第一章 導(dǎo)論

第一節(jié) 問(wèn)題提出與研究意義

一 選題背景及問(wèn)題的提出

從國(guó)際上看，20世紀(jì)以來(lái)美國(guó)歷經(jīng)數(shù)次股市泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，尤其是1929年股市泡沫的破滅讓美國(guó)和全球進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)大蕭條。眾多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論流派提出了各種理論解釋大蕭條形成的原因，盡管爭(zhēng)論很大，但是普遍認(rèn)為投資者非理性的樂(lè)觀情緒是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大蕭條的原因之一。2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)不僅重創(chuàng)了各國(guó)金融業(yè)，引起投資者情緒和資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，而且蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，世界經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)性的衰退，再次凸顯了虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的重要性。世界和美國(guó)股市泡沫的史實(shí)表明，證券市場(chǎng)不只是被動(dòng)地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而且已經(jīng)成為一種獨(dú)立因素或主導(dǎo)因素影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

作為新興加轉(zhuǎn)軌的中國(guó)證券市場(chǎng)，滬深證券市場(chǎng)總市值與GDP之比從2003年的0.6上升到2011年6月的1.3，中國(guó)股市對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要性和影響力隨著股市擴(kuò)容與日俱增，并且這一趨勢(shì)在加速（胡永剛和郭長(zhǎng)林，2012）。從中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程來(lái)看，中國(guó)證券市場(chǎng)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中由政府主導(dǎo)下發(fā)展起來(lái)的，帶有強(qiáng)烈的行政管制和干預(yù)特征，證監(jiān)會(huì)執(zhí)行比較嚴(yán)格的證券發(fā)行管制，由此決定了中國(guó)證券市場(chǎng)法律制度、誠(chéng)信水平、運(yùn)行的市場(chǎng)機(jī)制、監(jiān)管體系和市場(chǎng)主體（投資者、上市公司和政府監(jiān)管部門等）成熟程度與成熟市場(chǎng)還存在較大的差距，股價(jià)暴漲與暴跌現(xiàn)象頻繁發(fā)生。1997年以來(lái)，中國(guó)股市發(fā)生了幾次大的暴跌和暴漲現(xiàn)象，上證收盤(pán)綜合指數(shù)在兩年多的時(shí)間內(nèi)從998.23點(diǎn)飆升至6124點(diǎn)，上漲了5.13倍，在此后一年時(shí)間內(nèi)股票指數(shù)快速下跌至1664.93點(diǎn)，跌幅達(dá)73%。股票價(jià)格頻繁大起大落，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生了重大影響。不少上市公司熱衷投資市場(chǎng)熱點(diǎn)項(xiàng)目，脫離傳統(tǒng)主業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)、生物醫(yī)藥、太陽(yáng)能和新能源電池等熱點(diǎn)行業(yè)，結(jié)果導(dǎo)致投資效率和效益低下，1999—2004年中國(guó)上市公司的資本投資回報(bào)率僅為2.6%，遠(yuǎn)低于資本成本（辛清泉、林斌和楊德明，2007）。

大量文獻(xiàn)已經(jīng)證明，股票價(jià)格頻繁大幅波動(dòng)不但造成證券市場(chǎng)個(gè)體間財(cái)富的轉(zhuǎn)移，影響金融和社會(huì)穩(wěn)定，而且還可能對(duì)上市公司的融資（如市場(chǎng)擇時(shí)理論）、投資（如股權(quán)融資機(jī)制和迎合機(jī)制理論）、資本結(jié)構(gòu)和并購(gòu)活動(dòng)等財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而可能通過(guò)多種傳導(dǎo)機(jī)制影響資源配置效率和金融穩(wěn)定。因此，中國(guó)股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，一方面為研究資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)是否影響公司投資行為提供了難得的研究契機(jī)，另一方面也說(shuō)明，在投資者普遍非理性以及股票價(jià)格指數(shù)暴漲與暴跌現(xiàn)象頻繁發(fā)生的中國(guó)資本市場(chǎng)，探討資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)是否以及如何作用公司投資行為具有突出的現(xiàn)實(shí)意義。

大量文獻(xiàn)從微觀公司層面，利用不同國(guó)家的研究樣本進(jìn)行了深入的研究，產(chǎn)生了豐富的學(xué)術(shù)成果，形成了投資者非理性和管理者非理性兩條研究路徑貝克、斯坦和沃格勒（Baker, Stein and Wurgler,2008,2012），從而極大地豐富和發(fā)展了行為公司金融理論。在投資者非理性分析框架下，如下問(wèn)題已經(jīng)受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注：投資者情緒或錯(cuò)誤定價(jià)的大幅波動(dòng)是否會(huì)對(duì)公司投資行為產(chǎn)生影響？如果產(chǎn)生影響，其作用的機(jī)制或渠道是什么？影響的程度與公司哪些異質(zhì)性特征有關(guān)？進(jìn)一步地，股票價(jià)格大幅波動(dòng)是否就會(huì)導(dǎo)致非效率投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置非效率？但是對(duì)于上述問(wèn)題的研究并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。比如，與大多數(shù)文獻(xiàn)得出的結(jié)論不同，巴克和懷特（Bakke and Whited,2010,1942）研究了S &P500指數(shù)和樣本公司總投資在25年之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)總投資和S & P500指數(shù)在有些年份是相關(guān)的，在有些年份不相關(guān)；反映私人信息部分的股票價(jià)格影響公司投資，但是反映錯(cuò)誤定價(jià)部分的信息不影響公司投資行為。我們?cè)诘诙聦?duì)這一領(lǐng)域國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)有幾個(gè)明顯的不足。

其一，在研究方法上，盡管有大量文獻(xiàn)研究了資本市場(chǎng)供給條件的沖擊對(duì)公司決策的影響，但是已有的文獻(xiàn)無(wú)論在理論建模還是實(shí)證研究方面，采用的均是比較靜態(tài)分析方法，很少有文獻(xiàn)研究外部融資成本的變化對(duì)公司投資和融資決策的動(dòng)態(tài)影響（BCW,2012）。因此，不同實(shí)證研究所獲得的結(jié)果有較大差距。

其二，在研究?jī)?nèi)容上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從微觀公司層面進(jìn)行了研究，考慮了公司異質(zhì)性特征（如企業(yè)融資約束程度、錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)久、投資者短視程度以及企業(yè)信息不對(duì)稱程度等）對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)與公司投資行為關(guān)系可能產(chǎn)生的影響，但是對(duì)行業(yè)特征與宏觀經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)政策的影響，都是通過(guò)加入虛擬變量進(jìn)行控制，鮮有文獻(xiàn)考慮行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)與公司投資行為可能產(chǎn)生的影響。

其三，在研究視角方面，投資者非理性分析方法的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在放寬新古典投資理論的假定，即引入經(jīng)濟(jì)主體非理性，開(kāi)辟了研究證券市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新途徑。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)都把金融市場(chǎng)摩擦當(dāng)作一個(gè)“黑箱”，“黑箱”當(dāng)中一些有助于解釋錯(cuò)誤定價(jià)與公司投資行為關(guān)系的重要信息可能被忽視了。比如，已有的文獻(xiàn)基本上隱含假定管理者在權(quán)衡3個(gè)沖突的目標(biāo)中做出投資決策：最大化公司基礎(chǔ)價(jià)值、迎合短線投資者和市場(chǎng)擇時(shí)，沒(méi)有考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題等傳統(tǒng)資本市場(chǎng)不完美問(wèn)題。如何將公司治理問(wèn)題納入投資者非理性分析框架，以及是否有新的發(fā)現(xiàn)，這方面的理論和實(shí)證研究仍然非常薄弱貝克和沃格勒（2012）。

其四，較少有文獻(xiàn)區(qū)分哪種類型企業(yè)的資本配置績(jī)效更容易受錯(cuò)誤定價(jià)的影響。不同企業(yè)的代理問(wèn)題和融資約束程度不同，投資者非理性對(duì)其資本配置績(jī)效的影響可能也不同。貝克和沃格勒（2012）在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊(cè)》（第2卷）中的《行為公司金融研究綜述》文末指出，如果由于代理問(wèn)題或信息不對(duì)稱引起公司投資不足，股市泡沫是否會(huì)讓投資水平接近有效率的投資水平，或者超調(diào)（overshoot）呢？這方面的問(wèn)題目前尚未得到深入的研究。

正是基于上述國(guó)際國(guó)內(nèi)的現(xiàn)實(shí)背景與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究進(jìn)展，本書(shū)第四章在公司投資行為與金融摩擦的理論模型基礎(chǔ)上，建立了基于投資的歐拉方程的實(shí)證模型，然后在第五章第四節(jié)利用中國(guó)上市公司2003—2010年的面板數(shù)據(jù)，試圖回答如下兩個(gè)互為聯(lián)系的問(wèn)題：（1）中國(guó)企業(yè)面臨著諸如國(guó)有銀行控制了絕大部分金融資源、證券發(fā)行管制以及大部分股份不能自由流通等制度因素所導(dǎo)致的金融市場(chǎng)摩擦，中國(guó)金融市場(chǎng)特有制度環(huán)境是如何對(duì)偏離基本面股價(jià)作用于公司投資行為的機(jī)制產(chǎn)生影響的。（2）中國(guó)金融市場(chǎng)存在股權(quán)融資渠道假說(shuō)、迎合渠道假說(shuō)發(fā)揮作用的潛在條件嗎？此外，由于企業(yè)異質(zhì)性特征（如融資約束程度、公司治理差異）有關(guān)的因素可能影響到錯(cuò)誤定價(jià)與公司投資行為動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。因此，本書(shū)第五章第五節(jié)按企業(yè)融資約束程度分類進(jìn)行，試圖研究本書(shū)第三個(gè)問(wèn)題：（3）實(shí)證檢驗(yàn)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投資行為的影響，是否與企業(yè)融資約束程度有關(guān)。如果不相關(guān)，其背后的原因是什么？最后，近些年來(lái)，從制度背景、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況研究企業(yè)微觀行為的文獻(xiàn)越來(lái)越多。因此，本書(shū)繼續(xù)深入研究如下兩個(gè)重要問(wèn)題：（4）公司動(dòng)態(tài)投資調(diào)整行為對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的敏感性，是否與行業(yè)特征和公司治理差異有關(guān)。（5）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)政策是否會(huì)影響公司動(dòng)態(tài)投資調(diào)整行為對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的敏感性。

二 選題意義

（一）理論意義

有關(guān)錯(cuò)誤定價(jià)或投資者情緒與公司投資行為關(guān)系的研究，最早可以追溯到凱恩斯（Keynes,1936）。隨著相關(guān)研究的逐步深入，大量文獻(xiàn)沿用法扎里、哈伯德和彼得森（Fazzari, Hubbard and Petersen,1988，以下簡(jiǎn)稱FHP）的托賓Q投資模型在微觀公司層面，從靜態(tài)角度進(jìn)行了研究。與已有文獻(xiàn)有幾點(diǎn)不同：

首先，本書(shū)沒(méi)有把企業(yè)面臨的金融市場(chǎng)看作“黑箱”，而是嘗試對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的“黑箱”結(jié)構(gòu)加以剖析，把中國(guó)金融市場(chǎng)特殊制度背景納入市場(chǎng)擇時(shí)理論和迎合理論分析框架，從動(dòng)態(tài)角度深入探討投資者情緒與公司投資行為動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。本書(shū)的研究拓展和豐富了經(jīng)濟(jì)主體有限理性影響公司財(cái)務(wù)決策的研究視角和研究路徑。

其次，從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，現(xiàn)代金融理論分別把制度因素和行為因素納入了傳統(tǒng)金融理論。引入制度因素的現(xiàn)代金融理論著重研究金融契約的性質(zhì)和邊界、金融契約選擇與產(chǎn)品設(shè)計(jì)、金融契約的治理與金融系統(tǒng)演化、法律和習(xí)俗等制度因素對(duì)金融活動(dòng)的影響。引入心理行為因素的現(xiàn)代金融理論逐漸形成了行為公司金融學(xué)。基于中國(guó)資本市場(chǎng)特殊制度背景的研究，不僅有助于深入理解行為因素作用于公司投資行為的制度條件（制度因素），而且有利于我們深入理解社會(huì)因素（資本市場(chǎng)投機(jī)行為）影響制度因素（如公司治理機(jī)制）的基本理論問(wèn)題。

（二）現(xiàn)實(shí)意義

2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)不僅重創(chuàng)了各國(guó)金融業(yè)，而且蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，世界經(jīng)濟(jì)陷入了持續(xù)性的衰退。如何防止資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)和設(shè)計(jì)制度減少資本市場(chǎng)非完美性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響，提高資本市場(chǎng)資源配置效率，成為金融監(jiān)管層關(guān)注的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。因此，研究資本市場(chǎng)非完美性影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)際價(jià)值。本書(shū)研究中國(guó)資本市場(chǎng)制度摩擦對(duì)股價(jià)錯(cuò)誤定價(jià)與公司投資行為關(guān)系的影響。如果偏離基本面的股價(jià)顯著影響公司投資行為，那就意味著這是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或資本市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資源配置效率的一種微觀機(jī)理及作用渠道，為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題的研究提供一個(gè)來(lái)自于金融資產(chǎn)價(jià)格沖擊的公司層面視角。如果偏離基本面的股價(jià)不顯著影響公司投資行為，那就意味著資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不是通過(guò)影響公司投資行為來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)緩解了一些好項(xiàng)目的融資約束，那么金融監(jiān)管部門采取“善意忽視”的策略是恰當(dāng)?shù)摹Ｒ虼耍钊胩接懼贫缺尘啊㈠e(cuò)誤定價(jià)與公司投資行為之間的關(guān)系，能夠?yàn)榻鹑诒O(jiān)管部門的決策提供理論依據(jù)，這對(duì)于在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，如何改革和完善金融監(jiān)管體系，減少資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)際價(jià)值，也有助于我們理解公司投資行為對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響。

三 主要概念界定

因?yàn)楸緯?shū)后面涉及資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)（stock mispricing or misvaluation）和公司投資行為這幾個(gè)概念，而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)這幾個(gè)公司金融學(xué)專業(yè)術(shù)語(yǔ)有不同的定義和理解，因此下面對(duì)這些概念的含義進(jìn)行界定，為本書(shū)以后各章節(jié)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)提供研究基礎(chǔ)。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)原理，股票價(jià)格是由企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率決定的。因此，股票價(jià)格應(yīng)該反映未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值所決定的公司價(jià)值，學(xué)界一般將這個(gè)價(jià)值稱為真實(shí)價(jià)值、基礎(chǔ)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值。在資本市場(chǎng)完美的假定條件下，所有的信息對(duì)每個(gè)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)都是相同的，股票價(jià)格會(huì)迅速對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的新信息做出變化，以反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，股價(jià)的暫時(shí)偏離都會(huì)被套利機(jī)制所糾正，股票價(jià)格偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的情況不會(huì)持續(xù)長(zhǎng)久。但是在非有效市場(chǎng)，股價(jià)并不能反映過(guò)去、現(xiàn)在和將來(lái)的信息，而且投資者的預(yù)期受投資者有限理性的影響，因而會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值或低于真實(shí)價(jià)值，并且由于套利限制使股價(jià)泡沫并不能消失。本書(shū)將股票實(shí)際價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的部分界定為錯(cuò)誤定價(jià)（stock mispricing or misvaluation），表現(xiàn)為“高估或股價(jià)泡沫（stock bubble）”和“低估”，股票市場(chǎng)價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值或基礎(chǔ)價(jià)值稱為股市泡沫（stock bubble）。在相關(guān)文獻(xiàn)中，錯(cuò)誤定價(jià)被作為公司層面投資者情緒的代理變量，投資者情緒、股票誤定價(jià)和錯(cuò)誤定價(jià)是混用的。但是實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)主體理性和非理性的假設(shè)下，公司股票價(jià)格都有可能被錯(cuò)誤定價(jià)。在理性人假設(shè)下，信息不對(duì)稱、投資者的異質(zhì)信念和套利限制能夠?qū)е鹿善眱r(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值米勒（Miller,1977）。在經(jīng)濟(jì)主體有限理性假設(shè)下，投資者非理性、噪聲交易者的存在和套利限制會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值德朗等人（De Long, et al., 1990）。因此，在不引起混淆的情況下，為表達(dá)方便，本書(shū)交替使用偏離基本面股價(jià)、錯(cuò)誤定價(jià)、股票誤定價(jià)和投資者情緒。

《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》對(duì)投資的定義是：“投資就是資本形成、獲得或創(chuàng)造用于生產(chǎn)的資源。”按照投資對(duì)象的不同，投資可以分為實(shí)體投資和證券投資。其中，實(shí)體投資是指投資于廠房、機(jī)器設(shè)備等具有實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)，而證券投資則是指投資于證券投資及其衍生品（如債券、股票、基金、貸款證券化產(chǎn)品等）。本書(shū)的公司投資主要是指：“以追求公司未來(lái)價(jià)值增值和預(yù)期報(bào)酬為目標(biāo)，預(yù)先墊付一定量的資金用于增加或維持資本存量的經(jīng)濟(jì)行為”，投資對(duì)象主要是指實(shí)體資產(chǎn)投資，特別是固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資。

從公司金融學(xué)的角度，公司投資決策是指對(duì)可選擇的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估、遴選、決策，從而實(shí)現(xiàn)貼現(xiàn)后的凈現(xiàn)金流量NPVs最大化或企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)最大化目標(biāo)。公司投資行為是公司投資決策的過(guò)程和表現(xiàn)形式，公司投資決策與公司投資行為這兩個(gè)概念在外延和內(nèi)涵上有重疊的地方，因此本書(shū)交替使用。