2.3 跨式組合和寬跨式組合

買入期權的跨式組合（Straddle）是指同時買入同一個執行價的認購期權和認沽期權（有的書中把Straddle翻譯為勒式組合，而把Strangle翻譯為跨式組合）。投資者交易的時候一般選擇平價期權的較多。買入期權的跨式組合也就是買入期權行情軟件中同一行的兩個合約。

買入跨式組合需要標的資產波動幅度很大才劃算，需要的波動幅度比單買一個認購期權或單買一個認沽期權要大。相對來說，交易機會就更少些。

由于跨式組合策略主要是判斷波動幅度，只要標的資產價格波動夠大就能盈利，不用再像做股票和期貨一樣去判斷價格方向，所以很多投資者第一次接觸時會眼前一亮。但是天下沒有免費的午餐，你的交易對手也不是傻瓜，任何一種工具的誕生雖然為你提供了一種新的交易策略，但是絕不是輕輕松松就能賺到錢，賺錢的前提仍然是你對行情的判斷能力。

以50ETF期權為例，如圖2.3.1和表2.3.1所示，假如在2016年4月5日那天，某投資者A判斷行情可能波動大，要么突破階段性高點，要么往下跌去。當日臨收盤時買進近月（4月）到期的@2.15跨式組合，即花費770元買入4月到期的@2.15認購期權，同時花費488元買入4月到期的@2.15認沽期權，總共花費1258元。如果從到期日角度考慮，到期日50ETF的價格必須在2.15+0.1258=2.2758≈2.276之上或者在2.15-0.1258=2.02428≈2.024之下才能賺錢。到期日盈虧平衡點分成兩個，一個是上漲的盈虧平衡點，另一個是下跌的盈虧平衡點。到期日50ETF的價格漲到2.276之上或跌到2.024之下這個跨式組合才能賺錢，收盤價落在(2.024,2.276)范圍內都會虧損。從技術圖形上看，該組合盈利需要的標的資產波動是比較大的。顯然最終收盤時，如果4月5日買入該組合，則最終期權費會全部虧損掉，因為最終的實際波動很小。

從表2.3.1中可以看到，如果4月5日買入該組合，那么從收盤價看，基本上每天都是虧損的。這其實就是期權時間價值的損耗。在“賣出單個期權”一節中，我們談到了期權的時間價值損耗，跨式（或寬跨式）組合是最能體現時間價值損耗的。

買入跨式組合要想盈利，則單邊方向帶來的波動盈利必須超過兩個期權的時間價值損耗，顯然要求的波動幅度是比較大的。一般買入跨式組合是在長時間的震蕩后，行情到底往哪個方向爆發還不太明了，但是感覺又快出行情的時候，比較適合買入跨式組合。

如圖2.3.2和圖2.3.3所示，在2015年12月中下旬，行情盤整已經快四個月了，12月17日到12月21日三個交易日行情跳出一個多月的楔形調整，但是整個行情已經經歷了兩輪股災行情，下一步到底往哪個方向走還不太明了。但是盤整了這么久，很可能要選擇方向了，假設在這幾天某投資者看行情要么大漲要么大跌，則可以買入1月到期@2.40跨式組合。在12月17日到12月21日都可以買進，假設在12月17日買進，總花費1852元，盈虧平衡分析如圖2.3.2所示，價格波動如圖2.3.3所示。從圖2.3.3中可以看出，雖然12月18日50ETF上漲了0.79%，但是跨式組合是虧損的；12月21日50ETF上漲3.26%，但是跨式組合收盤與17日相比，還是略有虧損，和18日相比有盈利。12月18日和12月21日兩個交易日的總上漲幅度達到4.1%，還算可以，但是跨式組合是虧損的，說明跨式組合要盈利對波動要求比較高。之后價格一直下降到12月31日的1332元，直到2016年1月4日向下大幅下跌，收盤價格為1980元，這時買入跨式組合才是正收益的；1月5日收盤價格為1893元，略有盈利；1月6日收盤價格為1703元，又虧損了，說明如果標的資產價格在盈虧平衡虧損區間波動，一旦行情不是朝一個方向大幅波動，那么跨式組合的價格會下降得很快。2016年1月4日和1月5日，標的資產的價格其實還在到期日盈虧平衡的虧損區間內，但是跨式組合卻由于標的資產波動大，頭寸是盈利的。1月7日50ETF向下跌破盈虧平衡點，從到期日角度來說都已經進入盈利區間。到期日跨式組合價格收在4447元，是開倉價的2.4倍。雖然標的資產的跌幅很大，但跨式組合的價格才略有上漲，對于投資者來說，確實需要好好權衡一下盈虧比。

其實大部分人的頭寸都是判斷短期是否會發生大波動，不會真等到結算日。在預期大波動真的發生后，比如大跌后，一般人都會把認沽期權獲利平掉。至于認購期權，由于此時期權費可能較少，平倉不劃算，所以可能先不平倉，看行情走勢發展會不會發生偶然的收益。如果平倉劃算，那么也會立即平倉。本案例由于行情處于跌勢中，所以可以一直持有到期平倉。

從上面可以看出，在2016年3、4月份的震蕩行情中，不宜采用買入跨式組合策略；相反，適合賣出，這段時間持續賣出估計能收不少期權費。從分析中可以看出，由于買入跨式組合要盈利對標的資產的波動幅度要求很高，而市場中大波動的機會或行情比較少，所以該策略用的機會不多。賣出的機會可能更多一些。

跨式期權的期權價格可以用來大致衡量市場的隱含價格波動幅度，或者說隱含波動率。比如在上例中，平價期權@2.40跨式組合的期權費為0.1852，其盈虧平衡區間為(2.2148,2.5852)，也就是說，市場賣方整體預期認為大致波動范圍不會超過這個區間，波動幅度大致為0.1852/2.4，即7.7%左右。期權費占據7.7%，說明這時期權價格也不便宜。

還有就是同時買入價外看漲期權和價外看跌期權，這種組合一般稱為寬跨式組合（Strangle）。寬跨式組合一般比跨式組合便宜，但是，期權費便宜就需要標的資產有更大的波動幅度才能獲利，所以寬跨式組合比跨式組合要求的波動幅度更大，這樣從到期日角度來說，盈利的概率也越小。比如2015年12月17日買入一個寬跨式組合：執行價為2.50的認購期權和執行價為2.30的認沽期權，需要花費596+514=1110元。這比買入執行價為2.40的跨式組合花費的1852元要便宜40%。同樣從到期日的角度考慮，到期日50ETF價格要漲到2.50+0.111=2.611之上，或者跌到2.30-0.111=2.189之下才能獲利，在(2.189,2.611)之間都會虧損。該事件的發生概率比跨式組合要小。圖2.3.4所示是該寬跨式組合與前面的平價跨式組合的盈虧平衡分析的比較。從賣方角度來說，寬跨式組合最終實值的概率更低一些，但是期權費也更便宜。

大部分時候，跨式組合和寬跨式組合都是波段或中周期的交易，很少有短線交易者。不過遇到一些重大消息公布時，不少投資者會選擇該組合。比如2016年6月24日的英國退歐公投事件，有的投資者就會問這是不是買跨式組合的時機，當時一般選擇交易英鎊或者歐元，退歐事件對這兩個貨幣的影響最大。假如我們選擇歐元，當時近月即7月（以9月期貨為標的）到期期權合約價格如圖2.3.5所示，此時期貨現價是1.1387。假如選擇買入寬跨式組合：1.15的call和1.125的put，成本是0.0141，那么盈虧平衡圖如圖2.3.6所示。該組合當天上午10點到11點就已經達到了盈虧平衡點，僅僅put的價格當時就在0.0300以上。當天英鎊波動幅度更大，獲利要更好一些。

類似重大新聞等事件可能會造成標的資產的較大波動，有許多人都會問適不適合買跨式或者寬跨式組合。比如股票季報或失業率及USDA農業報告等，經常都會造成標的資產的波動，但并不一定適合買跨式組合。2012年10月25日，其投資者買入百度執行價為115美元的11月2日到期的跨式組合，需要8.5美元，百度公布財報后，10月31日開市后，股價跳水跌幅為-6.5%，賣出這個跨式組合得到8.22美元，虧損0.28美元，即3.3%。6.5%的跌幅應該不算小波動，但是該投資者還是要虧錢。

這主要看市場價格是否反映預期，這個很難。第一個預期是投資者對標的資產走勢的預期；第二個預期是市場現有的期權價格是否已經包含了投資者的預期。很多時候，的確是在對標的資產看大漲或大跌的時候去選擇買入跨式或寬跨式組合，但是一定要記住，前提是市場并沒有反映對標的資產大漲或大跌的預期或者說市場的預期不夠。投資者交易的是預期差。英國退歐事件之所以選擇寬跨式組合能盈利，是因為當時市場對退歐預期不足，從圖2.3.6中可以看到，英鎊和歐元在退歐公投結果出來前，還反彈了一段時間。退歐超出了很多人的預期。如果沒有退歐，那么這個組合很可能就是虧錢的，因為市場價格已經包含了不退歐的預期。

下面這兩個案例中，一個是長期用買入跨式和寬跨式組合策略的人，一個是長期用賣出跨式和寬跨式組合策略的人。1978年期權炒手東尼·西里巴入行芝加哥期權市場，一位從前雇用過他的老板在交易所有一個席位，由于他有高血壓受不了刺激，所以交給西里巴5萬美元讓其幫他操刀。一開始西里巴做得很順，打了一連串勝仗，兩周內5萬美元就變成了7.5萬美元。西里巴當時只會一招：同時買入看漲期權和看跌期權，在大幅波動行情中這一招很靈。但從1979年6月開始，連續六個星期內，西里巴手上的7.5萬美元很快賠得只剩1.5萬美元。投資給他的那位老板最后決定，如果西里巴再賠5千美元就撤資。西里巴通過努力還是成為了當時一個名氣較大的炒手，他還是喜歡和擅長用直接買入期權和跨式組合進行交易，在1987年股災中也大獲豐收。后來西里巴帶著獲利徹底離開了市場。如果長期做這種策略，那么估計利潤遲早會還給市場。

2011年8月美債降級風暴影響到中國臺灣市場，臺灣股市老手前統一證券總裁杜總輝做了跨式期權賣出策略，在8月5日和8月8日兩個交易日賠了5.8億臺幣，然而其本金才3億多臺幣，造成臺灣期貨市場最大違約案。杜總輝連續7年用此策略小賺，但兩天就賠得一無所有，這就是塔勒布說的“黑天鵝”。關鍵問題是如果天天想著“黑天鵝”，那么估計“黑天鵝”還沒看到，就已經賠得一無所有了，就像西里巴在低波動率的情況下做買入跨式組合和寬跨式組合的交易。實際上跨式組合或寬跨式組合從長期看，勝率更高，比單賣期權要高，但是害怕單方向大波動。

擇時一直是期權交易中最頭疼的問題。期權投機絕對是一個對擇時能力要求較高的行業，如果不具備這一能力，那么最好還是把期權用作風險管理工具或基本面投資，因為做風險管理或基本面投資可以不用管中間的波動過程，而只管最后的價格，計算一下現在的期權費值不值得付出即可。當然，中間過程中如果盈利比較好的話也會平倉，這和做期現套利類似。如果想單獨從事期權投機，那么一定要看清楚自己是否具備擇時能力，期權相對期貨來說，對擇時能力要求更高。