建立多元制衡的國際儲備貨幣體系

鄭新立

現行以美元為本位的國際貨幣體系，是在美元脫離金本位宣告布雷頓森林體系解體后形成的。美元作為一種主權貨幣，它的發行是根據美國國內經濟需要所決定。而美元作為一種主要的國際儲備貨幣，從有利于全球經濟穩定發展的角度來看，其供給量理應既要滿足國際經濟活動對貨幣的需求，又要避免過度虛擬化而引發國際金融體系波動。美元在全球經濟中的重要功能同其發行決策的國家主權性質，不可避免地產生了矛盾。如何解決這一矛盾？重回金本位是不可能的，發行一種超主權貨幣也面臨諸多現實難題，建立具有約束機制的多元國際儲備貨幣體系，即由美元、歐元、人民幣為主，組成三足鼎立的國際儲備貨幣體系，再加上其他若干貨幣，可能是一種正確選擇。本文就此提出一些設想，以期引起討論。

一 以多元儲備貨幣取代單一儲備貨幣是歷史的必然選擇

2008年，由美元引發的席卷全球的金融經濟危機，對各國經濟帶來沉重打擊。總結這次危機產生的原因，找到避免危機再次發生的辦法，是當今有責任心的經濟學家們絞盡腦汁要解決的問題。人們可以找出引發危機的許多原因，但是，不可否認的是，由于美元金融衍生產品過度泛濫導致經濟過度虛擬化，是引發全球金融經濟危機的根本原因。長期以來，美國利用全球主要儲備貨幣發行國的地位，濫用國家信用，推行經常項目和財政預算雙赤字政策，維持國內居民的過度消費和政府的超額支出，不斷積聚了金融海嘯的巨大能量。2010年，美聯邦政府財政赤字達1.4萬億美元，為國內生產總值的9.4%；公共債務9.02萬億美元，占當年國內生產總值的62.1%。美國的高赤字率和高債務率以及連續幾年實施的寬松貨幣政策，沒有引發通貨膨脹，利率水平較低，得益于其世界主要儲備貨幣發行國地位，吸引了外國資金和廉價商品流入。

美國成為2008年全球金融經濟危機的策源地，又明白無誤地告訴我們，依托國家信用制造的金融產品，必須與實體經濟的需求和規模相適應。虛擬經濟過度膨脹，使美國經濟猶如一個建立在沙灘之上的倒金字塔。金融危機前，美國作為底部的次貸約2萬億美元，普通房貸余額12萬億美元，包括資產抵押債券（CDO）和信用違約掉期合同（CDS）在內的企業債約62萬億美元，據國際清算銀行的數據，美國各大金融機構持有的金融衍生品達300萬億美元左右。這樣一個頭重腳輕的金融大廈，只要其中一個環節出現問題，就會在頃刻之間崩塌。如果說，歷史上資本主義的經濟危機主要是由物質產品的生產過剩帶來的，那么，在金融業高度發達的今天，金融產品依靠主權國家信用形成毫無節制的供給能力，是新的歷史條件下全球金融危機產生的重要根源。

總結這次危機的教訓，只有找到美元金融衍生產品泛濫的制衡機制，才能建立穩定的國際貨幣體系。重回金本位是不可能的，因為黃金產量的增長不可能跟上經濟發展的需要。當年尼克松總統之所以決定美元與黃金脫鉤，就是考慮到這一因素。建立超主權的國際儲備貨幣是一種選項，但具體操作起來，有許多難以克服的困難，作為一種特別提款權（SDR），如何滿足全球日常經濟活動對貨幣結算的需要？如何確定各國在統一的國際儲備貨幣中的權重？如何適應世界各國經濟發展不平衡的問題？等等，都是不可逾越的障礙。

由多元制衡的國際儲備貨幣取代單一的國際儲備貨幣，可能是制約國際金融過度虛擬化的正確選擇。作為國際儲備貨幣需要具備三個條件：一是有足夠大的經濟規模；二是在國際貿易中占有較高的比重：三是有一個負責任的政府或行政組織。縱觀當今世界，只有美國、歐盟、中國具備這些條件。不足之處是，目前，歐盟和中國在國際儲備貨幣中所占的比重過低。特別是中國，金融市場化改革正在進行之中，人民幣國際化剛剛起步。2012年，人民幣在國際儲備貨幣中的比重僅占0.2%，幾乎可以忽略不計。如果三種貨幣在國際儲備貨幣中各占一定比重，既相互制衡，又相互協調，哪種貨幣處于貶值趨勢，各國政府、企業和民眾就爭相拋售之；哪種貨幣處于升值趨勢，各國政府、企業和民眾就爭相購買之。用這種制衡機制，迫使貨幣發行國政府對本國的幣值穩定負責，相當于發揮金本位作用。有了這種機制，就能有效促進貨幣發行國政府從本國利益出發，加強對金融的監管，避免濫發貨幣和放任金融衍生產品泛濫。從幾何學和力學的觀點來看，三點可以形成一個平面，三角架構是一個任意放置都能保持穩定的架構。由三種貨幣作為主要儲備貨幣，才可能滿足全球經濟發展和金融穩定的需要。

會不會出現一個國家為了增強出口競爭力而壓低本國貨幣匯率呢？應當說，匯率是一把雙刃劍，壓低匯率將降低進口能力，在經濟全球化的背景下，匯率下降，意味著本國居民財富縮水，購買力下降，這將降低居民持有本國貨幣的意愿。當一個國家的居民不愿意持有本國貨幣而爭相持有其他國家貨幣時，意味著國家將災難臨頭。

二 多元制衡的國際儲備貨幣體系有利于處理好特里芬難題

如何使國際儲備貨幣的供給，既能滿足全球經濟活動對貨幣流動性的需求，又能避免超量發行，以保持全球金融和經濟穩定，是一個世界性難題，即特里芬難題。建立多元制衡的國際儲備貨幣體系，用鑄幣稅形成激勵機制，使儲備貨幣發行國政府增加供給，滿足國際貨幣流動性需要；同時，用各國追求儲備貨幣安全的避險機制，約束主權貨幣發行國政府適度控制貨幣發行量，保持本國貨幣幣值的大體穩定。多元制衡的國際儲備貨幣體系與超主權貨幣即SDR相結合，可能是破解特里芬難題，建立穩定國際儲備貨幣體系的正確選擇。

一個國家的主權貨幣成為國際儲備貨幣，不僅可以大大增強其國際支付能力，從而放大其經濟實力，而且需要通過貿易逆差和資本項目逆差輸出貨幣，讓渡部分國內市場。顯然這件事有利有弊，但總體衡量利大于弊，特別是當一個國家正處于經濟趕超階段或出現償債困難的時候，借助于國際儲備貨幣發行國地位，有利于更好地利用全球資源加快自己的發展，通過赤字融資緩解甚至消除債務危機。這對國際儲備貨幣發行國來說，無疑是一種激勵，將鼓勵儲備貨幣發行國政府增加本國貨幣在海外的流通量。而且，由多種儲備貨幣取代單一核心儲備貨幣，有助于分擔輸出貨幣的壓力，分散風險。

多元制衡的國際儲備貨幣體系有助于建立貨幣發行的約束機制，從而避免一種儲備貨幣及其衍生產品泛濫成災。因為，接受儲備貨幣的國家出于貨幣安全保值的需要，必然優先選擇處于升值趨勢或幣值穩定的貨幣。如果某一種貨幣被世界各國政府、企業和居民看做燙手山芋，這種貨幣發行國的經濟必然受到強烈的外部沖擊，迫使該國政府采取措施保持幣值穩定。2008年金融危機之后，美聯儲長期推行量化寬松政策，大量向美元注水，成功地向國外轉移危機影響，等于由國外美元持有者為美元危機承擔了大部分損失。當美國經濟走出低谷之后，最近，美聯儲又從國內經濟需要出發，宣布減緩或停止由美聯儲購買美國國債的政策，美元利率回升，吸引了國外美元回流，由此引起部分發展中國家外匯支付能力降低，出現金融波動的潛在風險。美元發行從國內經濟需要出發，不考慮對國際經濟的影響，這無可厚非。因為美國政府、國會和美聯儲是由美國選民推選出來或由美國政府任命的，它代表著美國人民的利益。而美國人民的利益與全球各國人民的利益，往往是矛盾的。解決這個矛盾，只能靠建立多元制衡的貨幣發行機制，讓各國政府、企業和居民擁有可以替代的儲備貨幣的選擇權利，這樣才能建立貨幣供給的約束機制，以維護國際貨幣體系的穩定。

在國際貨幣基金組織的管理下，擴大SDR的規模，按照各國國際貿易和經濟總量在全球中的比重調整其權重，有利于更好地發揮SDR在穩定國際貨幣體系中的作用。SDR猶如各國國際儲備貨幣的蓄水池，它與多元制衡的國際貨幣體系相互配合，將對維護國際貨幣體系的穩定發揮各自不同的作用。

三 中國金融體制改革將為人民幣成為國際儲備貨幣創造條件

按照中國共產黨十八屆三中全會的部署，中國金融體制正在進行一場全面深刻的改革。這次改革不僅決定和影響中國經濟的未來，而且對全球貨幣體系也將產生重大影響。與現行體制相比，中國金融體制改革將實現四個方面的突破。

一是允許民間資本發起、設立中小商業銀行等金融機構。長期以來，由于限制民間資本進入，金融行業在一定程度上處于壟斷經營局面，導致資金流動性差，金融資源錯配，銀行貸款集中投向大企業、重點項目、城市和沿海地區，小微企業、民營企業、農村和中西部地區獲得貸款比較困難，貸款利率比歐美發達國家高1倍以上，金融業的凈資產利潤率比實體經濟高出1倍。這次改革的最大突破，就是允許民間資本發起、設立中小商業銀行等金融機構，通過強化競爭，降低企業的融資成本，使金融行業過高的利潤率降到社會平均資金利潤率的合理水平。十八屆三中全會《決定》提出，“要發揮市場對資源配置的決定性作用”，放寬準入、增加金融市場競爭主體是其前提條件。只有通過充分競爭，人民幣利率即資金價格才能降到與歐美發達國家大體一致的水平。人民幣利率下降，不僅有利于支持國內實體經濟發展，而且將鼓勵資金流出，為擴大人民幣海外流通量創造有利條件。放寬金融市場準入的改革，不僅將強化國內金融市場競爭，而且有利于增強國內金融機構的國際競爭力。

二是推行利率市場化。利率市場化是實現市場決定金融資源配置的基本要求。目前，中國已放開貸款利率的下限，下一步將放開存款利率的上限，逐步實現利率市場化。存貸款利率放開之后，短期內可能出現利率上升，但當充分競爭局面形成之后，利率必然下降到正常水平，這是由供求規律決定的。全面放開利率，對現有商業銀行將帶來一定沖擊。因為，長期以來，中國的商業銀行已經習慣于在固定利率下過著無風險的日子，缺乏市場競爭力，改革將把他們推到國際競爭的前沿。如何過好市場競爭這一關，是國內商業銀行必須面對的最大考驗。順利跨過這一關，中國商業銀行將成為國際貨幣體系的一個有機組成部分，對國際貨幣的供求和穩定產生重要影響。

三是發展多層次資本市場。中國傳統金融體系的一個重要特征是，以間接融資為主、直接融資為輔。這導致金融風險過度集中于銀行，企業資本金籌集困難，過高的負債率加大了企業運營成本，降低了企業國際競爭力。發展多層次資本市場的改革，將為企業增加股本融資創造條件。中國的資本市場雖然經過20多年的發展，但遠不是一個成熟的開放市場。國內30多年改革的經驗證明，開放是改革的催化劑和推動力，中國資本市場也必須在開放中逐步發展起來。最近出臺的上海股票市場與香港股票市場可以異地購買、互聯互通的改革，就是資本市場對外開放的重大舉措。下一步，還應鼓勵實現與臺北股票市場互聯互通，允許海外企業到內地上市，就像內地企業早已在海外上市一樣。中國資本市場與國際資本市場的融合，不僅有利于完善自身的監管制度，強化企業評價、資金籌集和利潤分配功能，而且將為全球股市增加新的活力，成為新的穩定因素。

四是推進人民幣資本項目可兌換。隨著中國對外貿易和投資的發展，人民幣雙邊互換規模不斷擴大，人民幣在國際貿易投資中作為結算工具的比重不斷提高，人民幣完全可兌換已接近水到渠成。現在，影響人民幣完全可兌換的主要擔心，是國外短期游資的沖擊。根據國外的成功經驗，可通過征收托賓稅來防止短期資金的大規模流入流出。隨著人民幣在國外流通量的增加，人民幣國際化程度將不斷提高。人民幣加入國際儲備貨幣行列，將對建立新型、穩定的國際儲備貨幣體系做出重要貢獻。

四 歐元在維護國際貨幣體系穩定中的地位、作用與戰略選擇

重建布雷頓森林體系，歐元具有特殊的重要地位和作用。歐元問世時間不長，但在國際儲備貨幣中的比重已占24%，最高時達26%。從歐洲的國際貿易、經濟總量和面積、人口占全球比重來看，歐元在國際儲備貨幣中的比重還有提高的潛力，歐洲對國際貨幣體系的穩定應當做出更大貢獻。

如果將國際金融體系的治理比作一個公司，那就要形成一個內部制衡機制。兩個小股東的股權之和必須大于大股東的比重，才能形成有效制衡，避免大股東為所欲為，侵犯小股東利益。這是一個股份公司能夠辦好的成功之道。歐元和人民幣加入國際儲備貨幣體系，必然要求美元讓出一些空間，適度降低在國際儲備貨幣中的比重。2012年，美元在全球儲備貨幣中占62.2%，居于絕對優勢。多元儲備貨幣的形成過程，應當是一個和平與平等的市場競爭過程，是一個由用戶自主選擇的過程，這將促進各國金融機構改善服務。在這個過程中，國際貨幣基金組織應當發揮重要的協調功能。當歐元和人民幣在國際儲備貨幣體系中所占比重之和超過美元比重時，穩定的國際貨幣體系才可能形成。

歐元和人民幣要進入三足鼎立的國際儲備貨幣體系，都要做好“家庭作業”，練好“內功”。歐元作為目前僅次于美元的全球第二大國際儲備貨幣，理應盡快解決好債務問題，加強貨幣政策的統一協調，增強抗御風險和外部沖擊的能力。

歐元要增強在國際儲備貨幣中的地位和作用，應當與人民幣結為伙伴，加大對人民幣國際化的支持力度，開展同人民幣的雙邊互換。否則，單靠歐元的力量與美元相抗衡，必然招致失敗。歐元與人民幣相互扶持，與美元兼容，是建立長期穩定國際儲備貨幣體系的客觀需要，是維護包括美國人民在內的全人類根本利益的需要。經濟學家應探尋和尊重客觀經濟規律，而不能感情用事，也不能固守已經過時的思維定式。