第一章 緒論

第一節 研究背景

一 研究背景

自1990年滬深兩個證券交易所成立至今，我國證券市場歷經初創、試驗、規范、轉軌進而進入當前的重塑階段。伴隨證券市場的發展，上市公司的困境問題逐漸引起大家的關注。證券市場上ST、?ST公司的引致原因、脫困方式、脫困后業績狀況成為困境公司研究的著眼點。

ST及?ST是英文“special treatment”的縮寫。為保證投資者利益和相關信息及時披露，證監會于1998年3月16日以“部門規章”形式發布《關于上市公司狀況異常期間的股票特殊處理方式的通知》，要求上交所和深交所根據其股票上市規則規定，對異常狀況的上市公司股票交易實行特殊處理。事實上，上交所、深交所在1997年就已頒布了基本統一的《股票上市規則》，并于1998年1月1日正式實施。在《股票上市規則》中，專門就特殊處理問題做出詳細規定，即第九章“上市公司狀況異常期間的特殊處理”。其中，9.1.1指出：“當上市公司出現財務狀況、其他狀況異常，導致投資者對該公司前景難以判定，可能損害投資者權益的情形，對其股票交易實行特殊處理。”9.1.2對“特殊處理”予以了明確的解釋：（1）對該公司股票及其衍生品種的交易行情另板公布，以區別于其他股票；（2）股票報價日漲跌幅限制為5%;（3）實行特殊處理期間，公司中期報告必須審計。而9.1.3則對特殊處理的性質做出說明：“特殊處理不屬于對公司的處罰，公司權利和義務不變。”由此可見，ST制度的核心內容，是針對日報價漲跌幅度的限制和信息披露要求所實行的特殊處理，簡而言之，就是公司股票日漲跌幅度限制為5%，中期報告必須經過審計。

1998年4月28日，“遼物資A”因1996年、1997年連續兩年虧損，被深交所實施股票交易特殊處理，股票名稱前冠以“ST”，成為中國證券市場歷史上第一只ST股票。從此，我國股票市場出現了一個特別板塊：ST板塊。

我國《公司法》第157條明確規定：上市公司發生下列情形之一的，由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市：（1）公司股本總額與股權分布等發生變化不再具備上市條件；（2）公司不按規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載；（3）公司有重大違法行為；（4）公司最近三年連續虧損。對因連續兩個會計年度虧損而被ST的上市公司，在特殊處理期間如果財務狀況沒能明顯改善，出現了連續第三個會計年度虧損，根據《股票上市規則》第九章和第十章的有關規定，首先，該ST公司在收到連續虧損三年的審計報告后兩個工作日內，向證交所和證監會作出報告，同時提交公司董事會對審計結果的書面意見，并作出公告；其次，證交所自收到報告下一個交易日起暫停該ST公司股票交易，并在暫停交易后三個工作日內就是否暫停其上市出具意見，報證監會批準；最后，證交所接到證監會作出的暫停該ST公司股票上市的決定后，于下一個工作日在證監會指定報刊上公布該事實，同時按照證監會要求采取相應的技術措施。

1999年7月3日，上交所和深交所分別發布《股票暫停上市有關事項的處理規則》和《上市公司股票暫停上市處理規則》，根據《公司法》《證券法》和《股票上市規則》有關規定，對股票暫停上市做出具體的處理細則，并對此類公司股票的投資者提供“PT服務”。“PT”是特別轉讓“particular transfer”的縮寫，指連續三年虧損的上市公司被暫停上市之后，證交所和相關會員公司在每周星期五為投資者提供的一種交易服務。1999年7月9日，PT雙鹿、PT農商社、PT渝鈦白、PT蘇三山四只冠以“PT”的股票首次進行特別轉讓，使得中國證券市場又出現了一個新的特殊板塊：PT板塊。特別轉讓與正常股票交易有兩點不同：一是交易時間上，特別轉讓僅限于每周五的開市時段內，而非逐日持續交易；二是價格形成上，特別轉讓的申報委托按不超過上一次轉讓價格上下5%的幅度進行（2000年6月17日，深滬兩市取消PT股票特別轉讓跌幅控制），交易所于收市后按集合競價方式對有效申報進行撮合，當天全部有效申報都以集合競價所產生的唯一價格成交。轉讓信息由指定報刊設專欄在次日公告，不在交易行情中顯示，不計入指數計算，成交數據不計入市場統計。

隨著證券市場發展，投資者呼吁股票市場建立退出機制。2001年2月22日，證監會發布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，對連續三年虧損的上市公司的暫停上市、恢復上市和終止上市的條件、法律程序、信息披露和處理權限等做出詳細規定。《辦法》的實施，標志著我國股市的退出機制正式出臺，證券市場上的“只進不退”的現象將成為歷史。2001年4月23日，上交所的PT水仙被終止上市，同年6月15日，深交所的PT粵金曼被終止上市，這是兩市的首家退市公司。退出機制的正式啟動，掀開了證券史上新的一頁，對實現上市公司的優勝劣汰和證券市場的健康發展具有重要意義。

2001年6月，上交所、深交所修改其股票上市規則，增加對財務狀況異常和其他狀況異常的解釋。其中財務狀況異常主要包括：（1）最近兩個會計年度審計結果凈利潤均為負值；（2）最近一個會計年度審計結果股東權益低于注冊資本；（3）CPA對最近會計年度報告出具無法表示意見或否定意見審計報告；（4）調整后最近一個年度股東權益低于注冊資本；（5）調整后連續兩個會計年度虧損；（6）其他財務狀況異常。明確了特別處理的兩大類別。

2002年1月，修改后的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》正式實施。2月，上交所、深交所再次修改上市規則，取消PT制度，規定上市公司連續三年虧損，暫停其股票上市，暫停上市后其股票停止交易，證交所不再提供特別轉讓服務。

2003年5月，滬深交易所第六次修訂其股票上市規則，關于特別處理的規定如下：上市公司出現財務狀況或其他狀況異常，導致其股票存在終止上市風險，或者投資者難以判斷公司前景，其投資權益可能受到損害的，證交所將對該公司股票交易實行特別處理：終止上市風險的特別處理（簡稱“退市風險警示”）和其他特別處理。退市風險警示的處理措施包括：在公司股票簡稱前冠以“?ST”字樣，以區別于其他股票；股票報價的日漲跌幅限制為5%。其他特別處理的處理措施包括：公司股票簡稱前冠以“ST”字樣；股票報價的日漲跌幅限制為5%。證交所對上市公司股票交易實行退市風險警示的情況很多，但主要包括“最近兩年連續虧損或追溯調整后最近兩年連續虧損”；證交所對上市公司股票實施其他特別處理的主要原因包括“最近一年凈資產為負”。自此，我國證券市場上開始了終止上市風險特別處理（?ST）與其他特別處理（ST）并存的局面，每年證券市場都會出現因各種原因而被ST或?ST的公司。

ST與?ST板塊的設置，目的是使股民能夠容易區分哪些股票存在退市風險與特別處理，便于做出投資決策。同時將證券市場上的劣勢股票與優質公司區別開來，并將不能如期摘帽的公司依法暫停上市或退市。然而，制度實施以來，特別處理公司暫停上市的不少，真正退市的卻寥寥。據上交所和深交所的數據統計，截至2011年年底，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，A股市場真正意義上因監管規則而退市公司只有42家，占上市公司總數的1.8%，從我國股票市場設立開始計算，年均退市公司只有2家。鑒于此，證監會在近兩年開始大規模啟動退市新規的運作和出臺，2012年4月，上證所、深交所下發《退市方案（征求意見稿）》, 2012年6月，《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》《關于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市制度的方案》相繼出臺，標志著我國證券市場退市新規的正式啟動。新的退市制度主要聚焦在凈資產指標、營業收入指標、審計意見類型和市場交易指標等四個方面，基于此，?ST公司被實施退市風險警示后又被暫停上市的，公司最近一個會計年度經審計的期末凈資產為負，或經審計的營業收入低于1000萬元，或其財務報告被會計師事務所出具否定意見、無法表示意見或者保留意見，或被暫停上市后未在法定期限內披露年報的，其股票應終止上市。可以說，新的退市規則對ST和?ST公司的摘帽時間、要求設置了硬性規定，各指標如期達到，則能繼續交易，否則面臨摘牌退市。這些ST、?ST公司的摘帽脫困面臨更加嚴峻的挑戰。

二 問題提出

從1998年我國實施特別處理制度以來，至2012年年末，滬深兩市先后被特別處理的上市公司共計601家次（見圖1－1），其中因財務原因而被ST或?ST共569家次，因其他原因而被ST或?ST共32家次，有77家公司兩次被特別處理，2家公司三次被特別處理，涉及公司共計520家，占上市公司總量的20%左右。我們先對這些被特別處理公司的總體情況進行特征分析，然后提出本書的研究問題。

（一）我國ST公司總體特征情況

第一，看各年ST或?ST公司數量。由圖1－1，從1998年特別處理制度實施以來，我國證券市場每年被ST或?ST公司數量經歷了一個由低至高再降低的總體趨勢過程。1998—2001年，每年被ST公司數量沒有較大變化。2002年、2003年ST或?ST公司數量突然激增，到2008年，ST或?ST公司數量又出現較大幅度下降，一直至2012年沒有明顯增長。這是因為：2001年下半年開始，全球經濟增速出現減緩，上市公司作為國民經濟的晴雨表反映最為明顯。2001年度，上市公司重要財務指標較之前都有不同程度下滑（見表1－1）。另外，2001年財政部頒布的新會計制度開始實施，新制度對債務重組利得不能計入當期損益的相關規定和追溯調整使得很多企業陷入虧損，導致在接下來的2002年及以后年度中ST或?ST公司數量比較高。

2007年度我國居民年消費價格指數明顯上漲，上市公司總體營業收入增加帶動凈利潤增長，創出史上最輝煌年報業績。2008年，以美國為首的金融危機并未對我國上市公司造成影響，相反，由于出口優勢，上市公司業績反而上升。2008年我國新所得稅法實施，企業稅負減輕，加上奧運經濟的促進，使得2008年、2009年度被ST或?ST上市公司數量大幅度減少。

第二，我們看這些ST或?ST公司的構成。從來源看（見圖1－2），深交所、上交所數量相差不大；A股占據了94%, B股僅為6%，因為證券市場上A股比B股數量本身就高出很多；從ST或?ST公司被戴帽的原因看，“兩年虧損”和“凈資產低于面值”這兩項原因占據85.86%，說明我國特別處理公司的“困境”主要體現在“虧損”上。經營異常或經營受損、信息披露違規以及重大訴訟這些非財務原因合計5.32%，而財務原因加總起來共占94.68%，表明上市公司的“困境”主要是“財務困境”（見表1－2）。

第三，行業集中。ST或?ST公司的行業分布比較廣，幾乎所有行業都有涉及，但卻比較集中。由圖1－3看出，制造業ST或?ST公司在所有特別處理公司中的比重最高，達到了60%，但這類企業在上市公司本身所占的比例也最高。綜合類、信息技術類企業比例分別為9%、8%，位列第二和第三，其余行業則數量較少，所占比例也比較低。

以上是絕對數量的ST或?ST公司行業分布情況，從相對數的角度來看，各行業中ST或?ST公司比例最高的是綜合類（見圖1－4）。這是由于綜合類公司主營業務不突出，加上很多是新興產業企業，從短期來看盈利能力較弱，致使該行業有很多公司經營不景氣從而被ST或?ST。

第四，地域分布。ST或?ST公司的覆蓋區域比較廣，到目前為止，全國31個省、市、自治區都曾出現過被特別處理的上市公司。其中，華東、華南地區的ST或?ST公司數量最多（見表1－3）。其原因主要有兩點：一是上海位于華東地區，廣東位于華南地區，上海、廣東兩地的上市公司數量在滬、深兩個證交所的數量最高，所以華東、華南成為ST或?ST公司的聚集地區；二是當初我國股票市場建立的目的主要是解決國有企業脫困問題，而上海、廣東因為經濟發展較早，很多傳統的制造業企業如紡織、機械等相繼上市。隨著市場競爭的不斷加劇，加之行業不景氣原因，使得這些底子并不厚重的公司逐步步入困境。圖1－5較詳細地描述了這些ST或?ST公司的省份。

第五，上市年齡與時間。從表1－4可以看出，1998—2012年，所有ST或?ST公司在首次被特別處理時，上市年齡6—10年的超過了一半以上。上市11—15年的上市公司所占比例也較高，占據25%。上市在5年以內和15年以上的公司其被ST或?ST的比例則較低。說明上市公司在最初上市的幾年中，無論是經營情況還是獲利狀況都還不錯，但是，5年以后，一些公司開始走下坡路。這些公司中，有些可能本身就屬于包裝上市，有些則是由于經營管理不善，還有一部分是由于大股東的資金占用和關聯方交易，無論基于何種原因，6—10年是上市公司容易陷入財務困境的高發期，應引起管理者的注意。另外，這些ST或?ST公司首次被特別處理的平均年齡為8.8年，也說明了上市公司在上市8年左右最易出現各種問題。

另外，我們從這些公司的上市年份看，1996年上市的公司中被ST或?ST的數量和比例是最高的（見圖1－6）。比較深層次的原因是：1996年我國股市迎來首個牛市，上證指數暴漲120%，深成指暴漲340%，無論是投資者賬戶還是上市公司數量，在這一年擴容尤其厲害。大量公司上市難免出現以次充優的情況，從而導致后期陷入財務困境的公司數量最多。從總體趨勢來看，2000年以前上市的公司中，被ST或?ST的數量較多，2000年以后，尤其是最近幾年上市的公司中被ST或?ST的數量較少。說明了我國股票市場在20世紀末的初期階段，上市公司的總體質量偏低，而隨著市場經濟的發展、資本市場逐漸完善，各項規范制度逐步到位，上市公司總體質量水平得以提升，也說明我國資本市場在朝著良性狀態不斷發展。

第六，公司財務狀況。ST或?ST公司的財務狀況與非ST公司的財務狀況存在較大差異。由圖1－7所示，ST或?ST公司的資產凈利率、每股收益、總資產周轉率均低于非ST公司，營運資金比率更是遠低于非ST公司，而其資產負債程度卻比非ST公司要高出將近3倍，期間費用率也高于非ST公司兩倍以上，表明ST或?ST公司的盈利能力、償債能力、營運能力以及管理水平都比其他正常的上市公司要低。

第七，公司行為選擇。上市公司被ST或?ST之后會采取不同的行為策略積極脫困，如提高管理效率、加速存貨和應收賬款周轉、更換管理層和縮減成本費用等。我國財務困境公司的一個非常明顯的特征是，在上市公司被ST或?ST之后，會實施頻繁的資產重組。重組策略，尤其是外部資產重組策略，是ST或?ST公司最為經常采取的行為選擇方式。表1－5列舉了1998—2012年被特別處理公司在被ST或?ST之后的第1年內實施重組的情況。可以看到，除了最初的1998年、1999年這兩年的平均重組次數和每家ST所涉及重組金額稍低些以外，其余年份的ST或?ST公司重組行為非常明顯。1年內所有ST或?ST公司平均重組次數最高達到了4.101倍，所有年份的ST或?ST公司在被處理后第1年內的平均重組次數為2.255次，平均重組金額高達36452.01萬元，可以說ST或?ST公司的重組頻率和重組力度都比較大。這是由于我國資本市場準入門檻較高，上市公司的“殼資源”匱乏，很多陷入財務困境的公司在被ST或?ST之后如果不能自我擺脫困境，借助外力來謀求摘帽就勢在必行。

（二）問題提出

從以上的分析情況看，上市公司被ST或?ST之后，其競爭能力弱化，償債能力、獲利能力下降，想要生存下去必須采取一系列措施。現實中，一部分公司通過改善經營，提高收入、降低成本費用而脫星摘帽，但大部分ST或?ST公司采取了不同的資產重組方式和策略來謀求脫困。2012年新的退市制度出臺，ST與?ST公司，尤其是之前遺留下來的那些公司，更是面臨前所未有的壓力，其重組活動和重組力度愈加頻繁和明顯。這些重組很多是緣于控股股東的支持，也有一部分發生了控制權轉移和控股股東變更。發生重組的ST或?ST公司有些成功摘帽，有些則未能成功脫困，而已經摘帽脫困的那些公司，其市場績效與經營績效也存在相應差異，這些現實引發我們一系列的思考：當上市公司陷入困境而被ST或?ST之后，其脫困路徑是什么？外部的資產重組是否成為其摘帽脫困的最有效手段？ST或?ST公司都采取了哪些重組策略？其重組行為選擇的本質是什么？這種行為選擇對公司的脫困影響如何、在脫困預測中發揮了何種作用？通過不同重組方式而摘帽的公司其績效水平是否存在差異？

本書從我國制度環境背景出發，將ST公司的重組行為選擇分為內部重組（自我重整）、支持性重組以及放棄式重組三大類別，在借鑒國內外學者相關成果的基礎之上，構建ST脫困路徑研究的整體框架，針對上述一系列問題展開研究。