第一章 導論

第一節 問題提出與研究意義

一 選題背景及問題的提出

從國際上看，20世紀以來美國歷經數次股市泡沫引發經濟危機，甚至引發世界經濟危機，尤其是1929年股市泡沫的破滅讓美國和全球進入了長達10年的經濟大蕭條。眾多宏觀經濟學理論流派提出了各種理論解釋大蕭條形成的原因，盡管爭論很大，但是普遍認為投資者非理性的樂觀情緒是導致經濟大蕭條的原因之一。2007年美國次貸危機引發的全球金融危機不僅重創了各國金融業，引起投資者情緒和資產價格大幅波動，而且蔓延到實體經濟，世界經濟陷入持續性的衰退，再次凸顯了虛擬經濟對實體經濟影響的重要性。世界和美國股市泡沫的史實表明，證券市場不只是被動地反映實體經濟活動，而且已經成為一種獨立因素或主導因素影響實體經濟。

作為新興加轉軌的中國證券市場，滬深證券市場總市值與GDP之比從2003年的0.6上升到2011年6月的1.3，中國股市對國民經濟的重要性和影響力隨著股市擴容與日俱增，并且這一趨勢在加速（胡永剛和郭長林，2012）。從中國證券市場發展歷程來看，中國證券市場是從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中由政府主導下發展起來的，帶有強烈的行政管制和干預特征，證監會執行比較嚴格的證券發行管制，由此決定了中國證券市場法律制度、誠信水平、運行的市場機制、監管體系和市場主體（投資者、上市公司和政府監管部門等）成熟程度與成熟市場還存在較大的差距，股價暴漲與暴跌現象頻繁發生。1997年以來，中國股市發生了幾次大的暴跌和暴漲現象，上證收盤綜合指數在兩年多的時間內從998.23點飆升至6124點，上漲了5.13倍，在此后一年時間內股票指數快速下跌至1664.93點，跌幅達73%。股票價格頻繁大起大落，對上市公司的財務決策產生了重大影響。不少上市公司熱衷投資市場熱點項目，脫離傳統主業投資網絡、生物醫藥、太陽能和新能源電池等熱點行業，結果導致投資效率和效益低下，1999—2004年中國上市公司的資本投資回報率僅為2.6%，遠低于資本成本（辛清泉、林斌和楊德明，2007）。

大量文獻已經證明，股票價格頻繁大幅波動不但造成證券市場個體間財富的轉移，影響金融和社會穩定，而且還可能對上市公司的融資（如市場擇時理論）、投資（如股權融資機制和迎合機制理論）、資本結構和并購活動等財務決策產生重大影響，進而可能通過多種傳導機制影響資源配置效率和金融穩定。因此，中國股票市場的大幅波動，一方面為研究資本市場錯誤定價是否影響公司投資行為提供了難得的研究契機，另一方面也說明，在投資者普遍非理性以及股票價格指數暴漲與暴跌現象頻繁發生的中國資本市場，探討資本市場錯誤定價是否以及如何作用公司投資行為具有突出的現實意義。

大量文獻從微觀公司層面，利用不同國家的研究樣本進行了深入的研究，產生了豐富的學術成果，形成了投資者非理性和管理者非理性兩條研究路徑貝克、斯坦和沃格勒（Baker, Stein and Wurgler,2008,2012），從而極大地豐富和發展了行為公司金融理論。在投資者非理性分析框架下，如下問題已經受到學術界的廣泛關注：投資者情緒或錯誤定價的大幅波動是否會對公司投資行為產生影響？如果產生影響，其作用的機制或渠道是什么？影響的程度與公司哪些異質性特征有關？進一步地，股票價格大幅波動是否就會導致非效率投資和實體經濟資源配置非效率？但是對于上述問題的研究并沒有得出一致的結論。比如，與大多數文獻得出的結論不同，巴克和懷特（Bakke and Whited,2010,1942）研究了S &P500指數和樣本公司總投資在25年之間的關系，發現總投資和S & P500指數在有些年份是相關的，在有些年份不相關；反映私人信息部分的股票價格影響公司投資，但是反映錯誤定價部分的信息不影響公司投資行為。我們在第二章對這一領域國內外的研究文獻進行梳理可以看出，現有文獻有幾個明顯的不足。

其一，在研究方法上，盡管有大量文獻研究了資本市場供給條件的沖擊對公司決策的影響，但是已有的文獻無論在理論建模還是實證研究方面，采用的均是比較靜態分析方法，很少有文獻研究外部融資成本的變化對公司投資和融資決策的動態影響（BCW,2012）。因此，不同實證研究所獲得的結果有較大差距。

其二，在研究內容上，現有文獻主要從微觀公司層面進行了研究，考慮了公司異質性特征（如企業融資約束程度、錯誤定價持續時間長久、投資者短視程度以及企業信息不對稱程度等）對錯誤定價與公司投資行為關系可能產生的影響，但是對行業特征與宏觀經濟周期、經濟政策的影響，都是通過加入虛擬變量進行控制，鮮有文獻考慮行業特征和宏觀經濟周期、經濟政策對股票錯誤定價與公司投資行為可能產生的影響。

其三，在研究視角方面，投資者非理性分析方法的理論貢獻主要體現在放寬新古典投資理論的假定，即引入經濟主體非理性，開辟了研究證券市場影響實體經濟的新途徑。但是現有文獻都把金融市場摩擦當作一個“黑箱”，“黑箱”當中一些有助于解釋錯誤定價與公司投資行為關系的重要信息可能被忽視了。比如，已有的文獻基本上隱含假定管理者在權衡3個沖突的目標中做出投資決策：最大化公司基礎價值、迎合短線投資者和市場擇時，沒有考慮稅收、財務困境成本、代理問題和信息不對稱問題等傳統資本市場不完美問題。如何將公司治理問題納入投資者非理性分析框架，以及是否有新的發現，這方面的理論和實證研究仍然非常薄弱貝克和沃格勒（2012）。

其四，較少有文獻區分哪種類型企業的資本配置績效更容易受錯誤定價的影響。不同企業的代理問題和融資約束程度不同，投資者非理性對其資本配置績效的影響可能也不同。貝克和沃格勒（2012）在《金融經濟學手冊》（第2卷）中的《行為公司金融研究綜述》文末指出，如果由于代理問題或信息不對稱引起公司投資不足，股市泡沫是否會讓投資水平接近有效率的投資水平，或者超調（overshoot）呢？這方面的問題目前尚未得到深入的研究。

正是基于上述國際國內的現實背景與現有文獻研究進展，本書第四章在公司投資行為與金融摩擦的理論模型基礎上，建立了基于投資的歐拉方程的實證模型，然后在第五章第四節利用中國上市公司2003—2010年的面板數據，試圖回答如下兩個互為聯系的問題：（1）中國企業面臨著諸如國有銀行控制了絕大部分金融資源、證券發行管制以及大部分股份不能自由流通等制度因素所導致的金融市場摩擦，中國金融市場特有制度環境是如何對偏離基本面股價作用于公司投資行為的機制產生影響的。（2）中國金融市場存在股權融資渠道假說、迎合渠道假說發揮作用的潛在條件嗎？此外，由于企業異質性特征（如融資約束程度、公司治理差異）有關的因素可能影響到錯誤定價與公司投資行為動態調整之間的關系。因此，本書第五章第五節按企業融資約束程度分類進行，試圖研究本書第三個問題：（3）實證檢驗錯誤定價對公司投資行為的影響，是否與企業融資約束程度有關。如果不相關，其背后的原因是什么？最后，近些年來，從制度背景、國家宏觀經濟狀況研究企業微觀行為的文獻越來越多。因此，本書繼續深入研究如下兩個重要問題：（4）公司動態投資調整行為對錯誤定價的敏感性，是否與行業特征和公司治理差異有關。（5）宏觀經濟環境和宏觀經濟政策是否會影響公司動態投資調整行為對錯誤定價的敏感性。

二 選題意義

（一）理論意義

有關錯誤定價或投資者情緒與公司投資行為關系的研究，最早可以追溯到凱恩斯（Keynes,1936）。隨著相關研究的逐步深入，大量文獻沿用法扎里、哈伯德和彼得森（Fazzari, Hubbard and Petersen,1988，以下簡稱FHP）的托賓Q投資模型在微觀公司層面，從靜態角度進行了研究。與已有文獻有幾點不同：

首先，本書沒有把企業面臨的金融市場看作“黑箱”，而是嘗試對中國金融市場的“黑箱”結構加以剖析，把中國金融市場特殊制度背景納入市場擇時理論和迎合理論分析框架，從動態角度深入探討投資者情緒與公司投資行為動態調整之間的關系。本書的研究拓展和豐富了經濟主體有限理性影響公司財務決策的研究視角和研究路徑。

其次，從20世紀80年代開始，現代金融理論分別把制度因素和行為因素納入了傳統金融理論。引入制度因素的現代金融理論著重研究金融契約的性質和邊界、金融契約選擇與產品設計、金融契約的治理與金融系統演化、法律和習俗等制度因素對金融活動的影響。引入心理行為因素的現代金融理論逐漸形成了行為公司金融學。基于中國資本市場特殊制度背景的研究，不僅有助于深入理解行為因素作用于公司投資行為的制度條件（制度因素），而且有利于我們深入理解社會因素（資本市場投機行為）影響制度因素（如公司治理機制）的基本理論問題。

（二）現實意義

2007年美國次貸危機引發的全球金融危機不僅重創了各國金融業，而且蔓延到實體經濟，世界經濟陷入了持續性的衰退。如何防止資產價格大幅波動和設計制度減少資本市場非完美性對實體經濟的不利影響，提高資本市場資源配置效率，成為金融監管層關注的重大現實問題。因此，研究資本市場非完美性影響實體經濟的機理具有重要的現實意義和實際價值。本書研究中國資本市場制度摩擦對股價錯誤定價與公司投資行為關系的影響。如果偏離基本面的股價顯著影響公司投資行為，那就意味著這是資產價格波動或資本市場影響實體經濟和資源配置效率的一種微觀機理及作用渠道，為經濟波動問題的研究提供一個來自于金融資產價格沖擊的公司層面視角。如果偏離基本面的股價不顯著影響公司投資行為，那就意味著資產價格波動不是通過影響公司投資行為來影響實體經濟。如果資本市場錯誤定價緩解了一些好項目的融資約束，那么金融監管部門采取“善意忽視”的策略是恰當的。因此，深入探討制度背景、錯誤定價與公司投資行為之間的關系，能夠為金融監管部門的決策提供理論依據，這對于在資產價格波動劇烈的現代經濟中，如何改革和完善金融監管體系，減少資產價格波動對實體經濟的影響，提高資本市場的資源配置效率無疑具有重要的現實意義和實際價值，也有助于我們理解公司投資行為對資本市場效率的影響。

三 主要概念界定

因為本書后面涉及資本市場錯誤定價（stock mispricing or misvaluation）和公司投資行為這幾個概念，而現有文獻對這幾個公司金融學專業術語有不同的定義和理解，因此下面對這些概念的含義進行界定，為本書以后各章節的理論分析和實證檢驗提供研究基礎。

根據資本資產定價原理，股票價格是由企業未來現金流和貼現率決定的。因此，股票價格應該反映未來現金流貼現值所決定的公司價值，學界一般將這個價值稱為真實價值、基礎價值或內在價值。在資本市場完美的假定條件下，所有的信息對每個市場參與者來說都是相同的，股票價格會迅速對市場出現的新信息做出變化，以反映企業的真實價值。在強勢有效市場，股價的暫時偏離都會被套利機制所糾正，股票價格偏離企業內在價值的情況不會持續長久。但是在非有效市場，股價并不能反映過去、現在和將來的信息，而且投資者的預期受投資者有限理性的影響，因而會導致股票價格高于真實價值或低于真實價值，并且由于套利限制使股價泡沫并不能消失。本書將股票實際價格偏離基礎價值的部分界定為錯誤定價（stock mispricing or misvaluation），表現為“高估或股價泡沫（stock bubble）”和“低估”，股票市場價格高于真實價值或基礎價值稱為股市泡沫（stock bubble）。在相關文獻中，錯誤定價被作為公司層面投資者情緒的代理變量，投資者情緒、股票誤定價和錯誤定價是混用的。但是實際上，在經濟主體理性和非理性的假設下，公司股票價格都有可能被錯誤定價。在理性人假設下，信息不對稱、投資者的異質信念和套利限制能夠導致股票價格偏離真實價值米勒（Miller,1977）。在經濟主體有限理性假設下，投資者非理性、噪聲交易者的存在和套利限制會導致股票價格偏離其真實價值德朗等人（De Long, et al., 1990）。因此，在不引起混淆的情況下，為表達方便，本書交替使用偏離基本面股價、錯誤定價、股票誤定價和投資者情緒。

《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》對投資的定義是：“投資就是資本形成、獲得或創造用于生產的資源。”按照投資對象的不同，投資可以分為實體投資和證券投資。其中，實體投資是指投資于廠房、機器設備等具有實物形態的資產，而證券投資則是指投資于證券投資及其衍生品（如債券、股票、基金、貸款證券化產品等）。本書的公司投資主要是指：“以追求公司未來價值增值和預期報酬為目標，預先墊付一定量的資金用于增加或維持資本存量的經濟行為”，投資對象主要是指實體資產投資，特別是固定資產、無形資產與其他長期資產的投資。

從公司金融學的角度，公司投資決策是指對可選擇的投資項目進行評估、遴選、決策，從而實現貼現后的凈現金流量NPVs最大化或企業預期利潤最大化目標。公司投資行為是公司投資決策的過程和表現形式，公司投資決策與公司投資行為這兩個概念在外延和內涵上有重疊的地方，因此本書交替使用。