第二節 案例剖析：A股的故事大王們

【案例：“最堅持的故事大王”綜藝股份（600770.SH）】

一、綜藝股份基本情況

從1996年，綜藝股份上市一開始主要生產集裝箱底板等產品。經過多年經營后，綜藝股份原主營業務利潤漸薄，便開始在多元化領域進行投資、合資、并購。

目前，綜藝股份是一家圍繞著新能源、新材料和信息科技所展開布局的綜合性企業，其開展的業務主要包括太陽能電池、太陽能電站、芯片設計及應用、軟件及網絡服務等。此外，公司的股權投資也是風生水起，投資標的覆蓋保險、食品、消費品等多個行業。公司手上就有不少“故事素材”——光伏概念、新能源概念、量子通信、云計算、電子商務等。

二、綜藝股份的運作歷史

20年來，綜藝股份追逐一系列熱點，市場上給了個外號——“最堅持的故事大王”。綜藝股份的系列運作如下：

綜藝股份最近的熱點運作目標是中星技術。2016年3月，綜藝股份公告，擬以支付現金及發行股份的方式，總計作價101億元收購中星技術全部股權。因為中星技術是中星微的子公司，后者曾在美國納斯達克上市。

中星微是2005年第一家在美國納斯達克上市的具有自主知識產權的中國芯片設計企業。但此次綜藝股份收購的標的中星技術，僅是中星微的安防資產。

耗資百億收購中星技術再次被市場質疑“講故事”。中星微的安防業務在業內并不突出，從營收來看屬于小型企業。而在行業里，早就形成了海康威視一家獨大，大華股份等多強追趕的局面。標的資產中星技術2015年凈資產賬面價值僅為4.7億元，預估增值96.3億元，溢價高達近21倍。中星技術2016年～2018年預計利潤增長率高達163%、61%及64%。

三、綜藝股份多元化之路對其財務表現的影響

綜藝股份過去5年的主要財務指標：

自2000年后，綜藝股份每年主營收入變動比率大，顯示了其主要業務的不穩定，凈資產收益率常年低于5%，2015年度虧損達到2.4億元。顯然，綜藝股份跨界多個產業并未展現出這些新經濟的活力，外延擴張的模式并未有明顯成效，沒有給上市公司帶來長期的營業收入和利潤的改善。

綜藝股份并購來的互聯網彩票和手游公司不少都未完成并購時的業績承諾：

四、點評

綜藝股份上市后，制造集裝箱底板的業務并無顯著增長，1998年開始積極向跨界方向進行并購和投資。本來，為了達到回報股東的目的，跨界并購投資的行為無可厚非。然而從其接近20年的并購歷史來看，綜藝股份追逐了諸多A股歷史上的產業熱點，并且并購時點都在目標產業最火熱的階段。

綜藝股份在并購戰略的制定上，有必要重新梳理研究并購戰略核心問題：

1．管理者對新進入行業是否有足夠的了解和掌控能力；

2．上市公司平臺對于擬新進入的目標行業是否能夠提供足夠的產業協同；

3．后續產業整合路徑是什么。

從綜藝股份的并購歷史來看，似乎這些問題并沒有被慎重考慮，僅僅只是追逐市場熱點。上市公司并購投資的“羊群行為”，會造成較大風險，因為介入高溢價、高風險的并購，容易使并購主體進一步失去競爭力，通常這些并購產生的負面影響會在并購后2～3年內逐步反映出來。

【案例：四集連播故事大王華麗家族（600503.SH）】

1．華麗家族基本情況

華麗家族成立于2001年1月，是上海擁有一級開發資質的房地產開發企業，前身為上海華麗家族房地產開發有限公司，由上海南江企業發展有限公司（南江集團的前身）和4位自然人投資設立。華麗家族曾開發過位于上海西郊有名的檀宮項目，該項目讓華麗家族聲名鵲起。

作為控股股東，南江集團占華麗家族總股本僅7.12%。第二大股東是2015年進入的澤熙旗下基金，占5.76%。

2．華麗家族的運作歷史

華麗家族主營房地產，2015年2月同時宣布在四個領域投資“跨界”：

（1）以6.23億元收購華泰長城期貨40%股權；

（2）收購杭州南江機器人股份有限公司并對其增資；

（3）募資收購北京墨烯控股100%股權并對其增資；

（4）投資臨近空間飛行器項目。

除對臨近空間飛行器投資為新設項目公司外，北京墨烯控股、南江機器人、華泰長城期貨股權等均來自南江集團。

其實華麗家族前些年也沒有閑著，跨界講“故事”腳步一直不停，從投資乙肝疫苗到一度想要涉足有色去收購海外金礦，華麗家族看上的都是彼時的市場熱點。但此前的“故事”都是一地雞毛，公司業績并無太大起色。公司曾擬投資乙肝疫苗、金礦等多個歷史性熱點概念，最終都在公告計劃中不了了之。

3．華麗家族的近5年的財務表現

華麗家族過去5年的主要財務指標：

自2011年地產黃金期過后，華麗家族每年都是微利狀態。隨著結算項目減少及資金鏈方面的限制，華麗家族房地產業務持續下滑。

2013年華麗家族營業收入為7.21億元，同比下降34.14%。2013年年報中華麗家族披露了在生物制藥領域的研究成果，開始向石墨烯、金礦、生物制藥等領域逐步傾斜。

2014年9月，華麗家族完成定增，高調募資17億元加碼房地產。澤熙旗下基金以3.67元/股的價格認購9000萬股股份。

2014年11月，華麗家族突然決定“斷腕自救”。“去房地產化”轉行投資領域，開始剔除房地產開發和相關所有業務，新增股權投資業務，并保留實業投資、投資咨詢及管理業務。

對于決策上的“朝令夕改”，華麗家族對外保持沉默，也未透露前述定增募投項目是否將做出調整。在2015年的股東大會上，公司確認未來將全面退出房地產業務。

4．點評

華麗家族的“四集連播”發生于A股最近一次大牛市中，可以從兩個方面觀察到顯著的“羊群行為”：

一方面，在各種熱點效應和非理性投資者的追捧下，股價歷經十多個漲停，從7元飆升至30元。熱點概念的“四集連播”，讓投資者稱“錯過了就沒有后悔藥”，沒搭上車的則稱華麗家族為“故事大王”。狂歡過后，華麗家族的股票并未能持續獲得追捧，證券在背離其內在價值之后必然會進行價值回歸。

另一方面，華麗家族原來的主業是房地產開發，在A股大牛市中分別追逐4個跨界產業熱點。如沒有進行過并購戰略的規劃制定，那么華麗家族后續只能成為數個投資項目堆砌的控股公司，其投資產業的競爭力自然無從說起，從長期看更是損害持股股東的利益。