眾籌的風(fēng)險和防范

文/楊東（中國人民大學(xué)法學(xué)院副院長）

中國眾籌平臺的風(fēng)險分析

眾籌模式的崛起是對整個資本市場的重構(gòu)和變革，細(xì)致地考察我國眾籌平臺的運(yùn)營模式，不難發(fā)現(xiàn)，在眾籌的不同環(huán)節(jié)都存在著諸多的風(fēng)險。為了更好地分析風(fēng)險構(gòu)成，有必要對我國眾籌不同環(huán)節(jié)存在的法律關(guān)系及法律風(fēng)險進(jìn)行簡單的梳理，進(jìn)而有針對性地提出有效的風(fēng)險防控措施。

投資者準(zhǔn)入門檻的風(fēng)險

眾籌模式雖然鼓勵讓更多的人參與到投融資的過程之中，但必要的投資者準(zhǔn)入門檻是不可或缺的。值得注意的是投資者審核力度的問題。較低的進(jìn)入門檻不能保證投資者擁有相當(dāng)程度的風(fēng)險判斷力和風(fēng)險承受能力，容易誘發(fā)各種風(fēng)險。首先是極大地增加了投資者的資金安全風(fēng)險。眾籌平臺的服務(wù)對象主要是尚未成型的創(chuàng)意項目、企業(yè)或具有一定風(fēng)險的借貸，這一階段的投資風(fēng)險往往高于處于其他階段，為了有效保護(hù)投資者的利益，必須對投資者的資格進(jìn)行審核，否則投資者的資金安全便會存在巨大的隱患；其次是籌資者的項目信息安全風(fēng)險。如果允許任何人查閱籌資者的項目創(chuàng)意和構(gòu)想、商業(yè)企劃書和運(yùn)營概況，就可能造成商業(yè)秘密的泄露，從而對籌資者的可持續(xù)發(fā)展前景造成不利的影響。因此，完善投資者的資格審核也能為籌資者的發(fā)展提供有利的發(fā)展環(huán)境；最后是不適宜的投資者準(zhǔn)入門檻會給眾籌平臺的持續(xù)發(fā)展帶來風(fēng)險。眾籌平臺的主要功能在于減少由于信息不對稱所帶來的效率減損問題，優(yōu)化資金在供需雙方間的配置。在信息不對稱的市場環(huán)境下，不完善的投資者審核制度難以贏得投資者的充分信任，也會使部分籌資者對籌資的可靠性心生疑慮，從而影響投融資雙方參與的積極性，致使眾籌平臺的功能得不到有效發(fā)揮，盈利空間受到擠壓。

非法集資的風(fēng)險

眾籌是面向更對的人進(jìn)行數(shù)額小、數(shù)量大的籌資活動，同時眾籌依托互聯(lián)網(wǎng)平臺實(shí)現(xiàn)這一籌資過程，旨在發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)平臺交互性、即時性、全球性等特點(diǎn)，使得高效便捷、聚少成多的籌資活動成為可能。這也意味著眾籌觸碰非法集資法律“紅線”的可能性大大地提高了。法律規(guī)定：“未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計超過200人的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為擅自發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券罪。”其構(gòu)罪的客觀方面是未經(jīng)批準(zhǔn)、變相發(fā)行或超過人數(shù)限制，其中“向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票”的可解釋空間較大，眾籌的融資方式按照一定的解釋方法很有可能會被囊括其中，面臨著被刑事制裁的風(fēng)險。

項目欺詐的風(fēng)險

眾籌平臺普遍采用“領(lǐng)投+跟投”的投資機(jī)制，同時投資者與籌資者的資格審核都是由平臺按其自己設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)單獨(dú)完成的，這極大地提高了融資過程中合同詐騙的風(fēng)險性。從“領(lǐng)投+跟投”的投資機(jī)制看，該機(jī)制設(shè)置的初衷在于由一些有投資經(jīng)驗的專業(yè)投資人利用自己的專業(yè)和獨(dú)到眼光對項目進(jìn)行篩選，跟投人基于對領(lǐng)投人的信任跟進(jìn)投資，從而降低跟投人由于缺乏投資的專業(yè)知識與經(jīng)驗而帶來的風(fēng)險，但該機(jī)制并沒有改變跟投人由于缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識而處于信息不對稱的劣勢地位。一旦領(lǐng)投人與籌資人之間存在著某種利益關(guān)系或其他關(guān)聯(lián)關(guān)系，雙方達(dá)成某種損害跟投人的協(xié)議，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受損后又往往只能自認(rèn)倒霉，將其歸咎于不可預(yù)期的投資風(fēng)險。畢竟跟投人要發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人與籌資人的不當(dāng)企圖或非法協(xié)議都是極其困難的。從項目審核的角度看，平臺單方具有對籌資人提交的項目進(jìn)行審核的權(quán)利，在這一審核中無論是審核環(huán)節(jié)還是審核人員都缺乏相應(yīng)的監(jiān)督或透明性，使得某些籌資人的項目可能達(dá)不到進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，但單方與平臺進(jìn)行不正當(dāng)?shù)睦娼粨Q后便可“冠冕堂皇”的進(jìn)入平臺中進(jìn)行融資活動。同時，平臺在其服務(wù)協(xié)議中往往也設(shè)定了審核的免責(zé)條款，即不對項目的信息真實(shí)性、可靠性負(fù)責(zé)，導(dǎo)致平臺項目審核這一環(huán)節(jié)實(shí)質(zhì)上并沒有降低投資人的投資風(fēng)險，投資人依然背負(fù)著沉重的事前審查負(fù)擔(dān)，需要花費(fèi)大量的成本以降低合同欺詐的風(fēng)險。

資金流風(fēng)險

眾籌實(shí)際上是籌資人、投資人與眾籌平臺三方參與的過程。因此，相較于簡單的雙方交易，其資金的流動與管理通常存在著更大的風(fēng)險。由于籌資的過程一般是一個需要在特定時間范圍內(nèi)予以完成的過程，因此，資金往往需要在指定的地點(diǎn)或場所進(jìn)行匯集，達(dá)到一定數(shù)額后便進(jìn)行預(yù)期的流轉(zhuǎn)。與大多數(shù)P2P的資金流轉(zhuǎn)相比，籌資過程中形成資金池的可能性是比較高的。同時，目前尚缺乏有效的約束機(jī)制用于防范眾籌平臺在籌資過程中對已籌集資金的不當(dāng)管理與使用，這都給投資者的投資資金安全帶來極大的隱患。

籌資金額風(fēng)險

在眾籌過程中，籌資者通常會給定一個具體的項目預(yù)期的籌資額，一旦項目在實(shí)際籌資過程中達(dá)到一個額度，項目便籌資成功，即可獲得相應(yīng)的資金開始進(jìn)行項目運(yùn)作。然而也存在一些眾籌平臺如天使匯，允許項目實(shí)際的籌資總額高出籌資者事先的項目預(yù)期籌資額，直到籌資期限屆滿后再將實(shí)際的籌資總額交付給籌資人以進(jìn)行項目建設(shè)。這種對目標(biāo)籌資額放松的做法，一定程度上會增加投資的風(fēng)險及籌資的不可預(yù)期性。一方面，可能會涉及更為廣泛的投資者群體，減弱對投資者人數(shù)及投資金額的控制力，進(jìn)而對市場的影響力由之前的可預(yù)期變?yōu)橄鄬Σ淮_定；另一方面，加大監(jiān)督管理的難度，增加了監(jiān)管的成本。對目標(biāo)籌資額這一上限的突破，側(cè)重于市場機(jī)制的作用，但并沒有把金融市場投資者盲目跟風(fēng)的心理及市場固有缺陷充分考慮在內(nèi)，極容易導(dǎo)致籌資成為“脫韁野馬”肆意橫行，給資本市場造成更大的沖擊，這也對眾籌的監(jiān)督管理提出了更高的要求。

我國眾籌平臺的風(fēng)險防控

合理設(shè)置投資者準(zhǔn)入門檻

應(yīng)如何進(jìn)行投資者審核才能有效地控制風(fēng)險呢？在這里可以借鑒《中華人民共和國證券投資基金法》（2013年6月1日起施行）第88條對合格投資者的規(guī)定：“達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。”這里對合格投資者提出了三項要求，即收入上的要求、風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力的要求及認(rèn)購金額上的要求。收入上，要對個人和機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定不同的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)借鑒一定地域范圍內(nèi)的平均工資標(biāo)準(zhǔn)，考量收入是否超過一般人的最低生活消費(fèi)要求，以求最大限度地保護(hù)投資人的利益。在風(fēng)險識別能力上，應(yīng)當(dāng)從投資者從事的行業(yè)，投資人以往成功投資的經(jīng)歷來進(jìn)行考量，以甄別不同風(fēng)險識別能力的投資群體；在風(fēng)險承擔(dān)能力上，主要是通過明確的風(fēng)險提示和對收入的審核予以考量，但標(biāo)準(zhǔn)不宜過嚴(yán)，否則會影響投資者投資的空間與積極性；在認(rèn)購金額上，需要對投資者資金實(shí)力和風(fēng)險抵御能力進(jìn)行有效的判斷，進(jìn)而防止一個項目的投資者過度分散，導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)過于復(fù)雜而阻卻融資進(jìn)程，以滿足項目融資的現(xiàn)實(shí)需要。其次，從投資者資格審核形式上看，進(jìn)行形式審核還是實(shí)質(zhì)審核的選擇同樣也會對風(fēng)險防控產(chǎn)生重大影響。在互聯(lián)網(wǎng)金融興起、微型金融逐漸規(guī)模化的背景下，金融服務(wù)的便捷化、及時化成為發(fā)展之必然趨勢。作為眾籌平臺也應(yīng)當(dāng)為籌資者和融資者提供相對及時、快捷、安全的交易平臺。因此，倘若眾籌投資者的資格審核是實(shí)質(zhì)審核的話，那么這不僅會加重平臺的審核負(fù)擔(dān)及成本，也會極大地影響眾籌的融資效率，降低融資服務(wù)的及時性、便捷性；倘若實(shí)行形式審查的話，那么融資交易的安全性問題便成為關(guān)鍵問題，畢竟過于寬松的投資者資格審核難以發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，平臺對信息真實(shí)性的免責(zé)條款也使得其嚴(yán)格執(zhí)行審核標(biāo)準(zhǔn)的動力不足。因此，投資者資格審核的寬嚴(yán)程度實(shí)質(zhì)上是一個利弊權(quán)衡的過程。筆者認(rèn)為，基于投資者與籌資者對眾籌的內(nèi)在需求，平臺對投資者的資格審核應(yīng)當(dāng)采取形式審查的方式，在此基礎(chǔ)上應(yīng)該對投資者的審核標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行嚴(yán)格地把握，并要求平臺承擔(dān)一定的審核責(zé)任，如果因為平臺的主觀過錯導(dǎo)致不滿足投資條件的投資者進(jìn)入到平臺進(jìn)行融資，對投資者或籌資者造成損失的，則應(yīng)當(dāng)追究眾籌平臺的責(zé)任。唯有如此，才能兼顧效率與安全。

非法集資風(fēng)險的防控

非法集資的風(fēng)險是眾籌亟須防控的主要風(fēng)險之一。金融市場中的集資行為若是缺乏必要的監(jiān)管與引導(dǎo)，往往容易放任資本市場中盲目跟風(fēng)投資的行為，投資者的盲目性所造成的跟風(fēng)效應(yīng)也往往容易使投資的人數(shù)與投資的規(guī)模都急劇膨脹，一旦風(fēng)險發(fā)生便會釀成惡果。因此，法律對該類籌資行為無論是在籌資人數(shù)上還是在籌資條件上都有嚴(yán)格的規(guī)定。眾籌作為新興的融資模式，以互聯(lián)網(wǎng)作為融資平臺，其涉及的人群之廣、數(shù)額之大往往使其極容易觸及法律禁止的“紅線”。因此，單純依靠平臺自身運(yùn)作方式的變通很難完全防范非法集資的風(fēng)險，必須通過外部監(jiān)管的加強(qiáng)才能保證眾籌在法律的框架內(nèi)穩(wěn)定地運(yùn)行。然而，要使外部監(jiān)管能夠有效地推進(jìn)，首要環(huán)節(jié)便是要完善信息披露制度。平臺要完善信息的披露制度必須要有相應(yīng)的法律進(jìn)行明確的規(guī)定，提出明確的要求。

項目欺詐風(fēng)險的防控

“陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察。”互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展一方面使得信息傳遞便捷化，但另一方面虛擬化也極大地提高了欺詐的可能性。因此為了防止項目審核推薦中極易發(fā)生的欺詐風(fēng)險，線下約談便是一個很好的環(huán)節(jié)。投資人與籌資人可以先行在網(wǎng)上進(jìn)行撮合，覺得心儀或達(dá)成初步的合作意向之后便可進(jìn)行線下約談，進(jìn)一步了解對方的相關(guān)情況，這樣可以通過面對面的實(shí)際接觸來降低合同欺詐的可能性，但是成本也相應(yīng)提高了。涉及更多的信息披露，包括公司的財務(wù)狀況等。

資金流風(fēng)險的防控

眾籌平臺的主要作用在于利用互聯(lián)網(wǎng)對富余資本在籌資者與投資者之間進(jìn)行優(yōu)化配置，以提高富余資本的利用效率，從而解決由于信息不對稱所帶來的資本資源浪費(fèi)的問題。基于上述認(rèn)知，眾籌平臺主要是發(fā)揮著中介的作用，以撮合投融資交易的實(shí)現(xiàn)。一旦眾籌平臺在中介過程中能夠控制資金的利用與流動，則投資人的資金便存在被平臺所挪用的可能，一旦資金遭受損失而難以彌補(bǔ)，這對投資者與籌資者而言，無疑都是利益的極大損失。因此，出于對資金安全性的考慮，平臺是不能經(jīng)手或負(fù)責(zé)管理資金的，一般可選擇托管給可信任的第三方平臺或銀行，由投資者與籌資者協(xié)商約定向托管方支付一定的管理費(fèi)用。

籌資金額風(fēng)險的防控

為了實(shí)現(xiàn)眾籌平臺中項目資源的合理更新與優(yōu)化配置，應(yīng)當(dāng)對項目的籌資期限予以明確的限定，具體的時間期限應(yīng)當(dāng)按照項目的目標(biāo)籌資額及所在行業(yè)的整體情況等因素進(jìn)行確定。對于投資的金額應(yīng)當(dāng)由法律根據(jù)投資者的實(shí)際投資能力及所投資的行業(yè)狀況予以限定，一方面控制整個項目的籌資規(guī)模，防止市場可能存在的潛在風(fēng)險，另一方面控制投資者的投資風(fēng)險，將其投資的風(fēng)險損失控制在一定的范圍內(nèi)。這既是保證眾籌平臺健康發(fā)展的有效舉措，也是維護(hù)金融市場秩序和社會穩(wěn)定的必然要求。

中美眾籌模式風(fēng)險對比

在美國，規(guī)模較大的眾籌平臺有Kickstarter、We Funder和Angelist。其中，Kickstarter主要從事投資型眾籌以外的預(yù)售式眾籌以及捐贈式眾籌的業(yè)務(wù)。Kickstarter強(qiáng)調(diào)在該平臺上項目的公布不能被用作銷售股份或申請貸款，也不能用于為電子商務(wù)類、商業(yè)類或社交網(wǎng)絡(luò)類的網(wǎng)頁或app提供資金。We Funder與Angelist所從事的主要是投資型的眾籌。其中We Funder主要從事基金眾籌，而Angelist主要從事股權(quán)眾籌。具體而言，We Funder是一個連接投資者以及初創(chuàng)公司及其創(chuàng)始人的平臺。平臺不會向投資者推薦項目，而是設(shè)置一定標(biāo)準(zhǔn)來評估公司是否可以在平臺上募資，但投資者自己應(yīng)當(dāng)自行進(jìn)行盡職調(diào)查。項目信息由籌資者提供，平臺并不確保其真實(shí)準(zhǔn)確性。當(dāng)項目成功時，該公司只有一個直接投資者We Fund，其他投資者享有基金利益，而不是直接持有該公司的股票。We Fund相當(dāng)于獨(dú)立的基金對初創(chuàng)公司進(jìn)行控股，充當(dāng)投資者的管理投資顧問，投票權(quán)和知情權(quán)由其代為行使。Angelist與We Funder的模式只有一點(diǎn)不同，即不成立We Fund，而是由投資者直接通過投資享有初創(chuàng)企業(yè)的部分股權(quán)。同時，非美籍公司亦可通過該平臺進(jìn)行籌資，但需要繳納相應(yīng)的稅款。

我們知道，在中國，各大中小企業(yè)均面臨著融資難的問題。傳統(tǒng)的融資渠道門檻高，成本高，而P2P的網(wǎng)絡(luò)借貸雖然門檻較低，但需要支付大量的利息，且對時間的限制較大。因此，通過眾籌的方式獲得資金對于初創(chuàng)企業(yè)來說是一種較為方便、快捷的方式。即使是在美國，由于經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，初創(chuàng)企業(yè)通過傳統(tǒng)渠道融資仍舊是非常困難的，因此，筆者試圖從這三個平臺出發(fā)，對中美眾籌平臺運(yùn)營中的一些較為重要的環(huán)節(jié)進(jìn)行比較。

投資者審核環(huán)節(jié)

雖然《喬布斯法案》的第三部分解禁了公眾籌資，允許初創(chuàng)企業(yè)通過眾籌平臺從公眾手中進(jìn)行融資，然而這一部分由于細(xì)則尚未出臺而暫時沒有法律效力。即使該部分法案生效，對投資者基本情況的審核仍舊是必不可少的。在美國三大眾籌平臺中，Kickstarter主要從事的業(yè)務(wù)范圍不包括投資型眾籌，投資者并不要求金錢形式的回報，風(fēng)險較低，因而并不進(jìn)行相應(yīng)的投資者審核，但網(wǎng)站對不同國家的投資者的年齡、信用卡、住所有要求，強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險自負(fù)”。而We Funder與Angelist的投資者都要依照《美國證券法》進(jìn)行“認(rèn)證投資者”資格的審核。具體來講，對于一般自然人來說，認(rèn)證投資者有兩種可選擇的認(rèn)證方式，第一種認(rèn)證方式要求投資者自身的資產(chǎn)凈值或與其配偶共同的資產(chǎn)凈值在投資時超過100萬美金，這里的資產(chǎn)需要排除主要供其居住的房產(chǎn)；第二種認(rèn)證方式要求投資者近兩年每年的收入超過20萬美金，或與其配偶的收入總額在近兩年每年超過30萬美金，且可以以合理理由預(yù)期其收入在將來的幾年中仍然能夠達(dá)到這一水平。與國內(nèi)相比，盡管美國在投資者審核上有著立法上的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，但在實(shí)踐操作中，平臺并沒有完全實(shí)施這一標(biāo)準(zhǔn)，而中國的天使匯和創(chuàng)投圈這兩個國內(nèi)規(guī)模較大的平臺雖沒有立法上的控制，但都有自己內(nèi)部的相對嚴(yán)格的投資者審核標(biāo)準(zhǔn)，對于未提供任何證明的投資者不允許其查看籌資方的項目信息，更不允許其進(jìn)行投資。

投資者人數(shù)和投資金額的限制

出于對投資風(fēng)險的控制，幾乎每一個眾籌平臺都會對投資者人數(shù)和投資金額進(jìn)行相應(yīng)的限制，以避免公眾因盲目投資而帶來的巨大風(fēng)險。然而，Kickstarter由于對項目的融資目的和項目類型都做了嚴(yán)格的限制，其對投資者人數(shù)與投資金額均沒有制定具體的規(guī)則。Angelist對投資者人數(shù)的限制為95人，而We Funder為99人。這種限制的目的主要是為了不至于劇烈影響初創(chuàng)企業(yè)的股東人數(shù)，也就是說不會因為投資者成為初創(chuàng)企業(yè)的股東之后，通過對股東權(quán)利的濫用，而導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營受到影響。在中國，因為有非法集資罪的限制，大多數(shù)眾籌平臺都通過直接干預(yù)項目投資人數(shù)或者對每位投資者投資金額的限制對人數(shù)問題予以控制。而對于每個投資者的投資金額，Angelist只規(guī)定了1000美元的下限，We Funder則規(guī)定了更低的100美元的下限，二者對于上限暫時都沒有任何規(guī)定。而在中國，只有天使匯對投資下限予以設(shè)置，要求不能低于1萬元人民幣。可以看到，中美的眾籌平臺都對投資金額的下限進(jìn)行了限制，這樣的限制的確是必要的，畢竟資金不能過度分散，否則會造成風(fēng)險過度分散而對單個投資者利益的保護(hù)就變得成本過高且力不從心。然而，筆者認(rèn)為更為重要的是應(yīng)當(dāng)對每個項目的投資上限同樣做出硬性規(guī)定。眾籌平臺可能是出于對自身利益的維護(hù)而不去設(shè)置單個投資者對單個項目以及一定時間內(nèi)對所有項目的投資上限，但由于投資者資格要求的降低和審核的放松，加之法律對勸誘式或引導(dǎo)式融資的解禁，平臺無法確保投資者擁有足夠的風(fēng)險判斷能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，因此，通過設(shè)置上限的方法將是對投資者保護(hù)非常重要的一項措施。

“領(lǐng)投+跟投”模式

所謂“領(lǐng)投+跟投”模式是一種新型的眾籌投資方式。一般來講，領(lǐng)投人應(yīng)當(dāng)擁有一定的資格限定，如一定的個人資產(chǎn)、一定數(shù)量的成功投資案例、相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)知識等。符合了這些資質(zhì)上的要求的人經(jīng)過認(rèn)證后，可以對相關(guān)項目進(jìn)行領(lǐng)投，其他投資者可以根據(jù)平臺對領(lǐng)投人資質(zhì)的評價選擇性地進(jìn)行跟投。這樣的模式為眾籌提供了便利和安全。在美國，Angelist和We Funder都有“領(lǐng)投+跟投”的模式存在。在Angelist上，這種模式被稱為“辛迪加模式”（Syndicate，原意為企業(yè)聯(lián)合），即多個投資者合投的模式。投資者若想成為跟投人，必須同意對其跟投的特定領(lǐng)投人未來的投資中都要跟投一定資金，并同意支付領(lǐng)投人一定比例的收益。在這種模式下，認(rèn)證投資者的人數(shù)不能超過99人，而合格購買者則不受這個限制。合格購買者必須是個人凈資產(chǎn)達(dá)到500萬美金的自然人或凈資產(chǎn)達(dá)到2500萬美金的信托或公司。在We Funder中，一個初創(chuàng)公司想要公開募集資金，至少應(yīng)先有一個專業(yè)的投資者領(lǐng)投。

與中國天使匯和大家投中的“領(lǐng)投+跟投”模式比較相似，這種模式通過領(lǐng)投人的經(jīng)驗降低了投資過程中的風(fēng)險，同時通過跟投人將部分收益轉(zhuǎn)讓給領(lǐng)投人使得領(lǐng)投人愿意分享其經(jīng)驗。由于對雙方均有利，該種模式無論在中國還是美國都是有很大的發(fā)展空間的。這里存在的風(fēng)險主要在于對領(lǐng)投人資質(zhì)的評估，平臺需要從各個角度對領(lǐng)投人資格進(jìn)行全面的評審，防止領(lǐng)投人與初創(chuàng)企業(yè)之間對跟投人這種弱勢群體的欺詐，同時也要增強(qiáng)對領(lǐng)投人投資過程的監(jiān)管，并注意利益分配，以鼓勵、促進(jìn)有經(jīng)驗的投資者擔(dān)當(dāng)起領(lǐng)投人的職責(zé)，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。

資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)

在資金流的問題上，Kickstarter幾乎不涉及資金運(yùn)轉(zhuǎn)的問題，而We Funder與Angelist則有很大的區(qū)別。在Angelist平臺上，籌資者與投資者可以通過銀行或第三方平臺進(jìn)行資金的流轉(zhuǎn)，平臺并不經(jīng)手相關(guān)的資金，亦不對相關(guān)項目進(jìn)行投資。在這里，平臺是一個完全中立的機(jī)構(gòu)，資金流不經(jīng)過平臺本身。而在We Funder平臺上，較為特殊的是，并非由投資者直接擔(dān)任初創(chuàng)企業(yè)的股東，而是由We Fund代表投資者作為一個整體成為初創(chuàng)企業(yè)的直接股東，投資者則享有對We Fund的基金權(quán)益。那么這里是否涉及資金流的問題呢？根據(jù)WeFunder網(wǎng)站的介紹，投資者的資金通過第三方托管賬戶托管，在達(dá)到籌資金額后7天由第三方托管賬戶轉(zhuǎn)給初創(chuàng)企業(yè)。可以看出，雖然We Funder設(shè)立了We Fund這種間接持股的模式，但We Fund并不持有或控制投資者的資金，只是以有限責(zé)任公司的形式享有股東權(quán)利，承擔(dān)股東義務(wù)。在中國，天使匯和創(chuàng)投圈與Angelist比較相似，平臺本身并不經(jīng)手資金，也不通過任何關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（包括子公司）經(jīng)手或管理資金，屬于純中介平臺；而大家投由于存在注冊有限合伙的這一環(huán)節(jié)存在資金流的二次流轉(zhuǎn)問題，第一次由投資者打入投付寶托管賬戶，待資金達(dá)到目標(biāo)額且有限合伙成立后，由投付寶托管賬戶打回由有限合伙注冊的銀行賬戶。

資金流的問題在于投資者資金的安全，也是對投資者保護(hù)的一個重要方面。平臺不經(jīng)手資金的流向，完全交由投融資雙方自行處理是最為安全的一種模式。在美國，資金的處理一般都是經(jīng)過銀行或第三方支付平臺進(jìn)行的，平臺自身并不經(jīng)手資金。中國的天使匯和創(chuàng)投圈并沒有明確資金流的問題，但從“線上了解，線下交易”的特點(diǎn)看，資金應(yīng)當(dāng)是在線下流轉(zhuǎn)的，這就降低了資金流的風(fēng)險。而對于大家投，雖然其與銀行共同推出了“投付寶”這一第三方托管賬戶，但由于資金的二次流轉(zhuǎn)，使得資金流的風(fēng)險增加，而第二次流轉(zhuǎn)由“大家投收到申請后，兩個工作日內(nèi)向興業(yè)銀行深圳南新支行下達(dá)劃款指令”。這種做法容易令人質(zhì)疑大家投在資金管理中的角色，所謂的“第三方托管賬戶”是否由大家投實(shí)際控制是值得關(guān)注的問題。無論如何，資金流的問題將一直是股權(quán)的網(wǎng)絡(luò)眾籌以及所有形式的互聯(lián)網(wǎng)金融必須加強(qiáng)風(fēng)險防控的問題。

投資者冷靜期設(shè)置

在對We Funder的調(diào)研中可以看到，平臺規(guī)定了一個投資者七天的冷靜期。具體來講，投資者將投資資金打入第三方托管賬戶后，在總體投資金額達(dá)到籌資者要求后的七天之內(nèi)，投資者都可以要求無理由將資金返還。對于中國的天使匯和創(chuàng)投圈來說，由于大部分資金的流轉(zhuǎn)都是在線下進(jìn)行的，而且投資者都是經(jīng)過嚴(yán)格審核而有風(fēng)險承受能力的個體或機(jī)構(gòu)，這種冷靜期的設(shè)置并不存在。

冷靜期的設(shè)置與我國新修改的《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的立法目的一致，是為了在更大程度上保護(hù)消費(fèi)者的利益，防止消費(fèi)者因沖動消費(fèi)帶來的不利后果。這種保護(hù)是建立在消費(fèi)者是弱勢群體的前提之下的。我國的股權(quán)眾籌有沒有必要引入冷靜期的設(shè)置，重點(diǎn)在于股權(quán)眾籌能否真正實(shí)現(xiàn)，也就是說面向大眾的、面向沒有金融知識和投資經(jīng)驗的投資者的股權(quán)眾籌能否存在。之所以這樣說，是因為目前的天使匯和創(chuàng)投圈面向的投資者群體都是經(jīng)過較為嚴(yán)格的審核的，其具有較強(qiáng)的資金基礎(chǔ)和風(fēng)險承擔(dān)能力，相對于籌資方并非弱勢。而對于大家投這種實(shí)際上已經(jīng)面向大眾的股權(quán)眾籌模式來說，由于沒有謹(jǐn)慎的投資者審核，因而投資者因缺乏相關(guān)領(lǐng)域的投資經(jīng)驗而處于弱勢地位，需要特殊的保護(hù)。然而大家投這種面向大眾的股權(quán)眾籌在中國目前尚處于法律的灰色地帶，違法性值得質(zhì)疑。倘若今后將股權(quán)眾籌真正公開化、公眾化，那么引入這樣的機(jī)制顯然是必要的。

我國眾籌監(jiān)管的制度研究

針對現(xiàn)存的股權(quán)眾籌監(jiān)管空白，中國證券業(yè)協(xié)會于2014年12月18日公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）。“征求意見稿”界定了股權(quán)眾籌的性質(zhì)，對于行業(yè)中最為關(guān)鍵的問題如合格投資人制度部分做出了詳細(xì)的規(guī)定，對股權(quán)眾籌平臺定義清晰，準(zhǔn)入制度具有較強(qiáng)操作性，規(guī)定平臺不得兼營個人網(wǎng)絡(luò)借貸（即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸）或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)，有利于隔離風(fēng)險，避免風(fēng)險跨行業(yè)外溢，強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律管理，鼓勵股權(quán)眾籌行業(yè)在法律范圍內(nèi)的自主創(chuàng)新。在經(jīng)營方式、業(yè)務(wù)細(xì)則等方面則給予了從業(yè)者充分的自由空間，預(yù)期將會對股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展起到巨大的促進(jìn)作用，對于股權(quán)眾籌的發(fā)展具有里程碑式的重大意義，體現(xiàn)了政府監(jiān)管層面對于股權(quán)眾籌這一新興融資模式合法性的明確認(rèn)可和積極推動其發(fā)展的鮮明態(tài)度，對中國整個創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)金融的進(jìn)一步市場化都是巨大的利好消息。

筆者認(rèn)為，在《證券法》未修改之前，“征求意見稿”的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)是在現(xiàn)有法律法規(guī)基礎(chǔ)上的最大可能的制度創(chuàng)新，應(yīng)該給予積極評價和高度認(rèn)可。但是，從未來發(fā)展和最大限度鼓勵創(chuàng)新的角度，從落實(shí)國務(wù)院和李克強(qiáng)總理提出的“全面創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“創(chuàng)客、眾籌、眾包”、“發(fā)展股權(quán)眾籌，服務(wù)三農(nóng)等小微企業(yè)”等精神來說，“征求意見稿”可能會起到適得其反的效果，需要反思。好在目前只是征求意見稿，相信中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會在聽取多方意見后會有所調(diào)整。

在肯定監(jiān)管的意義的基礎(chǔ)上，筆者針對中國式眾籌的性質(zhì)、特點(diǎn)、發(fā)展階段提出以下修改建議。

應(yīng)完善的條文

第一，投資者適當(dāng)性問題

“征求意見稿”第十四條關(guān)于投資者范圍的規(guī)定為：私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：（一）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；（二）投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；（三）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；（四）凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位；（五）金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險。

修改意見

私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：（一）個人投資者年收入12萬以下的，投資金額不得超過年收入的10%；（二）個人投資者年收入12萬至50萬的，投資金額不得超過年收入的15%；（三）個人投資者年收入50萬以上的，投資金額不得超過年收入的20%；（四）符合前述規(guī)定的個人，若上一年度投資凈收益為正，則該年度投資金額占年收入的比例可向上浮動3%～5%；若上一年度投資凈收益為負(fù)，則該年度投資金額占年收入的比例需下調(diào)至少5%；（五）凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位；（六）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃。上述個人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同項目的特點(diǎn)對投資者的適當(dāng)性進(jìn)行審核。

投資人準(zhǔn)入門檻問題是這次“征求意見稿”中爭議最大的一個方面，筆者認(rèn)為對投資者準(zhǔn)入和投資者適當(dāng)性進(jìn)行規(guī)定是金融消費(fèi)者保護(hù)的通常做法，有利于防控市場風(fēng)險，也有利于促進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。但“征求意見稿”合格投資人標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過于粗糙，應(yīng)當(dāng)建立投資者適當(dāng)性原則，細(xì)化投資者分級，根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)（如收入水平、交易記錄）對股權(quán)眾籌投資者進(jìn)行分類，并按照不同類別設(shè)定投資者的投資權(quán)限，達(dá)到控制投資者損失、穩(wěn)定金融市場的目的。標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定既要考慮投資者的實(shí)際能力，又要考慮融資者的融資需求，標(biāo)準(zhǔn)不宜過嚴(yán)，否則會影響投資的空間和投融資雙方的參與的積極性，標(biāo)準(zhǔn)也不宜過寬，否則設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)投資者的意義便會失去。

就投資者的實(shí)際能力而言，可建立以年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，投資損益記錄為附加的復(fù)合分類標(biāo)準(zhǔn)。前者體現(xiàn)投資者的風(fēng)險承擔(dān)能力，后者體現(xiàn)投資者的風(fēng)險識別和控制能力。

從融資者的融資需求和風(fēng)險程度來看，可以將資金需求者分為成熟企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，對初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)眾籌更接近于線上的天使投資，風(fēng)險遠(yuǎn)高于成熟企業(yè)，因而應(yīng)當(dāng)設(shè)定更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。美國證券交易委員會（SEC）的D條款規(guī)定，要成為有資信的投資者（Accredited Investor），投資者必須有至少100萬美元的凈財產(chǎn)，至少20萬美元的年收入，或者必須在交易中投入至少15萬美元，并且這項投資在投資人的財產(chǎn)中所占比例不得超過20%。天使投資具有高風(fēng)險的本質(zhì)屬性，因此，它們需要一個非常高的投資回報率。由于很大比例的天使投資會在公司發(fā)展過程及公司失敗中損失，所以專業(yè)的天使投資者通常會要求在5年內(nèi)獲得10倍以上的投資，他們通常會設(shè)定資本退出戰(zhàn)略，比如IPO或股份回購。這些都對天使投資的參與者提出了較高的要求。因而天使投資主要面向的必須是具有較高風(fēng)險承受能力及風(fēng)險控制能力的合格投資人。天使投資需要多方參與者更加謹(jǐn)慎地對待。

此外，應(yīng)當(dāng)賦予股權(quán)眾籌平臺審查和教育投資者的職責(zé)，一方面以前述投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)甄別投資者，一方面以融資者需求為核心制定個性化的投資者入場標(biāo)準(zhǔn)。

平臺對投資者的審查并不僅僅是為了保護(hù)投資者的利益，也為了更好地服務(wù)于公司。中小企業(yè)更喜歡拿聰明的錢。有資產(chǎn)、有經(jīng)驗的投資人介入會為企業(yè)，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來財務(wù)以外的幫助。實(shí)際上，國內(nèi)現(xiàn)有的天使投資人主要為成功的前創(chuàng)業(yè)者、知名大企業(yè)高管及專業(yè)從事投融資的金融圈人士，他們普遍有遠(yuǎn)超標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)并且具有業(yè)內(nèi)最為優(yōu)秀的判斷力，他們的財富和身份也使他們不會糾結(jié)于個別項目的失敗。他們不但有極強(qiáng)的風(fēng)險承受能力，其掌握的各種資源或自身的能力、經(jīng)驗等都對初創(chuàng)企業(yè)起到遠(yuǎn)非錢財可比的幫助，這也是他們優(yōu)于一般財務(wù)投資人最重要的原因。同時，企業(yè)也不需要太多的股東，外行股東的指手畫腳既導(dǎo)致接待等不必要費(fèi)用的提高，又可能增加經(jīng)營失誤的風(fēng)險。太多的股東也不利于企業(yè)商業(yè)秘密的保護(hù)。

在投資者方面，“征求意見稿”還有個突出亮點(diǎn)是將社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金被認(rèn)定為合格投資者范圍。明確認(rèn)定這些機(jī)構(gòu)是屬于合格投資者在一定程度上為廣大機(jī)構(gòu)投資者主動投身眾籌浪潮打開了一扇大門。相較于大部分的個人投資者，這些社會公益基金管理專業(yè)化、投資行為理性化規(guī)范化、投資規(guī)模大、投資周期長，大多數(shù)情況下是非常優(yōu)質(zhì)的投資者。未來如果這些機(jī)構(gòu)真的進(jìn)入股權(quán)眾籌投資行列，將是對整個行業(yè)的肯定。

第二，發(fā)行方式問題

“征求意見稿”第十二條關(guān)于發(fā)行方式及范圍的規(guī)定：融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人。法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

修改意見

當(dāng)單個投資者投資數(shù)額低于10萬元，總?cè)谫Y額低于500萬元時，融資者可以豁免《證券法》對公開發(fā)行證券的審核，采取公開方式發(fā)行證券或向不特定對象發(fā)行證券。法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

通常情況下，選擇股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的中小微企業(yè)或發(fā)起人并不符合現(xiàn)行的公開發(fā)行核準(zhǔn)的條件，所以“征求意見稿”明確規(guī)定股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)采取非公開發(fā)行的私募發(fā)行方式。

私募發(fā)行方式針對現(xiàn)行并不成熟的市場有一定意義，但股權(quán)眾籌的優(yōu)勢本就在于多人小額，因此，筆者建議可以嘗試建立證券發(fā)行小額豁免制度，對小額的證券發(fā)行實(shí)施注冊豁免、寬松監(jiān)管。這里的“小額”是既指項目總投資額較小，風(fēng)險發(fā)生造成的影響較小，也指每個投資者的投資金額較小，使每個投資人承擔(dān)的風(fēng)險較小，對證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)而言，也易于將此類小額投融資控制在不危及市場經(jīng)濟(jì)的范圍內(nèi)。

針對限制公開募集資金的數(shù)額和單個投資者的投資額的股權(quán)眾籌，只要信息披露和風(fēng)險披露足夠充分，可以考慮參考美國《喬布斯法案》，設(shè)置“安全港”制度，適當(dāng)簡化證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對眾籌融資的行政審批流程，降低對其公開發(fā)行的監(jiān)管力度，從而適應(yīng)股權(quán)眾籌的特點(diǎn)，減少發(fā)行人眾籌的融資成本，吸引更多合格投資者加入股權(quán)眾籌。

目前“征求意見稿”是在現(xiàn)行《證券法》等法律法規(guī)框架之下制訂的，而證券業(yè)協(xié)會及其上屬證監(jiān)會權(quán)限有限，難以突破這些法律法規(guī)所設(shè)限制。《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須經(jīng)證監(jiān)會等相關(guān)部門核準(zhǔn)，公開發(fā)行包括“向不特定對象（即公眾）發(fā)行證券，或者向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”等情形；該條并沒有對公開發(fā)行規(guī)定有任何豁免情形。既然股權(quán)眾籌不向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)公開發(fā)行，那么就只能定性為私募，由此股權(quán)眾籌就只能對投資者門檻和人數(shù)等設(shè)置更為嚴(yán)苛的限制。我們期望在《證券法》的修改中可以體現(xiàn)小額豁免的精神。

應(yīng)增加的條文

第一，盡職調(diào)查義務(wù)

增加意見：“征求意見稿”第八條關(guān)于平臺職責(zé)的規(guī)定中應(yīng)當(dāng)增加一項，明確：股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)做好履行監(jiān)管職責(zé)，對融資者進(jìn)行盡職調(diào)查，事前信息審核與事后項目監(jiān)督。

我國金融面臨一個重要的基本狀況是金融消費(fèi)者知識不夠，因而對金融消費(fèi)者的保護(hù)和教育顯得尤為重要。針對金融消費(fèi)者保護(hù)，監(jiān)管層在鼓勵行業(yè)創(chuàng)新和自由競爭的同時應(yīng)該制定規(guī)范督促平臺提高自身的專業(yè)能力建設(shè)，要求平臺盡到監(jiān)管職責(zé)，對被投資項目做好盡職調(diào)查，對投資者的適當(dāng)性進(jìn)行審核，做好資金的獨(dú)立托管，確保投資者的資金運(yùn)用到承諾的事項中去。

其中最重要的就是做好盡職調(diào)查的義務(wù)。“征求意見稿”第八條所要求平臺履行督促職責(zé)、真實(shí)性審核職責(zé)、合法性審核職責(zé)、防范欺詐職責(zé)等都對平臺的專業(yè)能力做出較高的要求。尤其是平臺應(yīng)“采取措施防范欺詐”，實(shí)質(zhì)上意味著平臺必須承擔(dān)對被投資項目進(jìn)行盡職調(diào)查的義務(wù)。

股權(quán)投資中的最大風(fēng)險就是投資人對于被投資公司信息了解的不對等。信息不對稱是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中難以避免的問題，有資金需求的一方往往會抗拒或者怠于完整披露其公司的某些經(jīng)營情況。在股權(quán)眾籌融資中，信息不對稱一方面得到弱化，供給者與需求者之間的資本配置的地域及行業(yè)非均衡狀況得到改善；另一方面，信息不對稱也得到強(qiáng)化，需求者對企業(yè)資本運(yùn)營狀況、信用狀況、產(chǎn)品狀況主要通過數(shù)字化信息加以辨析而無法直接感知，從而做出錯誤決策而降低資源配置效率，信息的不對稱最終導(dǎo)致的結(jié)果是逆向選擇和道德風(fēng)險。平臺進(jìn)行盡職調(diào)查有利于降低信息不對稱，促進(jìn)行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

現(xiàn)在，不少眾籌平臺從提高自身平臺信譽(yù)和主動為投資防范風(fēng)險角度考慮，已經(jīng)在項目融資中主動承擔(dān)了項目盡職調(diào)查的工作。這是一個良性發(fā)展趨勢，應(yīng)該得到繼續(xù)鞏固和發(fā)展。筆者建議在今后的正式管理辦法中明確盡職調(diào)查義務(wù)，細(xì)化相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，制定更具操作性的規(guī)范。

第二，設(shè)置“冷靜期”制度

增加意見：投資者在籌資期限屆滿之日起10日內(nèi)可以無條件撤銷投資，但應(yīng)當(dāng)在此期限內(nèi)以有效的方式通知眾籌平臺。

由于信息的不對稱性，可能存在投資者在投入資金時對融資項目的認(rèn)識仍存在偏頗之處。為實(shí)現(xiàn)對投資者的傾斜性保護(hù)，可以考慮設(shè)置“冷靜期”制度。

冷靜期規(guī)則（Cooling-off Period Rule）起源于英國普通法，是指買方在合同締結(jié)之后的特定期限內(nèi)，可以無條件地撤銷合同的一種法律規(guī)則。依據(jù)冷靜期規(guī)則，消費(fèi)者為購買商品或接受服務(wù)而締結(jié)合同之后，在法律規(guī)定的期限內(nèi)，享有反悔取消合同的權(quán)利。該反悔無須任何法定的和約定的理由，且消費(fèi)者不須承擔(dān)任何責(zé)任。該條規(guī)定設(shè)置的目的是在消費(fèi)者處于信息不對稱位置而難以知曉產(chǎn)品完全信息的情況下給消費(fèi)者一次補(bǔ)救的機(jī)會。

隨著金融市場的高速發(fā)展，金融產(chǎn)品日趨專業(yè)化和復(fù)雜化，在給消費(fèi)者帶來巨額回報的同時，也產(chǎn)生了極大的風(fēng)險，“冷靜期”作為一種保護(hù)規(guī)則，可以有效防止金融機(jī)構(gòu)的不當(dāng)銷售行為，避免金融消費(fèi)者的非理性行為，各國在制定自己的金融消費(fèi)者保護(hù)規(guī)則時，大多也制定了“冷靜期”制度。股權(quán)眾籌作為風(fēng)險較高的投資行為理應(yīng)為消費(fèi)者制定“冷靜期”。

第三，建立專業(yè)領(lǐng)投人制度

增加意見：股權(quán)眾籌平臺可以遴選具有一定股權(quán)投資經(jīng)驗和專業(yè)化能力的投資者，作為項目的投資人之一和全體投資人的代表，與被投資項目方進(jìn)行接洽了解，進(jìn)行盡職調(diào)查、談判及投后管理等事宜。

由于股權(quán)眾籌屬于具有高度專業(yè)性要求的投資活動，即使做好了平臺專業(yè)能力建設(shè)，使平臺提供了合格的審查和盡職調(diào)查服務(wù)，堅持了金融消費(fèi)者適當(dāng)性原則，要求進(jìn)場的投資者必須具有一定的風(fēng)險承擔(dān)和風(fēng)險控制能力，也并不能完全覆蓋風(fēng)險。尤其是大多數(shù)投資者并沒有相應(yīng)的股權(quán)投資經(jīng)歷，缺乏對投資項目真實(shí)性和合法性的判斷，期望由平臺來承擔(dān)所有關(guān)于項目合法性審查的責(zé)任，并不現(xiàn)實(shí)。

為了解決上述問題，目前不少行業(yè)領(lǐng)軍的眾籌平臺在進(jìn)行投資操作時引入了“領(lǐng)投人”制度。所謂領(lǐng)投人，是指有一定股權(quán)投資經(jīng)驗和專業(yè)化能力的投資者，作為項目的投資人之一和全體投資人的代表，與被投資項目方進(jìn)行接洽了解，進(jìn)行盡職調(diào)查，談判及投后管理等事宜。領(lǐng)投人的作用類似于私募股權(quán)基金中的一般合伙人（General Partner，簡稱GP，指基金的管理人）和有限合伙人（Limited Partner。簡稱LP，指出資者）的結(jié)合，即既是管理者又是出資人。

現(xiàn)有平臺對領(lǐng)投人的條件要求極其嚴(yán)苛，以天使匯對領(lǐng)投人的要求為例，在合格投資人要求（比“征求意見稿”標(biāo)準(zhǔn)更高）以外，還要求領(lǐng)投人具有下列條件：①在天使匯上活躍的投資人（半年內(nèi)投資過項目、最近一個月約談過項目）；②在某個領(lǐng)域有豐富的經(jīng)驗、獨(dú)立的判斷力、豐富的行業(yè)資源和影響力，很強(qiáng)的風(fēng)險承受能力；③一年領(lǐng)投項目不超過5個，有充分的時間可以幫助項目成長；④至少有一個項目推出；⑤能夠?qū)I(yè)地協(xié)助項目完善BP、確定估值、投資條款和融資額，協(xié)助項目路演，完成本輪跟投融資；⑥有很強(qiáng)的分享精神，樂意把自己領(lǐng)投的項目分享給其他投資人。

在這樣的條件下篩選出來的領(lǐng)投人擁有專業(yè)的投資經(jīng)驗和資源渠道，具備一定的道德素養(yǎng)和心理素質(zhì)，可以較好地解決眾籌投資人過于分散缺乏代表的問題和缺乏專業(yè)風(fēng)險識別控制能力的問題。同時，引入領(lǐng)投人制度，也有利于眾籌平臺趨向中立化，而不是過于傾向投資者一方。畢竟在對初創(chuàng)企業(yè)的投資中，只要一切合法合規(guī)，很難說清楚投資方和項目方哪一邊才是真正需要保護(hù)的弱者。

應(yīng)當(dāng)看到，中國式股權(quán)眾籌處于初創(chuàng)階段，面對的又是我國一個基礎(chǔ)設(shè)施不健全的市場、一個信用體系缺位的市場、一個合格金融消費(fèi)者缺乏的市場，這些因素都決定了中國式股權(quán)眾籌在一開始不應(yīng)該邁開過大的步子。然而，從股權(quán)眾籌符合我國現(xiàn)實(shí)需要的重要意義和“征求意見稿”透露的官方態(tài)度來看，中國式股權(quán)眾籌的前景是無比光明的。我國《證券法》的修改正在緊鑼密鼓地開展，預(yù)計最快可能在2016年中旬頒布，新的《證券法》可能蘊(yùn)藏更大的驚喜。

總體來看，中國股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)逐步發(fā)展，逐漸開放，投資者門檻逐步降低，并由私募逐漸開放為小額豁免的公募。期待未來會有更合理的監(jiān)管制度，更理性的參與者，更完善的市場，三位一體的中國式股權(quán)眾籌體系將是中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的重要組成部分。