財富的主要表現形式

歷史風云莫測，儲值工具變遷；

雖說形態迥異，邏輯一脈相連。

前面我們看到，即便是白銀，它的購買力也會隨著時間的推移而逐漸下降，更不用說其他更易于腐敗的介質，如糧食、果實之類的了。那么，在人類發展的歷史長河中，財富的永續是如何保持的呢？

農耕文明與工商文明的財富表現形式

在中國，我們的祖先，更多的是采用土地以及附屬于土地的相關工具，輔之以黃金白銀等貴金屬，對財富進行長期儲存。

究其原因，中國傳統的農耕文明，就是建立在對土地的擁有和支配之上的。在中國漫長的封建社會中，土地的勞動生產力提升緩慢，所以在一定時期內，除非戰爭和天災人禍等原因，單位土地的產出基本恒定。只要勤勞耕作，就會有一定的收獲。因此，土地作為財富的承載物，具有產出較為恒定的重要特點，也就被認為是一種能夠使價值較為恒久地保持的重要儲值工具。在農耕社會，那些土地上有多余產出的人，往往首先把多余的產出轉換成金銀等貴金屬，暫時存儲，比如挖一個地窖藏起來。等到這種暫時存儲的財富（比如銀元寶）積累到一定的數目，再用它來購買更多的土地，之后再在土地上加建住宅等。因為土地的產出相對恒定，其對應的實物資產的價值也相對恒定，所以我們的祖先可以通過這種方式實現財富的較為恒久的傳承。

這種以土地及其附屬物為基礎，輔以貴金屬的財富積累和傳承方式，從個體層面上看不失為一種非常合乎邏輯的做法。但是，我們無法回避一個問題，那就是中國整體層面上的可耕種土地面積是有限的。因此，土地的轉讓兼并從社會整體的角度來看基本上是一個零和游戲：除了少量因為開荒增加的耕地以外，社會的土地總量并未發生大幅度改變。隨著大量的土地向少數財富家庭積聚，大地主豪強連阡累陌，不斷失去土地的農民則逐漸變得無立錐之地。隨著大量原先的自耕農逐漸變為沒有土地的佃農，再變成流民，最后變成吃不飽飯的暴民，尖銳的階級矛盾形成。最終，這一矛盾徹底激化，暴民的起義推翻一個朝代，帶來一個新的王朝。新王朝誕生之初，往往是土地在人口間的分配相對來說最為平均的階段。隨著時間的推移和財富向少數家庭的積聚，貧富差距會再次拉開。縱觀歷史，中國封建朝代更迭的周期，在本質上和中國社會土地兼并程度的脈動是相連的。

同時，中國百姓個體擁有的財富總和主要來自土地產出的結余，其總量受當時的科技水平、土地的肥沃程度、天氣狀況以及人口結構等因素影響。所以，在一定時期內，中國社會總財富的規模基本是以線性方式緩慢增長。

反觀歐洲，自中世紀以后，財富的傳承和儲存就選取了一條和中國截然不同的路徑——對工商企業的投資。

在黑暗的中世紀，歐洲大陸戰亂橫行，紛爭不斷。宗教之爭、民族爭端、王權和神權之間的斗爭、大小封建公國王國之間的爭斗使這片大陸動蕩不安，也使得以土地兼并為主的財富積累方式不斷受到戰亂的沖擊。試想一塊土地，今天劃歸這個國家，明天可能又要劃歸另一個國家。無恒產，當然不靠譜。在這樣的大背景下，若要積累財富，必須另辟蹊徑。

于是，進入文藝復興時代之后，歐洲選擇了一條工商文明的道路。意大利城邦國家，漢薩同盟等開始在歐洲大陸上興盛起來。各個小國之間雖然戰亂頻仍，但是商業往來卻未被禁止。這促使歐洲的工商業得以長足發展，財富管理也找到了新的儲值工具，那就是針對這些工商企業的投資。這帶來的好處出乎意料。老百姓把當期多余的購買力存在銀行或者直接拿去進行工商業投資。相較于對土地的投資，對于工商業的投資可能風險更高，但從長期來看，其平均的年化回報率更高。更加值得注意的是，與對土地的投資不同，對于工商業的投資不是簡單的零和游戲，即工商業活動不受土地總供給數量的限制。換言之，對于工商業的投資不存在財富增長的天花板，而是會隨著時間不斷增加。

在這種情況下，社會總財富的積累和增長不會必然引發王朝的更替，而且不會因為王朝的交替而進行一次又一次的清零和再分配。在這樣一種模式下，財富的長期積累不太容易被打斷，實際上會呈現一種指數級的增長。財富的不斷投入和回收，再投入和再回收，形成了一種利上加利的良性循環，使得財富本身可以獲得滾動式的快速積累。而這種積累的速度在較長的歷史周期里終將超過線性的財富積累（比如總量固定的土地上每年產出的結余），更遠勝于把財富埋在地下不增長的靜態儲存方式。據傳，愛因斯坦曾經說過：“復利是宇宙間最強大的法則。”讓我們來看一個極端的例子：假設在歐洲，有一枚金幣被投資到工商企業，每年獲取10%的投資回報（在資金相對緊張的中世紀歐洲，這樣的投資機會比比皆是），并且把利息和本金不斷地再投資到工商企業的經營活動中，那么100年后最終的本金和利息之和將超過1萬枚金幣（1.1100≈13780.61）。而在中國，如果把這枚金幣裝入一個甕中埋入地下，100年以后再挖出來，它依然只是一枚金幣。西方的工商文明自誕生以后漸漸形成氣候，許多國家的國力得以持續地并且越來越快地提升，這與它們積累財富的模式（利上滾利的投入和產出方式）密切相關。這樣看來，在封建時代后期的中國（明清），其經濟總量的增長速度逐漸慢于同時代的西方社會，似乎就不僅僅是一種偶然了。

在財富儲值工具上的不同選擇，至今仍然深刻地影響著東西方財富管理的實踐。

當代財富的主要表現形式——投資性房地產

在過去的幾十年里，中國涌現了一大批積累了可觀財富的人群。其中大部分人要么通過經營自己的企業發家致富，要么通過投資，特別是對房地產的投資，實現財富的積累。自己的企業和投資性房地產也因此成為大多數中國富裕人群比較熟悉的財富儲值方式。隨著中國經濟轉型升級，進入新常態以后，傳統的實體經濟企業的增長速度放緩，贏利能力總體下降，經營風險逐漸上升。同時，房地產市場在全國范圍內也出現分化：部分一線城市房價的持續上漲和不少三四線城市房價的下滑并存。投資性房地產（而非自住型房地產）在價格波動的壓力面前首當其沖。我們觀察到原先作為財富儲值的主要手段和工具的企業和投資性房地產，已經逐漸受到外部環境的影響和制約。為了適應新的形勢，新的財富管理工具不斷被挖掘出來，新的商業模式正在試驗之中。

投資性房地產已經成為中國家庭重要的財富儲值手段

我們在前文中提到，在農耕社會中，我們的祖先使用的主要財富儲值工具是土地和土地上的附屬物，而這一點大大不同于當時西方的工商文明。時至今日，這種農耕社會留下的基因印記，仍然影響著東西方財富管理的實踐。中華人民共和國成立以后，土地的所有權已經收歸國有。但即使今天，土地上的附屬建筑物，也就是房地產，仍然被大量中國家庭廣泛持有，并且是很多家庭單項價值最大的儲值工具。

從傳統意義上說，大部分的金融機構以及金融監管部門，并不把房地產的管理，包括投資性房地產的管理，納入自己的業務范圍。其中一個重要的原因是房地產兼具投資和消費的雙重屬性。在實際操作中，人們對于中國的房地產是否應該歸為一種財富儲值方式，也仍然持有不同的意見。作者無意卷入這些爭論之中。但是我們認為，不管如何定義自住性房地產，至少，保守地說，投資性房地產應該被認定為一種重要的財富儲值工具，從而歸到財富管理的實踐中來，因此也應該成為本書的研究對象之一。

那么，投資性房地產是不是一種優質的財富儲值工具呢？

根據經濟日報社中國經濟趨勢研究院于2016年4月29日發布的《中國家庭財富調查報告》，目前中國家庭財富由金融資產、房產凈值、動產與耐用消費品、生產經營性資產、非住房負債以及土地等六大部分組成。其中，房產凈值是家庭財富最重要的組成部分。2015年，在全國家庭的人均財富中，房產凈值的占比為65.61%；在城鎮和農村家庭的人均財富中，房產凈值所占的比重分別為67.62%和57.60%。

從這個驚人而又有些在意料之中的數據，我們可以看到房地產在中國城市家庭財富中的占比已逼近7成這一不爭的事實。中國人對于土地附屬建筑的執念，由此可見一斑。當下很多中國財富家庭認為最優的財富儲值工具就是投資性房地產，以致很多家庭在過往形成的習慣是，只要儲存到足夠數量的多余財富，就會去購買第二套、第三套乃至第N套房產。從中國經濟的總體狀況來看，這樣的做法使得中國民間持有的房地產的價值，在過去的二十多年里快速增長。按照某些統計標準，這部分房地產的價值已經高達中國GDP的3—4倍，甚至更高。但是，這些房地產，除了能給中國居民提供居住的使用價值以外，其本身并不像工商企業一樣能夠增加中國經濟的實際產能。

成熟市場對房地產投資的定位

在以北京、上海、廣州、深圳為代表的中國一線城市，一套核心區的100平方米的房子目前的價格很可能超過1000萬人民幣（略高于150萬美元）。而2016年美國芝加哥市獨棟別墅的房價中位數為每棟22萬美元左右。看上去，如果賣了北京的房子，不但可以在美國買大房子，還能依靠剩下的錢躋身富人之列。那么問題來了，為什么美國的房價沒有像中國這樣漲勢兇猛、價格奇高呢？

反觀歐洲和北美社會，雖然同樣提倡居者有其屋，而且在很多西方國家社會中，房地產凈值也是大多數家庭最重要的一項財富項目，但事實上，對于中等收入階層的大多數人而言，這些房地產大多是自住性房地產，而非投資性房地產。即便是位于財富金字塔最頂端的高凈值家庭，它們在房地產中的投資也基本不超過自身總財富的20%。另外，隨著自身財富的增加，這一比例還會快速下降。

根據統計，美國家庭凈資產超過100萬美元的所謂高凈值人群，他們所擁有的針對股票債券等的投資性資產在全部資產中的占比超過6成。而且，擁有越多家庭凈資產的人，其在住宅［包括自用住宅、商業地產以及REITs（房地產信托投資基金）等在證券市場可以交易的房地產投資基金］上面的投資比例越低，而在住宅以外的其他資產上投資的比例越高。

在家庭凈資產100萬—500萬美元的人群中，住宅以外的其他可投資性資產占全部資產的62%。在家庭凈資產500萬—2500萬美元的人群中，住宅以外的其他可投資性資產占全部資產的68%。在家庭凈資產2500萬美元以上的人群中，住宅以外的其他可投資性資產占全部資產的69%。

將美國高凈值家庭持有的自住和投資性房地產（包括商業地產、自用住宅以及REITs等）占比相加，其總和不超過凈資產的21%，而且隨著家庭總資產的增加，這一比例快速下降。這與中國財富家庭將近70%的凈資產投資于房地產之上的理念相差甚遠。同時，我們可以明顯看出美國的財富家庭更青睞股票、基金等金融產品，因為他們認為這些投資是長久的財富積累方式。

同時，歐美國家的投資性房地產大多持有在機構投資者手中，被視作機構的一個重要的資產組合類型，而且投資性房地產在專業投資者手里能夠得到更好的風險和流動性管理。單個的財富家庭更多是將房地產看作耐用消費品（自住性房地產），而不是投資。對于歐美財富家庭來說，他們管理和儲存財富時更多地使用的是投資性房地產以外的其他金融工具。這其中的原因很多，而重要的原因之一，是房地產作為一種財富儲值工具有一些不好的屬性，譬如說，由于物理的磨損以及式樣的過時，房地產的使用價值通常只會隨著時間減少，而不會增加。

再回到中國，之所以還有那么多的財富家庭仍然把投資性房地產作為自己財富儲值的最重要工具之一，歸根結底，是因為中國的老百姓在過去的十幾年中，觀察到投資性房地產的歷史回報幾乎高于中國老百姓可以接觸到的任何其他儲值工具，包括銀行存款，也包括股票、債券等有價證券。這是一個可悲的現象：由于過去中國的資產種類不夠豐富，中國的資本市場發展緩慢，很多老百姓只能選擇把絕大多數未來的購買力存儲在自己比較熟悉的房地產上。至少這是祖祖輩輩都使用的，也是看得見摸得著的儲值方式。但從宏觀層面來分析，中國經濟和中國民間對投資性房地產行業的過度依賴，減少了社會資金對于實體工商業的支持，導致了社會總生產力的極大浪費，也使得中國生產力的提升速度可能遠低于其潛在可能。根據貝恩資本和招商銀行的調查統計，到2015年，中國的民間財富大約為120萬億元人民幣，相當于GDP的2倍左右，其中50%以上仍然投放在現金和投資性房地產上。現金的平均收益率很低，而投資性房地產未來價格波動的風險很大。這種低效的選擇是中國資本市場相對不發達的一種表現。

中國的房地產熱

在中國，房地產市場的熱度常年不減，“房地產”三個字也一直牽動著中國百姓的心弦。當初思考“買還是不買，這是一個問題”；如今只能扼腕哀嘆，哀于北上廣深令人咋舌的房價，嘆于自己囊中羞澀、望塵莫及。2016年網友評出的“十大敗家行為”之首赫然是“賣房創業”，對于鼓勵創新創業和希望抑制房價的政府來說，這又何嘗不是一種無奈的回應。對于很多剛剛畢業、月收入幾千元的大學畢業生來說，若想在一線城市買套房，首先需要辛苦工作一輩子，然后還要“向天再借500年”。更有人調侃道，人生最大的三個錯覺就是“他（她）還愛我，股市會漲，房價會跌”。然而，大眾對房地產如此趨之若鶩，這樣真的好嗎？

大量家庭直接持有投資性房地產，會使中國在財富管理市場上存在巨大的風險敞口。在中國的城市人口中，大量的有房人群，包括不少的工薪階層，擁有兩套或者更多的房產，其中相當一部分是作為投資房存在。與此同時，又有相當一批人租房度日。受金融經濟政策、宏觀經濟形勢、貨幣市場環境以及微觀環境的影響，未來這兩批人都存在巨大的風險敞口，而這種敞口本來是可以對沖掉的。可是，長期以來，財富管理市場欠發達、金融工具尚不完備、對于財富家庭的教育不足，這一切都阻礙了此種風險對沖機制的形成。反觀西方成熟國家，自住房實則并無過大的風險敞口，因為其自身產生的需求和供給基本吻合，相當于一種自然狀態的對沖。

房地產具有耐用消費品的屬性，一旦建成并投入使用，其使用價值便會隨時間的推移而衰減。這既包括物理性的磨損，也包括樣式陳舊、功能過時帶來的宜居程度的下降。就算在繁華喧鬧的上海弄堂，人們也會抱怨老房子的逼仄設計；即使是在寸土寸金的北京胡同，人們也會不滿平房的老舊失修。這使得房地產作為儲值工具的長期保值增值能力變得可疑，除非單位使用價值對應的房價不斷增高。而后面我們會講到，那可能是泡沫的表征。從另一個角度來看，即便房地產在單個家庭層面是一種很好的長期儲值工具，其在整體上的儲值作用仍然會受到質疑。

假定今天所有人持有的房地產的面積都增加一倍，或者所有人所持房地產的價格都增加了一倍，這是否會使他們儲存的未來購買力得到提升呢？并沒有，因為除非未來的社會經濟產能總量發生改變，否則未來社會能夠提供的消費總量以實物為單位的計算結果并不會發生變化。所以在這一假設條件下，每個價格單位的房地產未來能夠換取的實際消費能力會打一個對折。這就好像中國古代社會儲存的白銀數量大大增加，但是對應的其他可以用來消費的實物資產并沒有改變，最終結果就只是白銀價格相對于其他實物資產的下跌。所以站在全社會的角度，投資性房地產的大量積累，及其價格的快速上升，并沒有真正帶來社會總財富的增多。至少從一個國家的整體層面來看，房地產并不是良好的財富儲值工具。相比之下，工商文明下開店設廠的財富儲值方式，會在國家整體層面上增加未來產能，帶來社會總財富的增多。

但是，為什么盡管有諸多弊端，中國的財富家庭仍然會選擇房地產作為主要的投資工具呢？因為在過去若干年，從財富家庭個體角度來看，房地產價格總體上升較快，從而能夠較好地實現財富的保值增值。下面，讓我們仔細分析這一現象。

房地產價格的升高有兩種可能的原因：一種是像企業技術革新一樣，通過自身改造使未來的潛在產能不斷提升。比如原先一年能生產1000臺冰箱的工廠，在技術革新后，一年可以生產1萬臺冰箱。這是一種由基本面價值的提升帶來的價格增加。

另外一種是，盡管基本面的價值沒有變，或者說提供給消費者的基本效用沒有變，但是其貨幣化的價格卻在增長，而且增長的唯一原因（既然使用價值沒有增加）就是大家都預期未來的貨幣化的價格會繼續增長。中國不少大城市的房屋租金嚴重低于專業人士所計算的長期均衡租金，但是仍然有不少家庭持有出租物業，甚至空置房屋。究其原因，是很多人認為房價還會大漲，給定投資的房地產的總回報是租金和資本利得之和，所以只要房價上漲得足夠快，即便租金低或者沒有租金，仍然合算。

第一種情況我們認為是好事，因為這時候價格的增加反映了真實價值的增加。第二種情況我們需要擔心，因為它是一種泡沫。到了泡沫的后期，價格繼續增長的唯一原因就是人們認為未來價格還會繼續上漲。泡沫的可怕，不在于它早期帶來的價格持續上漲，而在于當價格持續上漲的預期維持不住時，價格可能發生的可怕的崩盤。泡沫帶來的另一個問題是公平性問題。在泡沫膨脹的過程中，往往只有一部分人獲益，但是泡沫的破滅以及隨后需要的救市，則往往要由全社會埋單。

在過去的十幾年里，中國的房地產價格增長速度大概超過了市面上任何一種理財產品。甚至有相當多的人士至今認為，這種情況在未來5—10年也不太可能發生變化。但是時至今日，在部分地區房地產市場一路高歌猛進的同時，也有不少業內人士憂心忡忡，認為市場已經走到了危險的邊緣。

拋開經濟學家們的爭論不談，在現實的經濟生活中，有大量的中國高凈值家庭，事實上在過去的10—15年中對投資性房地產進行了大量的投資。甚至不少的高凈值家庭致富的最根本原因，正是這種投資。但是風向似乎正在悄然轉變：在大量無房少房的“剛需購房者”繼續沖進房地產市場的同時，不少持有多套房產的房主也在悄然退出房地產市場。商業機構的統計數據顯示，作為一個整體的中國高凈值人群，正在逐漸將其財富從投資性房地產轉向其他資產。其中一個重要原因當然可能是過往快速上漲的房地產價格使得這部分人的投資組合中投資性房地產的比例過高，所以他們需要減少部分投資性房地產從而對投資組合進行再平衡。但是另外一個可能的原因是，高凈值人群作為一個整體，對于未來的投資性房地產市場集體不看好，特別是不看好它作為財富儲值工具。熱衷于“吹泡泡”的富人相繼撤離，那么誰會成為最后的“接盤俠”呢？結果不得而知。

總體說來，中國資本市場的發展時間有限，即便大家耳熟能詳的公開上市股權市場，也只不過有二十多年的歷史。相當多的金融工具還沒有被開發出來和廣泛使用。未來，隨著各種工具的推廣使用，大量中國民間財富集中于投資性房地產這一問題，相信可以得到有效的解決。歸根結底，正如習近平總書記所說，房子是用來住的，不是用來炒的！

除了投資性房地產以外，目前在中國的社會中，可以被用來存儲財富的工具，或者說資產，從大類上看，還包括銀行存款、銀行理財產品、股票、債券、信托、P2P、公募基金、陽光私募、PE（私募股權投資）、VC（風險投資）、保險、外匯及海外資產、商品（黃金白銀等，也包括古玩字畫）、供應鏈金融等。在接下來的章節中，我們會擇其重點分別加以介紹。