什么是財富管理？

“你不理財，財不理你！”

那么，什么是財富管理？個人或者家庭為什么需要進行財富管理？簡單地說，財富管理就是對財富的管理，其目的是實現財富的保值增值。我們回到松鼠的例子，秋日里貯存的松子到了冬天還可以食用，這就使松鼠實現了財富的保值。古人把銀兩存入銀行（那時候叫錢莊）吃利息，這就實現了財富的增值。

為什么要進行財富管理？一句略帶調侃的箴言道破真諦：“你不理財，財不理你！”但事實上，在歷史上絕大多數時期，對絕大多數人來說，財富管理并沒有得到應有的重視。因為那時大多數人其實并沒有足夠多的財富需要進行精確管理，所以即便用一種粗獷原始的方式進行管理，其結果也不至于有太大的區別。也就是說，對于大多數人來說，“財不理你，所以你不理財”！而對于財富管理真正意義上普遍廣泛的需求，是最近20年才開始出現的。

隨著中國經濟持續快速發展、中國政府開始實施藏富于民的經濟政策，以及經濟升級轉型進入新常態，中國民間開始積累大量財富，人均財富占有規模快速上升，從而導致對財富管理的井噴式需求。根據瑞信研究院的測算，在“十三五”期間，中國城市成年人口的一半以上，將進入人均擁有資產1萬—10萬美元之間的中等收入階層，這標志著中國進入全民理財的時代，財富的妥善管理已經不再是一小撮人關心的問題。根據波士頓咨詢公司（于2017年做出）的測算，2016年中國個人可投資金融資產規模已經穩居世界第二，達到126萬億元人民幣，約為當年GNP（國民生產總值）的1.7倍，為財富管理市場形成了百萬億級的財富蓄水池。預計到2021年，中國個人可投資金融資產將穩步增長，規模將達到220萬億元人民幣。

圖1–1 中國個人可投資資產總額

數據來源：波士頓咨詢公司全球財富數據庫；波士頓咨詢公司分析

注：個人可投資金融資產包括離岸資產，但不含房地產、奢侈品等非金融投資資產

同時，根據瑞信研究院的《2016年全球財富報告》，2000—2016年中國的人均財富從5670美元增長至22864美元。盡管在此過程中受到全球金融危機的影響，人均財富一度比此前下降了20%，但是很快就恢復到了金融危機前的水平。雖然近些年的增長態勢不如金融危機之前，但是目前中國的人均財富水平仍比2007年高出37%。與此同時，我們可以看出中國的人均財富水平在金融危機后與世界的人均財富水平逐漸拉開差距，并與歐洲的人均財富水平逐漸減小了差距。

根據瑞信研究院的計算，截至2016年，全球約有14.09萬人可以被歸類為超高凈值個人，其凈資產在5000萬美元以上。其中，5.08萬人至少擁有1億美元的資產，5200人擁有5億美元以上的資產。2016年全球的超高凈值人群的人數比2015年高約3%，增加了4100人，除亞太地區國家以10%的增速高于平均，其他地區的增速相對統一。從超高凈值人群的居住地區來看，北美地區以7.34萬的超高凈值人士占據排名的榜首（52%），而歐洲以2.98萬人次之（21%）。除中國和印度外，在亞太地區生活著1.88萬的超高凈值人士（13%）。

圖1–2 中國人均財富變化情況

資料來源：瑞信研究院發布的《2016年全球財富報告》

圖1–3 2000—2016年人均財富中位數（部分地區）

資料來源：瑞信研究院發布的《2016年全球財富報告》

從國家的角度劃分，美國以7.04萬的超高凈值人士傲視群雄，中國以1.1萬的超高凈值人士位居亞軍（較上一年增加640人），其次是德國（6100人，較上一年增加500人）。具體可以參考圖1–4。

圖1–4 2016年超高凈值個人分布人數最多的20個國家和地區

數據來源：瑞信研究院發布的《2016年全球財富報告》

所以，無論是從中等收入階層的人口數量、成年人平均占有的財富規模、民間財富的總規模，還是從高凈值和超高凈值人群的數量來看，中國都已經躍居世界前列，財富管理的需求空前高漲，全民財富管理的時代已經來臨。縱觀浩渺的幾千年歷史長河，中國首次把規模如此之大的人們送進了需要進行財富管理的財富人群。

那么，現在“財終于理你了”，你該如何理財呢？

如何進行財富管理——幾個基本需求

伴隨一生的旅行，幾代人命運的交織：生命周期理論

人生寄一世，奄忽若飆塵；

何不策高足，先據要路津。

對于一個理性人來說，財富管理的最終目的就是提升個體或者家庭在其整個存續期（生命周期）當中總的滿足程度。

經濟學和心理學的研究發現，隨著時間平滑變化而又略有上升的消費模式，會給人帶來最大的滿足程度。所以，對于個人或者家庭來說，就是要通過一系列的運作，使其在整個生命周期中維持一個相對平緩變化、略有上升的消費結構。這里所說的消費指的是廣義的消費，它既包括物質的消費，也包括文化、娛樂、精神各方面的消費。最后在個人生命終結的時候，可能還要考慮遺產，就是把一部分的財富交給自己的后代，或者以慈善的方式回饋給社會。如此進行整個生命周期中的消費水平管理，從而帶來最大化的滿足程度，是整個財富管理的終極目標。這種關系可以通過圖1–5看出來。

圖1–5 個體或家庭生命周期中的凈現金流量

財富管理的一部分需求，是通過儲蓄和反儲蓄等手段，實現實際消費水平在生命周期中的挪移。對于大多數人來說，要想實現在整個生命周期中相對平緩而又略有上升的消費模式，在理想社會中，往往需要在生命周期的前期大量借債（反儲蓄），然后在生命周期的后半段償還這些債務（儲蓄）。在現實社會中，往往存在各種各樣的不盡如人意的限制條件，比如儲蓄往往必須先于反儲蓄（流動性限制），從而使得很多人在其整個生命周期中的實際消費水平還是要部分地受到自己的當期實際收入水平的限制，如圖1–6所示。

圖1–6 個人理想消費水平與實現消費水平的對比

注：1.收入上漲往往存在跳躍

2.因為無法借貸，所以實際消費能力受收入的限制

金融市場越是不發達，這種在時間維度上挪移消費水平的能力就越差，人們就越會發現自己陷入年輕時消費不足、年老時消費過度的困境中。在大多數時代，大多數人或多或少都會受到“量入為出”這樣一個基本原則的限制。所以盡管我們不愿意看到個人和家庭在整個生命周期中大起大落的消費行為，但事實上，我們經常觀察到的是收入的大幅提高或者減少往往帶來消費的同樣大幅增加或減少。

財富金字塔

人生常苦短，欲望卻無限；

遵照馬斯洛，標普去衡權。

在整個生命周期中，人們會盡可能通過各種金融工具和手段，使得自己的消費曲線盡可能平滑。但是，由于現實生活中的各種限制條件，實際上人們每一期的消費都和當期的收入以及其他限制相關。鑒于有限的當期收入和其他限制條件，我們在每一個時間點上都面臨著一個有限的總預算，以及無窮無盡的想要做的事。那么，如何在不同的當期消費和各種對未來的投資之間進行權衡取舍？哪些項目應該有更高的優先級？哪些是如果預算實在不夠可以緩一緩再說的，而哪些是刻不容緩的？要想解決這些問題，需要更深層次地理解人類需求的不同層次，并且把它們和不同的財富管理層次對應起來。

美國心理學家亞伯拉罕·馬斯洛于1943年在《人類激勵理論》中將人類的需求像階梯一樣從低到高分為5個層次，分別是生理需求、安全需求、愛和歸屬感（社交需求）、尊重和自我實現。我們將個人生命周期中的不同階段與不同層次的需求進行了對應。這種對應關系，以及它們的優先級，如圖1–7所示。

這就相當于人們對于營養的不同需求。美國食品藥品管理局構建了一個食物金字塔，對于每個成年人每天需要攝取的營養成分比如碳水化合物、蛋白質、非飽和脂肪酸、飽和脂肪酸、礦物質等以及對應的食物，提出了比較詳細的指導意見。財富管理也需要一個類似的金字塔，它對應著人們不同層次的財富需求：哪些錢配置在流動性高的資產上，哪些錢配置在保障性的資產上，哪些錢專門用來做投機性比較強的投資等。

圖1–7 需求層次金字塔

具體來說，生理需求和安全需求對應的是人最基本的生存需求，是人們處在溫飽階段所努力想要滿足的需求。這些需求得到滿足之后，人進入到社交需求和尊重需求層面，而這些對應的是人的歸屬感的需求，是人們處在小康階段所努力想要滿足的需求，也是人中間層次的需求。這些需求也得到滿足以后，人開始追求自我實現和自我超越，而這些對應的是人的成長性的需求，是人們處在富裕階段所努力獲取的需求，也是人較高層次的需求。這些需求之間的關系，可以用需求層次金字塔解釋。按照心理學家的說法，在這樣一個需求金字塔上，越是低層次的需求，就越是必須要滿足的。只有當這些基本需求被滿足以后，人才會進入到較高等級的需求階段。隨著這些需求陸續被滿足，人的總體滿足程度才會提高。換句話說，人不可能在基本的生存需求還沒有得到滿足的時候，就去追求自我實現和自我超越。與人類需求金字塔相對應的家庭財富管理資產配置金字塔，如圖1–8所示。在這個金字塔上，不同層級的財富儲值工具，或者理財資產，提供不同的風險收益和流動性，實際上服務于人的不同層次的需求。與之前對人類基本需求的分解一致，在財富管理的金字塔上，越是低層級的資產，就越是必須要首先配置的。只有當這些較低層級的資產被充分配置，并且保證人的基本需求得到滿足以后，人才會考慮配置更高層級的資產，從而滿足較高等級的需求。隨著這些需求陸續被滿足，人的總體滿足程度才會提高。換句話說，人不應該在最基本的流動性資產尚未配足的情況下，盲目追求收益性資產，這是很不理性的行為。

圖1–8 家庭財富管理資產配置金字塔

不同類型的財富管理需求對應的資產配置金字塔，實際上也指出了一個非常有意義的現象：越往下的層級，需要的安全性越高，因為在滿足人的最基本需要時它是不可或缺的，是塔基。在一個競爭性的資本市場上，我們會發現，高風險的資產對應高的平均回報率，低風險的資產對應低的平均回報率，否則就會出現套利的機會。我們為了滿足那些最基本的、但是又不可或缺的需求，只能將一部分財富配置在那些相對安全、但是收益率也很低的資產上，比如銀行存款、貨幣基金、銀行的現金管理類理財產品等。相對應的，越往上的層級，需要的安全性越低，因為它可能只是滿足人的一些或有的需求。這些需求更像是錦上添花，如果實在滿足不了也無傷大雅。因為這樣的原因，針對這部分需求配置的財富可以承受較高的未來收益的不確定性。那么，根據前面所說的“高風險高收益，低風險低收益”的資本市場基本原則，風險承受能力越大，對應的平均回報率也就越高。針對更高層次的需求配置的財富，往往是收益比較好、但波動性也會很大的資產，比如外匯、期貨、另類投資等。

財富管理的基本原則

開源和節流：創造財富是起點

財富的創造是財富管理的源頭。離開了財富的創造，財富管理就是無本之木、無源之水。那么，財富是如何創造出來的呢？財富來源于結余下來的消費能力，也就是收入和支出之差。所以要想有更多的財富用于管理，就必須從開源和節流著手。對財富的管理，首先應該是對支出和收入的管理。

所謂開源，就是增加收入。這可以通過對自身投資從而提升自己未來創造收入的能力實現。比如，通過培訓教育等提升專業素養，通過實習提升閱歷資歷，這些都是為獲得更高的未來勞動力回報所做的前期投資。另外，還可以通過兼職工作等方式提升投入水平，獲得在現有人力資本水平下更多的收入。也就是說，通過“提高工作的技術含量”，或者通過“延展工作的長度”都可以掙到錢。所以如果開不了源的話，很可能說明你需要更加勤奮。

所謂節流，就是減少支出。這可以通過對支出項目進行系統性的梳理，減少可花可不花的錢來實現，或者通過推遲某些消費，從而在當期減少那些可以現在花、也可以以后花的錢實現。比如，在很多人看來，除了大城市的衛星城，三四線城市房地產的投資價值已經不高，可以減少投資。再比如，很多高科技產品，迭代速度很快，可以考慮適當推遲購買，以免出現過多的落地即貶值的情況。所以，別一攢夠首付，就去老家買房子；別蘋果手機一出新的款式，就張羅著要“賣腎”！

財富的積累，最早往往源自一點一滴。現在的很多年輕人，雖然沒有多少錢，但是花起錢來毫不吝嗇，往往拿五塊錢十塊錢不當回事兒。而真正聰明的人正是從這些點點滴滴的小錢開始積攢自己的財富。著名的石油大亨，19世紀第一位億萬富翁洛克菲勒有一次給一個乞丐一張紙幣，不留意帶出了衣袋里的一枚硬幣，硬幣在地上跳了幾下以后掉進了溝里。洛克菲勒費了很大的力氣才把它撿起來。乞丐說：“沒想到您這么吝嗇，如果我也像您一樣有錢的話，我就不會撿這枚硬幣了。”洛克菲勒回答：“這也許就是你至今仍是乞丐的原因吧。”故事的真假不得而知，但是其背后的道理卻很深刻——富翁其實都很“摳門”！

量入為出：流動性的管理

在成熟社會，金融市場發達的狀態下，流動性比較容易獲得，個人和家庭可以相對容易地從銀行或者其他機構借到錢。然而，在中國當前的市場條件下，個人信用體系相對不完善，加上中國民間自古以來以欠債為恥的文化，借貸消費的習慣并沒有養成。因此，在沒有大量外部借貸的情況下，中國老百姓會因為受到流動性的約束而在生命周期的早期出現消費不足的情況。比如說，一些年輕人剛剛開始工作時，收入可能只能滿足最低限度的消費水平。這些年輕人還有一個很詩意的名字——“月光族”。名字是挺詩意的，現實卻是很苦楚的。他們既不能進行很多其他的消費活動，也無法針對個人人力資本進行許多投資。在中國目前個人信用貸款能力相對缺失的情況下，這是很現實的問題。如果是在金融市場發達、各項條件具備的情況下，這些年輕人本來可以通過借款，也就是反儲蓄的方式，把這個生命周期中的消費低谷盡可能抹平，從而提升整個生命周期的滿意程度。

在現實社會中，流動性障礙的存在，使得很多家庭和個人往往會存在消費受到當期收入限制的時候。同時，也正是因為對這種消費受限可能性的擔心，很多中國人都愿意在生命周期的早期，能夠在收支相抵之上略有結余，以便應對各種不時之需帶來的短期流動性困境，比如因為就業狀況的改變或者生病等帶來的突發的嚴重經濟困難。中國老百姓在缺少其他社會安全網絡保障的情況下形成的謹慎心理，固然有其不得已之處，但是也可能使他們在生命周期的早期被迫地結余過多，從而造成消費不足，或者造成早期對個人人力資本的投資不足，導致未來生命周期中的整體收入水平偏低。不管是哪種結果，都不是滿足程度最高的安排。

當然，從另一個方面來說，如果這種謹慎性的儲蓄過少，也可能會給生活帶來極大的脆弱性，甚至出現朝不保夕的情況。在這種狀態下，日常生活可能很容易受到微小事件的影響而進入一種危機狀態。長期處在這種狀態下的人，將充滿焦慮，無法得到安全感，更不要說滿足感了。

所以，在當前中國消費性借貸不足的情況下，最好的一種做法是尋求平衡，適當地配置一些謹慎性的儲蓄，購買一些安全保障（比如大病保險、失業保險等），并且在日常的流動性安排中實現收支相抵后略有結余，從而達到一種健康的財富管理狀態。

流動性最高的儲值工具是現金、貨幣市場基金和各種“寶寶”類產品。這一類的產品幾乎都可以做到隨存隨取，交易成本幾乎為零。它們是對零散購買力的暫時儲存。因為資本市場具有的“高風險高收益，低風險低收益”的特點，這類產品的收益率一般非常低。在另一個極端上，有些財富儲值工具不容易交易，很難做到隨存隨取。特殊情況下如果需要緊急的提現，還要支付較高的交易成本，甚至還要支付一定的罰金。但是它們可能對應著較高的平均年化收益率。一個典型的例子是對于私人股權基金的投資。因為這些基金投資的標的是未上市公司的股權，交易不是很頻繁，所以買入和賣出這些公司的股權都很不容易，而且可能需要支付高額的交易成本。相對應的是，私人股權基金的管理公司通常會要求他們的投資人承諾一個相對較長的投資期限且在投資期限內不得撤資，在美國這個期限通常是10年。目前，中國大部分私人股權投資基金的投資期限相對較短，但是一般至少也要3—5年。特殊情況下可以在二級市場上出售投資于這些基金的份額，但是因為交易稀少，交易成本較高。

不要把雞蛋放在一個籃子里：對風險的管理

根據財富家庭的需求設計的家庭財富管理資產配置金字塔，其實已經很接近實踐中的家庭資產配置計劃了。在實際操作中，為了使得這種計劃更加具體，不同的機構會有不同的具體建議。業界很知名的一種方案，是標準普爾家庭資產象限圖，如圖1–9所示。

標準普爾是全球最具影響力的信用評級機構之一，主要提供有關信用評級、風險評估管理、指數編制、投資分析研究、資料處理和價值評估等的重要資訊。標準普爾為了找到成熟市場上資產穩健增長的家庭的一般性投資規律，曾在全球范圍內調研超過10萬個家庭，并且總結整理出具有代表性的家庭資產象限圖。此圖被認為是成熟市場上一種可以實際操作的、合理穩健的家庭資產分配方式。

圖1–9 標準普爾家庭資產象限圖

標準普爾家庭資產象限圖把家庭資產分成4個賬戶，這4個賬戶分別對應家庭財務預算的不同功能，所以其使用的投資手段和工具也不同。通過在這4個賬戶中合理配置資產，在一定條件下，可以保證家庭資產長期、持續、穩健的增長。

第一個賬戶是日常開銷賬戶，也就是要花的錢，一般占家庭資產的10%，為家庭3—6個月的生活費，一般放在活期儲蓄的銀行賬戶中。設立這個賬戶的目的是保障家庭的短期開銷。但是最容易出現的問題是這個賬戶的資產占比過高，很多時候也正是因為這個賬戶開支太大，從而導致其他賬戶的投入資金不足。

第二個賬戶是保險賬戶，也就是保命的錢，對于一般的家庭來說應占到總資產的20%。這筆錢的目的是為家庭設置一個比較可靠的安全網，通過購買各種保險產品或者通過自我保險，應對突發大額開支可能對家庭財務造成的沖擊。這個賬戶里的錢一定要專款專用，以保證在家庭成員出現意外事故、患上重大疾病時，有足夠的錢來保命。這個賬戶中的錢主要用于購買意外傷害和重疾保險，甚至包括針對一些家庭預計可能發生、但市面上并無合適保險產品的情況進行的自我保險。這個賬戶就好像是家庭的一個備胎，平時不會起什么作用，但是到了關鍵時刻，只有它才能保障人們不會為了著急用錢而賣車賣房“賣腎”、股票低價套現、到處借錢，甚至出現因病致貧、因傷致貧的嚴重后果。

第三個賬戶是投資收益賬戶，也就是生錢的錢，對于一般的家庭來說應占到總資產的30%左右。通過承擔一定的風險，為家庭換取較高的回報。這個賬戶中存的是拿來搏一把的錢，首先必須要賺得起也虧得起，也就是說，無論盈虧對家庭不能有致命性的打擊，這樣才能做出從容的抉擇。其次，這部分錢應該在整個家庭財務組合中占據一個合適的比例，過大或者過小，都有可能對家庭財務預算造成嚴重的影響。

第四個賬戶是長期收益賬戶，也就是可以長期儲蓄、留在遙遠未來使用的錢。對于進入生命周期相對穩定階段的家境小康的家庭來說，這個賬戶在總資產中的占比可能高達40%左右，由保障家庭成員未來的養老金、子女教育金、留給子女的錢等組成。這些錢是一定要用，并且需要提前準備的錢。作為保本升值的錢，需要有一定的安全可靠性，因此大多數人希望配置在這里的財富一定要保證本金不能有任何損失，并要抵御通貨膨脹的侵蝕，所以收益未必很高，但長期的穩定性必須很好，抗通脹能力必須很強。

對于一般的財富家庭，標準普爾家庭資產象限圖和其他類似的資產配置理論，可以幫助家庭設計一個整體的解決方案，把財富分別配置在各種不同的開支門類中，從而實現基本的財富管理。

在系統地考慮了人在整個生命周期中對于總體財富管理的需求，以及在任何一個橫截面上不同層次需求之間的關系之后，我們還需要考慮各種不同的財富儲值工具的一些重要的特性，包括流動性、成長性、風險性（波動性）以及各種資產之間的相關性，從而更好地使用各種財富工具，最大化地滿足我們的需求。

什么時候可能需要把雞蛋放在一個籃子里？

在財富管理的過程中，什么時候應該賭，什么時候不應該賭呢？這取決于我們對于不同資產種類的風險和收益的判斷，以及我們的風險承受能力。

根據生命周期理論，人應該盡量通過儲蓄、反儲蓄等手段，使其在整個生命周期中積累的消費能力能夠盡可能平滑地分配在各個時段，從而避免消費上的大起大落。但事實上，總是有各種各樣的限制條件，使得人的消費能力在時間上的挪移不可能做得很完美，或者需要付出較高的成本。在這種情況下，為了盡可能地使得總體消費水平在整個生命周期中較為平滑，財富人群就會希望不同時間點上的收入不至于過度大起大落。這就牽涉到對風險的管理。因此根據投資人對風險的不同喜好，在各自的資產組合中，由于未來的波動性不同，各種資產的配比可能也會有所不同。

投資者的風險偏好

根據不同的人對波動性的厭惡程度，我們可以把人分為風險厭惡型、風險中立型和風險喜好型。市場上的投資者形形色色，各有不同。很多人希望在絕對的金融安全前提下進行投資，他們不太會考慮所謂的風險和收益之間的權衡取舍，而是對于風險零容忍。這些人就是風險的絕對厭惡者。當然在另一個極端，還有另外一類人，賭性非常重，明知贏錢的總概率很小，平均下來會虧錢，而且需要繳納高額的個人所得稅，他們還是堅持購買彩票。在資本市場上，很多人愿意炒股，而且愿意持有單個股票而不是投資組合，盡管他們明明知道單個股票的收益率波動性較大，也更容易受到信息不對稱、內部交易等各種問題的負面影響。這些人就是風險的喜好者。

正常情況下，大多數人都是程度不同的風險厭惡型投資者。如果有可能，他們會盡量回避不確定的結果，甚至可能會愿意為此付出一定的代價，比如降低對未來平均預期收益率的要求。在特定條件下，有些人會表現出風險喜好的特點，比如賭徒。很多職業的資本市場參與者，例如對沖基金的交易員，則往往會表現出接近風險中立的偏好。關于風險厭惡和風險喜好等的更多討論，可以參見一般的經濟學和金融學教科書。

風險承受能力和財富的擁有量以及需求的層次有關。以作者對中國市場多年的觀察來看，大多數情況下，資產較少的草根投資者可能比擁有一定資產的中等收入投資者更愿意賭一把。前者往往在應付當期消費之后并沒有太多的結余，但是他們中的很多人并不介意把這些微不足道的結余再拿來賭一把，或者通過賭博，或者通過買彩票等。這些人中的一部分人幻想一夜暴富。一個有意思的現象是，這些人往往愿意承受那些從概率上來說很不公平的賭博，比如各種彩票。

同時，中國目前有大量的正在快速積累財富的中等收入人群。他們的財富積累還沒完成，所以很多時候他們也愿意在條件合適的時候賭一把，或者說承擔一定的風險，從而加快財富積累速度。這些人愿意承擔一定風險的前提是風險可控，并且風險對應著更大的收益。但是，這些人會在風險和收益之間進行更加仔細的權衡取舍，并且主要在局面對自己有利時下注。

對于那些已經基本完成財富積累的高凈值和超高凈值人群來說，隨著他們的家業逐漸擴大，他們可能會越來越清晰地認識到，他們不能總是賭。常在河邊走，哪能不濕鞋！這些人很多時候甚至不愿意參加哪怕是有較大贏面的賭博。在不同研究機構對中國目前的高凈值和超高凈值人群的調查中，一個比較一致的發現是，對于這個人群來說，財富的快速積累固然重要，但隨著財富的積累，他們開始越來越在乎風險管理，因為他們無法想象被打回原形，從頭開始。因此，對于這一類人來說，財富的保有和傳承的重要性越來越高，甚至高于新財富的創造。換句話說，“江湖越老，膽子越小”！

另外，一般說來，越是低層次的需求，就越是剛需。因此，用于滿足這些需求的財富，就越不應該拿來進行風險過大的投資。一個理性的人不會用準備買饅頭的最后一塊錢去買一張彩票賭一把。但是對于滿足了充分的流動性需求和安全性需求之后的剩余資產，也就是所謂的“閑錢”，很多人都不介意拿它來追求更高的收益，甚至不惜承擔一定的可能損失。

在特定的條件下，人的風險偏好有可能會發生變化。比如包括作者在內的許多行為金融學家發現，在很多市場上，大多數未受過特別訓練的投資者，甚至包括職業的投資經理，都會表現出或多或少的“處置效應”——投資人在處置股票時，傾向賣出賺錢的股票，繼續持有賠錢的股票，也就是所謂的“出贏保虧”。這意味著投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。關于處置效應和其他的投資者行為偏差，我們會在附錄中詳細介紹。

單個資產風險和資產組合風險：波動性和相關性

不同的資產，風險波動性區別很大。風險最低的資產是現金以及類似現金的其他資產，比如貨幣市場基金。這類資產通常擁有較好的流動性，以及較低的收益率。風險較高的資產包括很多針對對沖基金、海外資產、期權等金融衍生產品的投資，以及其他的所謂另類投資。根據投資者對風險的不同偏好程度，財富管理的目的是為他們量身定做最適合自己的資產配置方案。這種方案將是因人而異的，具有高度差異化特征。

我們在考慮風險的時候，除了要考慮單一資產的風險波動性，還需要考慮當這些資產被結合在一起成為一個投資組合的時候，可能產生的系統性風險。這里將會提到的概念是各種資產之間的相關性。

舉一個簡單的例子，假設一個人擲色子擲出六點的話，會得到1萬元錢的獎勵，而其他的結果沒有獎勵。如果色子是公平的，那么擲出任一結果的概率是一樣的，都是1/6。但是假設一個賭局是在市場本身非常欣欣向榮的時候更容易擲出六點，而另外一個賭局是在市場很蕭條的時候更容易擲出六點。一個簡單的問題是，作為一個理性的投資人，該如何在兩者之間做出選擇？

正確的答案是，理性的人應該選擇在蕭條市場中更容易擲出六點的賭局。原因是，通常情況下，我們大多數人的主要財富都會直接或者間接地和市場有一定的正向關聯。比如我們可能持有股票、不動產等。至少大多數人開始工作以后，其收入在大多數情況下是和整個經濟大勢相關的。總的說來，市場好，整體收入也罷，財富也罷，都會更高；而如果市場不好，收入和財富都會降低。所以在蕭條市場中更容易擲出六點的這個賭局中，當整個資本市場不好時，有更大的概率擲出六點，從而可以用得來的1萬元錢的獎勵部分地彌補其他部分的財富的損失。所以這樣一個賭局會適當降低總財富的波動性。而反過來，在繁榮市場中更容易擲出六點的賭局，則會加劇財富的整體波動性。

講這個小故事的目的是揭示它背后的原理——風險的分散化原則。如果資產組合中的資產具有這樣的特點：一種資產升值時，另一種資產有更大可能貶值，那么升值和貶值的部分有一定的概率互相抵消，從而使整個資產組合的風險波動性下降。在金融學中，我們把這些可以通過相互抵消被消除的風險叫作非系統性風險，而把那些無法消除的風險稱為系統性風險。通過把不同風險和相關性的資產組合在一起，在不改變平均收益的情況下使風險互相抵消，從而使得消費者可以在整個生命周期中獲得更高的消費水平以及滿足程度，是財富管理的一個重要職能。秉承著這樣的原則，一個人或者一個家庭所擁有的財富永遠不應該集中在一種單一的資產上，不管這種資產看上去多么完美，因為這樣做會喪失把多種資產放在一起互相抵消風險的可能。在諾貝爾經濟學獎得主、美國經濟學家比爾·夏普的眼中，風險互相抵消所帶來的波動性的降低是資本市場不多見的真正的“免費的午餐”之一。他的意思是，這件事能使人們可以在不付出任何成本的情況下有所受益。人們只是簡單地把不同的資產組合在一起，就可以使得整個資產組合的波動性在預期收益不變的情況下降低，從而使人們可以支撐帶來更大滿足感的消費水平。

圖1–10 合理的配置是收益的關鍵

數據來源：Determinates of Portfolio performance Ⅱ:An update by Gary P.Brinson,Brain D.Singer and Gilbert L Beebower,Financial Analysts Journal,May June 1991

還有一個問題，財富家庭是不是一點風險都不能承受呢？答案顯然因人而異。在現實生活中，高風險資產往往對應高平均收益，或者數學上叫作高期望收益。大多數財富家庭愿意承擔一定的風險，從而獲得更高的平均收益，在總體上提升其在整個生命周期中的幸福感。因此最優的做法是考慮在家庭資產組合中配置一部分的風險資產，以承受更高的風險作為代價，換取更高的平均收益。前面所說的標準普爾家庭資產象限圖就是一個實踐中經常用到的例子。完全不能承擔任何風險的家庭是很少見的。但是需要注意的是，承擔的風險要有足夠多的回報，例如更高的平均收益率。如果承擔大量的風險卻不能帶來任何的好處，那這種風險還是不要承擔。

幾種可能對長期收益產生較大影響的因素包括大類資產配置、具體的證券交易的擇股和擇時（如何在正確的時點進入或退出整個市場），以及其他因素。針對成熟市場的研究表明，這些因素中，大類資產配置對長期收益的重要性遠遠超過其他所有因素之和。

美林投資時鐘

在資產配置領域，最著名的理論之一是“美林投資時鐘”。美國著名投資銀行美林證券（2008年全球金融危機后成為美銀美林）在研究了美國1973—2004年30年的歷史數據之后，于2004年發表了“投資時鐘”這一著名的大類資產配置理論。

圖1–11 美林投資時鐘

其核心是通過對經濟增長和通貨膨脹兩個指標的分析，將經濟周期分為衰退、復蘇、過熱、滯脹4個階段，每個階段對應不同的優質資產：債券、股票、大宗商品或現金。

第一階段：衰退期，GDP增長緩慢。產能過剩和大宗商品價格下跌使得通貨膨脹率也較低。利潤稀少，實際收益率下降。收益率曲線向下移動并變得陡峭，因為央行會降低短期利率，試圖使經濟回到可持續增長道路。此時，債券是最好的投資配置。

第二階段：復蘇期，寬松的政策逐步奏效，經濟增長開始加速。然而，通貨膨脹率繼續下降，因為多余的產能還沒有完全被利用起來，周期性生產力的增長強勁，利潤也開始邊際修復。中央銀行仍然保持寬松政策，債券收益率曲線仍在較低位置。此時，最宜投資股票。

第三階段：過熱期，生產率增長放緩，產能受限，通貨膨脹率上升。中央銀行的加息使過熱的經濟回到可持續增長道路。GDP增長仍保持在較高水平。債券表現較差，因為收益率曲線向上移動并且平坦化。股票回報如何取決于利潤增長導致的估值上升和利率上升導致的估值下降兩方面。此時，大宗商品表現最好。

第四階段：滯脹期，GDP增長率低于潛在經濟增長，但是通貨膨脹率持續上升（通常部分因為石油價格帶來的沖擊）。生產力下降，工資、價格螺旋式上升，公司提高價格以保護其利潤邊際。只有急速上升的失業率可以打破這種惡性循環。通貨膨脹率太高，央行也不愿意放松貨幣政策，債券表現較差。由于企業利潤糟糕，股票的表現也很差。此時，現金是最好的投資資產。

國內先進的財富管理機構也開始使用美林投資時鐘幫助財富客戶進行大類資產配置。但是在具體運用上，仍然需要結合中國資本市場的特點，才能做到因地制宜。

財富管理中的常見誤區

誤區一：只見樹木，不見森林

財富家庭的需求是多層次的，復雜多樣的。同樣，財富管理針對的也不是某一個具體的資產，而是整個資產組合，它注重的是大大小小若干的投資組合在一起所形成的整體效果。單個產品做得再好，如果產品組合的總體效果不好，實際上也不會達到最好的效果。在現實中，不少財富管理機構重視的是推銷各種產品，它們會提到這個產品的收益是多少，但很少會說明這個產品和財富家庭資產組合中的其他產品之間存在什么樣的關系，在整個組合中會處于一個什么樣的地位。這顯然是有問題的。財富的配置，就像踢足球，既需要前鋒，也需要后衛，還需要守門員，這樣才能做到攻守兼顧，才能獲得最大的全面的戰斗力。所以財富管理首先是一個組合的概念，而不是單個產品的單打獨斗。財富管理不是投機，不爭一城一地之得失。財富管理不是把全部身家押上賭一把，投資者也不應該幻想通過對財富進行管理而一夜暴富。

誤區二：只顧眼前，忽略長遠

一次的成功或者說一個投資周期的成功，不是最重要的，重要的是長期持續，不斷地積累。所以在長周期里面，只有充分考慮對未來的購買力進行長期存儲，才能形成最優的配置。可能有人會說，把所有的短跑加在一起不就是長跑了嗎？我每次短跑都跑贏了，那么加起來，是不是意味著長跑也能跑贏？實際上不是這么回事。在體育運動中，短跑運動員的跑法和長跑運動員的跑法是不一樣的，如果是跑50米、100米甚至200米，強調的是爆發力。如果是跑1萬米，就不能用那種方法跑了。與此類似，短期的投資行為和長期的投資行為是很不一樣的。有些資產只適合做短期的投資，另外一些資產可能更適合做長期的投資。如果一個投資者被限制，只能在一年或者更短的期限內進行投資，他就有可能會錯過一些資產期限更長、但是平均年化回報率更高的投資項目。譬如私募股權投資，公司從接受投資到最終上市、允許早期投資人獲利退出，可能需要5年甚至10年。如果只能在短期的資產中挑選，就會錯過這樣的機會。而從另一方面來說，投資人和他們的家庭往往是在更長的生命周期中進行整體的規劃，很多投資原本可以用于追求更長期的高回報率項目。比如家庭財富的代際傳承，可能需要將一些財富傳承到三五十年以后使用。這時候如果人為地把這些三五十年以后才能動用的資產，分成30—50份，每份只能投資短期項目，就可能會大大損失這些資產未來升值的潛力。財富管理不僅是陪伴我們一生的旅行，而且往往會影響幾代人的生活。

誤區三：頻繁交易，不計成本

交易的頻次對財富的長期積累有重大影響。這里存在一個權衡取舍的過程。一方面，隨著時間的推移，市場不斷演進，很多新的信息被披露出來。綜合這些信息的考慮可能會給投資組合帶來改進優化。另一方面，頻繁和劇烈的交易會增加投資成本，也會消耗投資團隊大量的精力。

在極端的情況下，交易成本可能成為長期影響投資組合總體收益的最大因素之一。這時，降低交易成本的能力將成為金融機構重要的核心競爭優勢。能夠取得這些優勢的機構，往往通過建立廣泛的聯盟，并在聯盟內減少甚至免除交易費用，為投資者節約交易成本。作為一個著名的投資經理，巴菲特在交易成本方面的制勝之道是，他力爭成為一個真正的長期投資者。相對于大多數的基金經理來說，巴菲特的態度是長期持有，投資以后基本不再賣出。

交易成本在長期上對產品總收益的影響，可以通過以下的舉例計算說明：10種同樣的產品，收益率為8%，投資期均為10年，每種產品買進和賣出的總交易成本（申購贖回和其他成本的總和）為1%。對比兩種不同的策略：第一種，每年換一種產品，不斷地買入和賣出尚未到期的投資品，支付申購和贖回成本；第二種，連續10年投資其中一個產品。同樣是投資10年，最初的本金都是1元錢。

在第一種情況中，10年以后的總收益是1×（1+7%）10≈1.97。在第二種情況中，10年以后的總收益是1×（1+8%）10≈2.16。兩者相比，投資回報相差0.19元，或者說9.7%。由此可見，頻繁的交易對財富的長期積累會造成不小的傷害。

有句老話說得好：人挪活，樹挪死。不同的資產需要的交易頻率是不一樣的。雖然人們經常說生命在于運動，但實際上，財富的積累并不希望經常被交易打斷，原因在于交易成本。每一次財富被從一個資產轉移到另一個資產，投資人都需要支付一筆申購贖回的費用。雖然每一次看上去很少，但是常年累積下去，它就會吃掉相當一部分的收益。這有點像種樹，最好的辦法就是直接把樹苗栽在土里。如果今天給它種在一個小花盆里，明天換一個大一點的花盆，后天再換一個更大的花盆，看上去好像在不斷為它創造一個更適合的生存空間，但移來移去、拔來拔去，這棵樹很難適應，反而長不大。

誤區四：等財理我，我再理財

越早開始進行財富管理，越能凸顯財富管理的長期價值。作者每年都在北京大學給學生們講財富管理的課程。很多本科學生會略帶調侃地說：“我們哪里有什么財富？您跟我們講這些真是對牛彈琴。”我也會略帶調侃地問他們：“你們的賬戶里有沒有1000元錢？”大多數人都回答說有。

我給他們做了一個思想實驗。假設他們在20歲時存了1000元錢，存到65歲。如果不做財富管理會怎樣？扔在賬戶里不管，銀行仍然會支付活期存款的利息，目前的利率是年化0.35%左右。這樣1000元錢如果存45年，到取出的時候會變成1000×1.003545≈1170。利息收入170元錢，不考慮未來通貨膨脹因素的話，大約可以夠他們在北京大學的食堂吃一頓大餐。

如果他們稍微做一點財富管理，例如，把錢存成三年期定期存款，并且自動轉存。目前的三年期定期存款年化利率大約為3%。這樣1000元錢如果存45年，到取出的時候會變成1000×1.0345≈3782。利息收入2782元，可以和三五知己在學校外面的飯館里吃一頓不錯的大餐。

如果他們不僅想做財富管理，而且足夠幸運，請到了投資大師巴菲特來管理他們的錢，那又會如何呢？巴菲特在過去曾創造過45年平均年化收益率20.46%的好成績。經他管理的錢，會從最初的1000元錢變成1000×1.204645≈4344388！那么，接下來應該可以每天都吃大餐了！

這個例子體現出的財富增長的神奇力量，實際上來自時間的累積效果。看上去也許很微小的投資收益，經過漫長時間的不斷疊加，會形成驚人的效果。所以，我們呼吁，財富管理越早開始越好。