳統金融理論和行為金融理論的兩種方法都是必需的：

（1）期望效用理論描繪了理性行為的特征，為某些簡單、透明的問題提供了決策標準；

（2）前景理論則描述了有限理性人的實際行為特征，大多數現實生活中的決策問題是復雜的，前景理論解釋了大部分有限理性決策者的可能的決策標準。

（一）傳統金融理論的不確定性決策

關于不確定性決策，傳統金融理論中長期占統治地位的理論是諾伊曼（Neuman）和摩根斯坦（Morgenstern）于1944提出的期望效用（EU）理論，認為決策者一般按照期望效用最大化原則進行決策。

根據投資者在確定性收益帶來的效用和不確定收益下的期望效用之間的偏好選擇來判斷其風險態度：

1．風險厭惡：在降低風險的成本與收益的權衡過程中，厭惡風險的投資者在相同的成本下更傾向于作出低風險的選擇。

2．風險偏好：當面臨多個同等預期收益的投資選擇時，風險偏好者將選擇具有較大不確定性的投機方式。

3．風險中性：風險中性的投資者對自己承擔的風險不要求風險補償。

（二）前景理論的決策分析

前景理論認為，個體進行決策實際上是對“前景”，即各種風險結果的選擇，并且個人在風險情形下的選擇所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。

在決策過程中，人們所遵循的是特殊的心理過程與規律：一是情緒經常破壞理性決策所必須的自我控制能力；二是人們經常無法完全理解他們所遇到的問題，即心理學家所謂的認知困難。

由于有限理性、有限控制力、有限自利的存在，人們不能在每一種情境下都清楚地計算出得失和風險概率，人們的選擇往往受到個人偏好、社會規范、觀念習慣的影響，使決策存在不確定性。

【前景理論的兩大定律】

?人們對損失和獲得的敏感程度是不同的，損失的痛苦要遠遠大于獲得的快樂。

?在面臨獲得時，人們往往小心翼翼，不愿冒風險；而在面對損失時，人們通常會變成冒險家。

（三）關于前景理論的4個論斷

1．決策參考點

決策參考點是指，行為者總會以自己身處的位置和衡量標準來判斷行為的收益與損失，從而做出投資決策。

卡尼曼和特維爾斯基的研究指出，在參考點上，人們更重視預期與結果的差距而不是結果本身。因此選擇什么樣的決策參考點，至關重要。也正由于決策參考點的存在，使得預期具有不確定性和不穩定性，由預期所帶來的行為也不可能與理性選擇理論完全相符，所以很多時候，非理性的實際行為偏離了傳統金融模型。

由于參考點的動態變化，投資者在實際的收益區也可能表現出風險偏好，在實際的損失區也可能表現出風險厭惡。

例如，股票投資者心理上對損益的判斷取決于參考點和實際資產價格之間的偏差。投資者持有股票時，若實際市場價格高于參考點，則投資者獲得相對收益；否則，投資者遭受相對損失。

2．虧損規避

虧損規避是指，行為者在決策參考點進行心理計算時，通常對預期損失的估值會高于對預期收益的估值，對損失更敏感。

卡尼曼和特維爾斯基通過實驗發現，行為者在大多數情況下對預期損失的估值會比預期收益高出兩倍，因為在不確定的條件下，人們的偏好是由財富的增量而不是總量決定的。這不同于新古典理論關于偏好的假定，從而解釋了人們決策行為與數量模型之間的偏差。通常人們在已經虧損的情況下，會成為一個風險追求者，而不是一個風險厭惡者。

【案例】

假設你有兩種投資的資產，其中資產A目前在賬面上已經獲利20%，而資產B目前在賬面上是虧損25%。你現在需要用到一筆錢，因此需要將其中一個賣掉，你會賣掉哪個呢？相信你跟多數人一樣會選擇賣掉資產A。人們心里的估算是這樣的：因為賣掉資產A表示可以獲利20%，而資產B目前是虧損的，只要沒有賣掉，這個虧損就不算實現，將來還是有機會漲回來。

3．框架效應

框架效應是指，行為者對于同一種情況，因表達方式的差異而導致決策上存在差異。

行為者進行決策時，會受到問題的框架方式的影響。即問題以何種方式呈現在行為人面前，會影響行為人對風險的態度。比如，如果行為方案是收益的，面對確定性收益和風險性收益，行為人會選擇確定性收益；如果方案是代表損失的，面對確定性損失和風險損失，行為人會選擇風險損失。

“框架”意味著限制，可能是思維陷阱，也可能是思維定式?！翱蚣堋弊屓说呐袛嗑窒抻谝粋€范圍內，從而影響判斷結果。

【案例】

曾經有人設計了一個情景選擇的實驗，讓參與實驗者（樣本數150人）對下列情景進行決策。

情景一：如果一筆生意可以穩賺800美元，另一筆生意有85%的機會賺1000美元，但也有15%的可能不賺錢。

情景二：如果一筆生意要穩賠800美元，另一筆生意有85%的可能賠1000美元，但也有15%的可能不賠錢。

實驗結果表明，在第一種情況下，84%的人選擇穩賺800美元，表現在對風險的規避，而在第二種情況下87%的人則傾向于選擇“有85%的可能賠1000美元，但相應地也有15%的可能不賠錢”的那筆生意，表現為對風險的尋求。

4．非貝葉斯法則

概率論中的貝葉斯法則指的是當分析樣本數接近總體數時，樣本中事件發生的概率將接近于總體中事件發生的概率。

非貝葉斯法則是指，行為者把小樣本中的概率分布當作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性，是一種“小數法則偏差”。

卡尼曼和特維爾斯基認為，行為人面對不確定的情況作預期的時候，經常會體現出“非貝葉斯法則”的認知和行為決策。

【案例】

卡尼曼和特維爾斯基所做的一個實驗中，被測試者被要求閱讀幾段關于幾位實習教師在某次教學實習課上出現的文字，閱讀后，要求被測試者就這幾位實習教師在實習課上的表現和未來5年后的表現進行排序。結果表明，兩種排序幾乎是完全相同的。

盡管我們難以對未來可能發生的事件做出合理的估計與預測，但在長達5年的預測期中完全不考慮后來可能發生的變化，僅憑一次實習課的表現，就預期這幾位實習教師未來5年的業績，無疑是一種判斷偏差。

二、套利限制

套利是指在兩個不同的市場上以有利的不同價格同時賣和買相同的或實質是相似的資產以獲利的行為，其前提是完全競爭市場和存在可替代的資產。套利的行為保證了市場有效和均衡。套利限制由施萊弗（Shleifer）和維什尼（Vishny）于1997年在《套利限制》一文中提出，套利限制是行為金融學對傳統金融理論提出質疑和修正的重要工具。

傳統金融理論構架中的重要支撐部分是有效市場假說，該理論認為，在市場中理性的交易者能夠正確評估證券的價格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，則對市場的有效性沒有影響；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，這時候由于套利的存在，短期內的價格偏離很快也會得到糾正，從而使市場能夠恢復效率。

但是，行為金融學認為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質性的影響，所以有效市場假說是不成立的。

具體來說，套利限制主要來自于三個方面：

第一，套利對象的限制。市場上大量證券沒有完全的替代組合，使得即使證券價格出現偏差，套利者也無法進行無風險對沖交易。

第二，非理性交易者支配市場的限制。如果市場上非理性交易者的數量遠高于理性交易者，并且他們對證券價格真實價值的認識偏離巨大，理性交易者將無力糾偏價格，非理性交易者將支配市場。證券價格將遠離均衡，資產價格波動越厲害，套利的作用越有限。

第三，賣空機制和賣空成本的限制。理性交易者在證券價格出現偏差時，由于賣空借券的時間限制、資金來源等原因，理性交易者無法保證賣空足夠長的時間直至偏差自我糾正。另外，實施套利交易并不是低成本的。

三、行為資產定價模型

傳統的資產定價研究是以有效市場理論假設為基礎，假設市場參與者是理性的。理性假設認為每個人擁有完全相同的信息，可以對將來做出準確的預測。相對地，行為金融學家認為對投資者的行為進行研究是至關重要的。斯塔特曼指出，行為金融研究的目的就是要改變資本資產定價模型的假設，使其更接近現實。

舍夫林和斯塔特曼于1994年構筑了行為資產定價模型作為主流金融學中資本資產定價模型的對應物，對傳統的資本資產定價模型進行了修正。

行為資產定價模型將投資者分為信息交易者（information traders）和噪聲交易者（noise traders）兩種類型。

信息交易者是嚴格按標準資本資產定價模型投資的理性投資者，不會受到認知偏差的影響，只關注組合的均值和方差，依據的是貝葉斯學習過程，即理性的信息處理器。

噪聲交易者是那些處于資本資產定價模型框架之外的投資者，他們時常犯認知偏差，沒有嚴格的對均值和方差的偏好，他們不會理性地按資本資產定價模型的要求行動。

信息交易者和噪聲交易者，這兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當信息交易者在市場上起主導作用的時候，市場是有效的；而當噪聲交易者在市場起主導作用的時候，市場是無效的。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是行為資產定價模型的一大創舉。

四、其他決策行為理論

行為金融學的發展與在金融理論中引入心理學研究成果是分不開的。這里我們從人們認知信息到處理信息過程中的偏差和偏好，來介紹行為金融其他決策行為理論。

在現實中，人們由于在精力、能力和信息獲取、處理等方面的有限性，在面臨不確定性條件下進行決策時，不可能對各種選擇方案進行全面、詳盡的計算和評估，在決策過程中，許多因素都有可能導致投資者發生判斷偏誤。

心理學家們通過一系列的實驗證明，投資者在面臨不確定條件時會表現出如下心理特征：

（一）過度自信

過度自信，是指人們對自己的能力、知識和判斷等，表現出過分的樂觀與自信。

心理學家們發現人們對自己的知識和能力都表現出過分自信，高估自己的判斷及控制形勢的能力，從而放寬自己的理性態度限制，對事物的理解過于理想化，無形之中提升了自我意識形態。

【案例】

一項關于司機對于駕駛能力的自我判斷的調查顯示，有65%到80%的司機都認為自己的駕駛能力是“超過平均水平”的。這種涉及對自身的主觀判斷，無論是在智商、情商、人緣或者考試成績等領域，都會存在一種過度自信，我們會認為自身的能力會比真實能力要高。

（二）可得性偏差

可得性偏差，是指人們在預測和決策時大多數情況是利用自己熟悉的、容易獲取的信息作為依據，往往容易導致決策偏差。而信息的獲取頻率、新異性、生動性也會影響到其可獲得性程度，進而影響到其在個體心目中的主觀概率。

可得性偏差具體包括：

1．由于樣本的可獲取性而導致的偏差。

【案例】

在看到房子被燒對這種意外的主觀概率判斷的影響，要比讀本地報紙了解到一場火災對主觀概率判斷的影響大。而且，最近發生的事件比起早些時間發生的事件相對更容易從記憶中得到；當人們不久前看到一輛車子翻到路旁，判斷發生交通事故的主觀概率就會提高。

2．由于信息接收頻率而導致的偏差。

【案例】

在美國，兇殺與中風哪個造成的死亡人數更多？大部分人認為答案是兇殺，但事實上，中風致死的概率是兇殺的11倍。由于人們接觸到的兇殺信息更多，而很少得到關于中風死亡的信息。所以造成人們搜索信息時發生偏差。

（三）羊群行為

“羊群行為”原意指動物（牛、羊等畜類）成群移動、覓食。后來這個概念被引申來描述人類社會現象，指與大多數人一樣思考、感覺、行動，與大多數人在一起，與大多數人的行動一致。后來，這個概念被用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者跟從市場中大多數人的決策方式，采取相同的投資策略或者對于特定的資產產生相同的偏好，而忽視市場信息的行為。

羊群行為產生的原因主要有：

1．投資者信息不對稱、不完全。模仿他人的行為以節約自己搜尋信息的成本。

2．推卸責任的需要。后悔厭惡心理使投資者選擇與其他人相同的策略或建議。

3．減少恐懼的需要。人類屬于群體動物，偏離大多數人往往會產生一種孤單和恐懼感。

4．缺乏知識經驗以及某些個性方面的特征。如知識水平、智力水平、接受信息的能力、思維的靈活性、自信心等都是產生羊群行為的影響因素。

【案例】

2015年上半年，我國A股迎來了大牛市，也是羊群行為的結果。隨著網絡的普及，“消息”可以以最大的速度影響到股民的投資決策。剛入股市的新股民最喜歡從各種網站的股票、基金論壇上捕風捉影，有的人甚至愿意花上不菲的價格購買“機密信息”。結果就是很多投資者陷入了炒股只炒“代碼和簡稱”的誤區，一不知道上市公司的主營業務，二不了解公司的財務狀況，只是憑借一些似有似無的小道消息就敢于投入自己的所有資金，只擔心錯過賺錢的好時機。

（四）心理賬戶

心理賬戶，是指在做經濟決策時，這種心理賬戶系統常常遵循一種與經濟學的運算規律相矛盾的潛在心理運算規則，其心理記賬方式與經濟學和數學的運算方式都不相同。

心理賬戶的存在影響著人們以不同的態度對待不同的支出和收益，從而做出不同的決策和行為。當心理賬戶的理論應用于金融市場時，這種認知幻覺影響金融市場的投資者，可能使投資者們失去對價格的理性關注，從而產生非理性投資行為。

【案例】

在大多數個人投資者的決策思維中，拋售掉的股票虧損和沒有被拋掉的股票虧損就是被放在不同的心理賬戶中，拋售之前是賬面虧損，而拋售之后則是一個實際虧損，客觀上講，這兩者實質上并沒有差異，但是在心理上人們卻把它們劃上了嚴格的界限。從賬面虧損到實際虧損，后者在心理賬戶中感覺更加“真實”，也就更加讓人痛苦，所以這兩個賬戶給人的感覺是不同的，人們并不能從心理上把二者完全等同起來。

（五）證實偏差

證實偏差是指，人們有一種尋找支持某個假設的“證實”傾向，而不是“證偽”傾向。

一旦形成一個信念較強的假設或設想，人們有時會把一些附加證據錯誤地解釋為對他們有利，而不再關注那些否定該設想的新信息，人們在回憶中具有這樣一種傾向，即將肯定的證據視為相關而且可靠的，而將否定證據視為不相關且不可信，因此在價值判斷中容易接受肯定的證據，而對否定證據則吹毛求疵。

【案例】

缺乏投資經驗的新股民持有某只股票后，特別喜歡討論這只股票上漲的理由，可以反反復復去挖掘這種支持他想法的證據；看到外界描述該股票利好消息的時候，兩眼放光，然而在外界描述該股票利空消息時，卻既不愿意看到，也不愿意承認這是利空消息。

（六）反應過度和反應不足

反應過度，是由于人們過于重視新的信息而忽略老的信息，使得投資者在市場上升時變得過于樂觀，而在市場下降時變得過于悲觀。反應過度往往引起投資者過于重視近期的數據變化，而忽略了數據的總體特征。

反應不足，也可稱之為保守主義，也是反映人們信息處理不足的一種表現形式。它主要是指人們對原來的思想根深蒂固，對新信息不假思索，由于懶惰而導致人們不愿意改變自己原有的觀念。因此，就算原有的觀念不再正確，對其修正也往往不足。

【案例】

2016年6月24日，英國“脫歐”公投結果以脫歐得票51.9%的微弱優勢勝出。英國“脫歐”公投結果宣布后，全球金融市場劇烈動蕩，英鎊兌美元匯率創下1985年以來新低，日本東京股票指數一度跌幅超過8%，黃金價格大幅上漲至每盎司1358美元。歐洲股市重挫，英國富時100指數下跌3.15%，德國DAX指數、法國CAC40指數分別大幅下跌6.82%、8.04%。從全球金融市場的反應來看，投資者明顯對英國“脫歐”的風險反應過度，上述歐洲各國的指數在6月24日后1個月內收復全部跌幅，指數相比公投前更高。然而，匯率市場上進行高杠桿交易的投機者，如在“脫歐”公投結果發布之前仍持有高倉位，那么這顯然是一種反應不足的行為。

（七）惡性增資

惡性增資，是指當向一個項目投入大量資源（如資金和時間）后，發現完成該項目取得收益的可能性很小，在明確而客觀的信息表明應放棄該項目的情況下，管理者仍然繼續投入額外資源。

決策者往往出于對沉沒成本的眷顧，傾向于繼續投入資源，提升原方案的承諾，而隨著投入資源的增加，決策者又表現出越來越強的“自我堅持”，從而導致更深的陷入。

【案例】

巴林銀行破產案是惡性增資的典型案例。里森是巴林銀行的新加坡期貨交易員，他將團隊操作失誤造成的損失都記入“88888”賬戶（一個本應被注銷的“錯誤”賬戶）。賬戶里的損失像滾雪球一樣越來越大。急于想挽回損失的里森開始從故意隱瞞走向了另一個極端行為，以賭徒般的心態決定惡性增資：即在明知風險極大的情況下，以增加投資作為籌碼，一賭輸贏。

1994年，里森通過“88888”賬號對日本股票市場進行套匯。先購進70億美元的日經股票指數期貨后，又在日本債券和利率期貨市場進行了價值200億美元的空頭交易。后來，他甚至想通過大量買進的方法使日經指數上升，但他錯誤地判斷了日本股市的走向，日經指數不升反降，日經指數每下降一點，里森就損失200萬美元。最后里森事件東窗事發，巴林銀行也因無法拯救而倒閉。

第四節 行為金融學的意義

1．行為金融學修正了完全理性人的假設和有效市場的假設，把人的心理因素影響納入實際的決策過程，并指出了人們在對不確定性問題的判斷與選擇中存在認知偏差。

2．行為金融學將心理學引入到金融市場的行為分析中，相比傳統金融理論更加貼近實際的金融市場，解釋了情緒和認知偏差的存在使投資者無法做到理性預期和效用最大化，最后這些偏差演化成傳統金融理論無法解釋的各類“異象”。

3．行為金融學的理論和分析方法，對于分析金融市場、投資者行為甚至制定投資策略具有重要的實踐意義，對于金融監管部門實施有效的市場監管規則也具備現實意義。

4．行為金融學提出的新思路支撐了金融學的發展，但目前行為金融學還缺乏統一、嚴密、完整的內在邏輯分析框架，行為金融學將在這個方面進行更多突破。