2.4 認購期權垂直價差組合

期權垂直價差交易是交易中常用的策略，對行情的波動區間范圍可以進行更精準的交易，不過很多時候“精準”得看從什么角度來說。這個策略的最大優點是，無論對于買方還是賣方來說，其最大盈利和最大虧損都能提前界定。

一般買入認購期權垂直價差組合的原因是單買一個期權比較貴，特別是在平價期權附近，如果說直接買入認購期權，那么很多人可能會選擇期權費相對便宜的較價外的期權，但是這樣需要標的資產上漲的幅度更大；而用認購期權垂直價差策略的話，就不用選擇更價外的認購期權，但是最大收益被限定了。而且買入期權不適合做小漲的行情，不劃算，但是這種情況買入認購期權垂直價差組合還是可以的。

如圖2.4.1所示，假設我們在2016年6月30日10:31買入50ETF 2016年7月到期的認購期權垂直價差組合，此時50ETF的價格為2.143。從到期日角度來說，假如我們對50ETF方向持看漲態度并且波動上漲幅度不大的時候，就可以買入執行價為2.15的平價認購期權，同時選擇賣出價外一檔的認購期權做一個價差組合。即選擇價差組合：

買入1手執行價為2.15的認購期權，期權費為306元。

賣出1手執行價為2.20的認購期權，期權費為144元。

總的價差期權組合費用為162元，這比單買看漲期權費用要少。盈虧平衡點就是2.150+0.0162=2.1662，也就是說，如果到期日50ETF的價格從當前的2.143漲到2.1662，那么這個垂直價差組合就盈虧平衡；如果到期日50ETF的價格在2.1662～2.20則賺錢；到達2.20賺得最多，即1手338元，漲得再多也只是盈利338元，最大盈利點算法就是執行價間距減去付出的期權組合費用，即500-162=338元；如果到期日50ETF的價格在2.1662之下，那么該組合就會虧損；如果50ETF跌破我們買入的認購期權的執行價，即2.15，那么當時買入這個期權垂直價差組合的費用（162元）將全部賠掉。盈虧平衡點與對到期日的價格判斷進行比較，是決定是否采取買入認購期權垂直價差策略很關鍵的部分。

我們從圖2.4.1中可以看到，如果真的買入這個垂直價差組合，由于到期日50ETF的價格是2.215，顯然我們將獲得最大盈利，即1手338元，賣出這個組合的人將虧損。但是買入這個垂直價差組合的人在中間過程中可能就盈利跑掉了，從表2.4.1中可以看到，持有這個組合在頭兩天是虧損的，但是7月4日的大漲使得該頭寸獲利不錯，后來一直緩慢上漲，直到7月15日該組合價格漲到438元。從圖2.4.1中的技術圖形來看，7月18日（倒數第三根K線）臨收盤可能就要平倉了，此時以427元平倉，凈利潤能達到164%。

我們也可以選擇更價外一些的認購期權垂直價差組合，比如在6月30日10:31選擇的是Call@2.20/2.25認購期權垂直價差組合，那么費用只需要74元。更價外的認購期權價差組合更便宜一些，這和單買認購期權相同。該組合在7月15日的價格是289元，從絕對收益來看要比價內的組合更低一些，但從利潤/成本來看，更價外的組合做對了，利潤倍數更高，這和單買期權也是相同的。我們從到期日可能的最大盈利與最大虧損也能得出這個結論，買入Call@2.15/2.20垂直價差組合可能的最大虧損是162元，可能的最大盈利是500-162=338元；買入Call@2.20/2.25垂直價差組合可能的最大虧損是74元，可能的最大盈利是500-74=426元。從盈虧比來看，更價外的認購期權垂直價差組合似乎更劃算，但能盈利的概率較低，以最后成交價計算的話，最終虧損50元；如果以50ETF價格2.215結算，則會盈利76元（注：差別主要是因為交割制度造成的在到期日出現認購期權時間價值為負的情況）。期權垂直價差組合如何構建行權價，這和單獨交易期權考慮的角度是相同的。

不僅可以買入認購期權垂直價差組合，還可以選擇賣出認購期權垂直價差組合，和上面的買方構成對手盤。為什么有人會選擇賣出認購期權垂直價差組合呢？有些人偏喜歡做期權的賣方，但是單獨賣出一個認購期權風險較大，無法確定自己的風險有多少，而賣出認購期權垂直價差組合，由于最大虧損和最大盈利都已經確定，可以帶來心理上的安慰。需要注意的是，每種策略的使用不僅與行情判斷有關，還與交易者自身的心理對策略的適應舒適度有極大關系，就如巴菲特善用賣出期權，而索羅斯更喜歡買入期權一樣。

我們對比一下單獨賣出認購期權與賣出認購期權垂直價差組合。如圖2.4.2、表2.4.2和圖2.4.3所示，假如某偏喜歡賣出認購期權策略的投資者在2016年7月8日賣出期權時間價值最大的即執行價為2.20的認購期權，得到期權費195元，同時花費82元買入執行價為2.25的認購期權作為保護，組合總共得到期權費113元。這就和上面買入call@2.20/2.25垂直價差組合的投資者成為對手盤，因此盈虧平衡點都是相同的。按照50ETF收盤計算，理論上不會盈利，但實際該筆交易是盈利的。另一個投資者直接賣出call@2.20得到期權費195元。顯然，單獨賣出認購期權的人在2016年7月13日時會因虧損而可能直接砍倉，因為不知道自己還要虧損多少心里就會特別忐忑。

雖然單獨賣出認購期權最終到交割日是盈利的，但是很難熬住；熊市垂直價差組合的投資者理論上最大虧損是387元，實際交易時出現的最大虧損是176元，雖然虧損并不好受，但這比單獨賣出執行價為2.20的認購期權要安心多了，因為知道自己的最大虧損，只要熬幾天到交割日則不僅不會虧損，期權費還能盡收囊中，這是很容易熬過來的。如果投資者選擇賣出認購期權垂直價差組合并且不去加杠桿，那么一般也不會忐忑；但是如果加大杠桿，那么杠桿帶來的心理壓力可能會使其直接止損掉了。

賣出認購期權垂直價差組合如何構建執行價，這是一個很開放的問題，但是基本思路和單獨賣出認購期權是相同的，這要看投資者的判斷及其對收益/風險的權衡。如果想多收一些期權費，那么就會選擇更接近平價的期權去構建；如果想讓發生概率更低一些，那么就會選擇更價外的期權去構建。至于選擇相隔幾檔去構建期權垂直價差組合，沒有現成答案，取決于投資者對標的資產波動幅度的判斷、期權費高低的判斷、交易所提供的執行價間距。比如目前50ETF和中金所的股指期貨合約執行價間距是50點，相當于波幅2%，而國外的期權執行價間距相對就小一些。選擇賣出越價外的期權，盈利的概率越高，投資者承受的心理壓力就會越小一些，但是從盈虧比角度來說，會更不劃算一些；期權本身就是概率與盈虧比的權衡。

需要注意的是，賣出認購期權垂直價差組合是普通投資者想收取期權費時喜歡構建的策略，但是專業的期權交易員現在使用該類方法相對較少，而轉用后面所說的Gamma策略來構建。

上面提到的都是一般的認購期權垂直價差組合，另外還有認購期權垂直價差比例組合，使用這個策略的人相對于使用期權垂直價差組合的人少多了。在前面構建買入認購期權垂直價差組合時，比如買入執行價為2.15的認購期權，然后選擇賣出執行價為2.20的認購期權時，買入期權和賣出期權的數量是相同的，即1∶1的比例。有時候，有的人為了支付更少的期權費用，在確信市場可能有點小漲但漲幅不大時，可能構建買入認購期權垂直價差比例組合。這相當于在買入認購期權垂直價差組合的同時，在組合中把賣出的認購期權數量再增加一些，從而使得付出的期權費更少一些。比如我們把在2016年6月30日10:31買入的認購期權垂直價差組合換成買入1∶2比例的認購期權垂直價差比例組合。

2016年6月30日10:31 50ETF的價格為2.143，構建如下的1∶2比例的認購期權垂直價差比例組合：

● 買入1手執行價為2.15的認購期權，付出期權費306元。

● 賣出2手執行價為2.20的認購期權，得到期權費2×144=288元。

總共付出期權費18元，顯然比1∶1的組合162元要便宜不少；在到期日那天，下方盈虧平衡點是2.15+0.0018=2.1518，即如果50ETF到期日價格下跌到2.1518以下，才會虧損期權費，最大的期權費虧損是18元。但是由于組合中賣出期權數量比買入的期權數量多，所以無法限定如果50ETF大幅上漲帶來的虧損。當50ETF上漲時，上方的盈虧平衡點就是認購期權垂直價差組合帶來的最大盈利與多賣出的認購期權帶來的虧損的平衡，即2.20+0.0500-0.0018=2.2482。但是一旦價格超過這個盈虧平衡點，多賣出的認購期權將使得整個組合虧損。到期日盈虧平衡分析圖如圖2.4.4所示。

認購期權垂直價差比例組合相比認購期權垂直價差組合的最大優點是少付一些期權費。從圖2.4.4中可以看到，1∶2比例組合將盈利所要求的到期日50ETF所落到的區間向下擴大，比如構建的這個1∶2比例的認購期權垂直價差比例組合，到期日盈利區間為50ETF價格在(2.1518,2.2482)區間，最大盈利為482元；如果用1∶1比例的認購期權垂直價差組合，則需付出期權費306-144=162元，到期日盈利區間為股指期貨結算價在(2.1662, +∞)區間，最大盈利為500-162=338元。

但是由于多賣出的期權使得賣方無法提前確定最大風險，而且確信漲幅不大也是一件很困難的事，如果漲幅大就面臨較大風險，所以使用買入認購期權垂直價差比例組合策略的人相對很少。

如表2.4.3所示，是認購期權垂直價差組合和按1∶2比例構建的認購期權垂直價差比例組合頭寸的盈虧變化情況。從累計盈虧一欄可以看到，兩個組合盈虧既有相似的時間段，也有不同的時間段。在7月12日前，即50ETF向上突破2.20之前，兩個組合開倉以來都是盈利的，但是7月12日之后的幾日內，認購期權垂直價差比例組合是虧損的，而認購期權垂直價差組合仍然是盈利的，這是因為多賣出的認購期權虧損的緣故。從每日盈虧來看，兩者在非行權價附近的區間里價格變化基本類似，但是在行權價附近看起來就沒什么規律了。

表2.4.3 認購期權垂直價差組合和認購期權垂直價差比例組合價格與盈虧變化表

可以看到，認購期權垂直價差組合的盈利與虧損變化不大，但是利潤率還是可以的。這就帶來了一個問題，如果想增加盈利就要加杠桿，但是加大資金的話風險也就放大了。在平常不用杠桿時，這個策略還是比較好用的，但是收益較小，所以有些投資者就不大喜歡用。這和做商品期貨不同月份間套利一樣，現貨經營方由于信息充分、把握度高，所以喜歡做套利；但是普通投資者缺乏信息，勞心勞力也做不好，所以就不會做。風險低是因為杠桿降低，即動用資金少；如果動用資金加大，那么風險也會加大。和做期貨套利一樣，在不加杠桿的情況下不覺得這種價差交易風險大，因為盈虧占總頭寸的比例不大，但是一加杠桿問題就來了，對于判斷落在一個區間的難度，大部分時候要大于判斷方向的難度，也就是說不確定性會加大。交易最怕不確定性太高，在沒有把握的情況下，有時候還不如直接選擇單方向交易策略。

但有的時候判斷微漲要比判斷大漲確定性高，這時候就適合用該交易策略。就像做期貨跨月套利和跨品種套利的投資者，有的時候判斷價差比判斷方向要容易一些。對于有些投資者或風險管理者來說，買入1∶2認購期權垂直價差比例組合交易手法可以減少期權費的成本。對于做1∶1認購期權垂直價差組合的人來說，在提前界定最大虧損的情況下，就可以安心做收取期權費的賣方策略，相比直接賣出期權還是有很多優點的。買方中對于波動區間判斷較準確的人也會使用該策略，而且可能加杠桿。不僅要根據支撐位和阻力位來選擇執行價，還要根據隱含波動率來選擇是否構建此策略。特別是當價外期權的隱含波動率遠高于投資者買的平價期權的隱含波動率時，比如價外一檔期權隱含波動率為40%，而你購買的平價期權隱含波動率為30%，那么會有人選擇此策略。隱含波動率的內容將在后面介紹。

1∶2這個比例組合雖然節省了期權費，但是同時也多付出了保證金成本，所以很多時候并不劃算，而且風險也不好控制，用的人較少。使用此策略構建組合的比例一般常用2∶3和1∶2，甚至也使用1∶3的比例。當然，也可以去交易達到三個執行價的期權組合，比如買入執行價為2.20的認購期權，賣出執行價為2.25和2.30的認購期權，但在實際交易中很少有人會這樣做。對于交易所內的交易，基本不會出現該類交易，而場外做市商則有可能會自己設計該類合約。但是在交易所交易三個期權一開一平，交易成本會很高，包括交易手續費，如果不等到交割日而提前平倉，那么三個合約中總會有某個合約流動性不好，從而使買賣之間的價差成本也很大；如果等到交割行權，則又需要行權手續費，總之不劃算。有的人可能會看到美國期權市場多個執行價的期權組合例子比較多，那是由美國市場環境所形成的。美國市場是由機構投資者組成的市場，這些組合訂單很多是場外做市商買賣的，場外做市商對多個執行價的組合期權是有需求的，這是由其交易頭寸規模大及交易策略特點所決定的。而且美國的交易所對于該類組合期權手續費和保證金都給予很大優惠，這種情況在其他地區比較少見。

賣出認購期權垂直價差比例組合的人更少，一般都是做市商被動接受客戶的交易。當然，做市商并不是跟別人玩對賭，無論是場外做市商還是交易所場內做市商，都是綜合頭寸管理，用動態對沖方法把總頭寸轉化成自己想持有的頭寸。很少有人想持有賣出認購期權垂直價差比例組合的頭寸。

從前面的案例中我們可以看到，垂直價差組合的盈虧主要是由標的方向性運動帶來的。有的人可能聽說期權交易是波動性交易，但是對于大部分普通投資者和企業用戶來說，毫無疑問，期權交易仍然是方向性交易，只有一個跨式組合和波動性交易沾上邊。嚴格來說，只有不斷保持總頭寸的Delta值大致為0，才能嚴格稱為波動性交易。也就是說，只有Delta中性策略才能嚴格地說是不做方向性交易的，而只做波動性交易，盈虧與方向往哪邊走沒有關系，只與波動的快慢有關。但是對于普通投資者和普通企業客戶來說，很難采用Delta中性策略去做交易，也沒有這個必要，所以這些投資者做交易時必須首先對方向做出判斷，選定是認購期權還是認沽期權，然后再根據可能的波動幅度大小做細分策略，交易的盈虧實際上還是由方向帶來的。

只有機構期權交易員才會使用Delta中性策略，而且如果結合做市商手續費優惠，那么這樣做還是很劃算的。在后面詳細介紹做市商策略的時候，會介紹投資者純做波動性交易而不看方向性交易的話，Delta中性策略在很多時候要呈現出比用跨式組合相對較優的特點。