第二章 增速換擋期的宏觀形勢與牛熊催化劑：國際經驗及中國未來

導語：本章為筆者下海前推演中國經濟和股債未來的邏輯過程，有些已經驗證，比如“新一輪改革發起了對熊市的最后一戰”“經濟增速到5%，股市可上5000點”，有些判斷還有待歷史的檢驗。原文發于2014年9月8日。

聯邦德國、日本、韓國和中國臺灣的經驗表明，增速換擋期，無風險利率下降是牛市的催化劑，改革驅動風險偏好起落，這取決于改革提速和出清去杠桿進程開啟。

2010年筆者原來所在的國研中心團隊最早提出了“增長階段轉換”判斷，后來中央采納為“增速換擋”，并向社會進行了廣泛的思想啟蒙。

2014年筆者來到市場上，在“轉型宏觀”框架下提出了一些觀點邏輯，“新5%比舊8%好”“改革比刺激好”“經濟增速到5%，無風險收益率降一半，股市可上5000點。

本章為作者下海前推演中國經濟和股債未來的邏輯過程。

一、增速換擋的國際經驗與中國轉型

根據國際經驗，成功追趕的經濟體在人均GDP 11000國際元附近出現增速換擋，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。經濟增速換擋的驅動力來自供給側劉易斯拐點的出現和需求側房地產投資長周期峰值的到來。近年中國經濟增速換擋的典型事實先后出現：2008年前后越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地產投資長周期拐點出現。種種跡象表明，中國經濟長期潛在增長率正在下降，正經歷增速換擋。未來中國經濟新5%比舊8好%。

二、韓國增速換擋期的資本市場表現：危機倒逼，經濟和股市深蹲起跳

韓國增速換擋發生在1989～2003年間，增速換擋期的資本市場表現可以概括為：1997年金融危機之前，韓國處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股市長熊；1997年金融危機之后，韓國進入增速換擋期的下半場，危機倒逼出清，四大部門結構改革實質推動，GDP增速降一半，無風險利率大降至4%，股市走牛。

（一）韓國在1997年金融危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股市長熊

韓國增速換擋發生在1989～2003年間。1961年樸正熙軍變上臺，開始了追趕進程，1961～1996年間實現了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達到12860國際元，相當于美國的51%。經過1997年、1998年的金融危機沖擊和1999年、2000年的恢復，2001年以后進入中速增長階段，2001～2010年均增速5%,2010年人均GDP達到21701國際元，相當于美國的58.2%，基本邁入前沿國家。

20世紀80年代末至90年代初，支撐韓國高速增長的供求條件發生了基本面性的變化，韓國面臨增速換擋和動力升級的客觀要求。

韓國的劉易斯拐點出現在20世紀80年代末，剩余勞動力從農村流向工業部門的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工會活動活躍，勞資矛盾突出，工人工資水平迅速提高。同時，隨著韓國在半導體、電子、造船等產業領域的快速技術進步，逐漸接近發達國家的技術前沿面，引進消化吸收的空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創新風險。

韓國的房地產投資長周期拐點出現在20世紀90年代中后期。韓國的人口總和生育率在1970年初期開始顯著下降，1970～1990年期間，每年人口出生數量從101萬人下降到65萬人。因此，1990年前后20～50歲的置業人群到達峰值之后回落，住房銷售和開工量開始下降。

1990年前后是韓國經濟減速的轉折點，經濟和出口增速出現了相當幅度的下降，制造業產值和就業比重達到峰值，FDI（外商直接投資）開始外流。經濟減速導致重化工業產能過剩狀況加重，但是由于政府行政性干預廣泛存在，這加大了微觀主體對政府隱性擔保的預期，道德風險泛濫，“大馬不死”，過剩產能難以退出。

20世紀90年代初，韓國政府和企業并沒有意識到經濟減速的客觀要求，寄希望于通過放松貨幣，刺激經濟重回高增長軌道，1992～1996年間（金泳三執政時期）韓國M2（廣義貨幣）和CPI增速高達20%多。高通脹和資產泡沫進一步削弱了韓國的競爭力?？傮w寬松的貨幣政策環境使得企業比較容易獲得融資，陷入產能過剩加劇與金融加杠桿的惡性循環之中，到1996年韓國前30大財閥的資產負債率升至80%。

這一時期由于受到財閥的游說，韓國政府加速了短期資本賬戶開放，財閥大量興辦非銀行金融機構，匯率升值和歐美低利率環境導致國際投機資本大規模流入。1992～1996年間韓國外債規模以年均27%的速度增加，到1996年已經達到1633億美元，其中短期外債達到1000多億美元。而當時外匯儲備只有332.4億美元（可用外匯儲備294.2億美元），短期外債是外匯儲備的三倍。貨幣錯配與期限錯配不僅使得金融機構而且使得整個國民經濟都面臨巨大風險。

由于重化工業的過剩產能難以退出，產生了大量無效資金需求。負債率攀升推高無風險利率，1992～1996年韓國國債收益率高達14%左右，過高的融資成本對成長性產業產生了抑制和擠出效應。

由于無風險利率高達14%，企業利潤和ROA（資產收益率）受到擠壓，30家大財閥的平均ROA在1996年、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企業貸款不良率達到22%。因此，1992～1996年間股市長熊。

（二）韓國在1997年金融危機后：危機倒逼出清，改革實質推動，GDP增速降一半，無風險利率大降至4%，股市走牛

1997年東南亞金融危機迅速蔓延至韓國，韓國金融危機從外匯危機開始，引發了資本外逃，并爆發了企業財務危機和銀行業危機，最終升級成全面的經濟危機。1997年30大財閥中的韓寶、起亞等8大財閥破產倒閉，金融機構不良資產大幅增加。

1997年韓國金融危機主要是因為在增長階段轉換期拒絕減速、改革遲緩所致。由于對經濟減速的必然性和增長動力轉換的必要性認識不夠，寄希望于通過擴大投資和負債繼續維持高增長，導致結構調整進展遲緩。金融自由化缺乏統一規劃和相應的監管機制跟進，提供了寬松的貨幣環境。對外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔保，導致企業對外負債快速攀升。實體經濟傳統產業的過剩產能不能退出，金融被迫加杠桿，低效投資和傳統增長模式不可持續，最終不得不以金融危機的方式終結。

筆者曾為了研究韓國在20世紀90年代的增速換擋經驗，閱讀了幾十本有關經濟史的圖書，并與多位當時的改革操盤手交流。我曾經困惑，增速換擋期的韓國為什么在1997年爆發了危機倒逼式的調整？現在答案已經很清楚，是因為拒絕減速，不相信長達30年的高增長時代已經過去，寄希望于刺激重回高增長軌道，維持舊增長模式，導致負債循環和杠桿攀升，拉高無風險利率，對實體經濟和股市產生抑制作用。1996年韓國30大財閥資產負債率升至80%，最終投資者用腳投票。

幸運的是，1998年金大中總統主政以后，在采取投放貨幣大規模救助計劃的同時，痛下決心推動四大部門結構改革，最終開啟了韓國中速增長的新時代，三星、現代等一批國際企業脫穎而出。雖然2000年后，韓國經濟再也沒有回到高增長平臺，只實現了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷了，無風險利率下降到4%，股市走牛并翻了三倍了，產業升級了，企業盈利提升了，增速換擋成功了。

從金融危機前后韓國股市表現看，1997～1999年韓國股市跌去60%，隨后，1999～2001年韓國股指從低谷反彈了300%，并在2003～2007年走出一波大牛市。

2008年韓國經濟和股市經受住了金融危機的考驗，目前韓國的市場制度、創新能力、經濟結構、金融市場等已經展示出了一個成熟發達經濟體的姿態，基本完成了從奇跡到成熟的轉變。

三、日本增速換擋期的資本市場表現：危機倒逼，經濟和股市深蹲起跳

日本增速換擋發生在1968～1978年間，增速換擋期的資本市場表現可以概括為：1973年石油危機之前，日本處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，M2增速高達20%～30%，無風險利率高達10%以上，股市、房市出現明顯泡沫后深跌；1973年石油危機之后，日本進入增速換擋期的下半場，采取中性偏緊的貨幣政策，進行產業結構合理化，無風險利率大幅下降，轉型成功后股市走牛。

（一）日本在1973年石油危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達10%以上，股市出現泡沫后深跌

日本的增速換擋發生在1968～1978年間。日本在1951～1973年間開啟經濟高速追趕，實現了23年年均9.3%的增長，1973年人均GDP達到11434國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閾值。增速換擋后，1974～1991年的18年實現了年均3.7%的增長，屬于中速增長階段。1991年人均GDP達到19355國際元，相當于美國的84.7%，步入前沿國家的低速增長區間。

日本在1969年前后面臨經濟增速換擋和動力升級的客觀要求：

1．日本房地產投資長周期出現在1969年前后。“二戰”后，日本人口出現了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口數量進入了第二輪上升周期，自1960年的160.6萬逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2萬，之后出生人口數逐步顯著降低。

2．日本劉易斯拐點出現在20世紀60年代末。日本自20世紀60年代末開始，隨著農村可轉移剩余勞動力的大幅減少，耐用消費品的廣泛普及，支撐經濟高速增長的基礎條件發生變化。

雖然日本在1969年前后面臨經濟減速的要求，但是日本在1969～1972年間并沒有認識到增速換擋的規律性和必然性，采取了刺激政策應對，大搞列島改造，試圖把全日本各島都搞成三大都市圈一樣發達（類似中國前幾年中西部造城運動）。

日本在1969～1972年大幅投放貨幣，M2增速高達20%～30%，無風險利率高達10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市房市出現明顯泡沫。

（二）日本在1973年石油危機之后：采取中性偏緊的貨幣政策，進行產業結構合理化，無風險利率大降，增速換擋成功后股市走出長牛慢牛

1973年第一次石油危機爆發，由于嚴重依賴外部資源、產業結構偏重，日本經濟受到較大沖擊，相對于歐美國家更加積極地進行調整。以1973年為轉折點，日本從刺激政策轉向采取緊縮性的貨幣政策，抑制物價、工資和資產價格上漲，擠出邊際上無效產能和無效資金需求，同時給企業在調整產能、壓縮成本、節約能源、技術創新等方面以壓力。

20世紀70年代后期，日本增速換擋取得成功，日本主導產業由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機械等高端制造業。當第二次石油危機爆發時，對日本而言便成為重大機遇，日本節能汽車和家電產品在20世紀80年代暢銷世界，甚至占領了美國市場。

在1973年3月至1974年10月期間，日經指數跌去了40%。自1974年10月開始，日本股指在觸底后反彈并走牛。1974～1981年增速換擋成功后股市走出大牛市，日經指數進入慢牛、長牛。

四、中國臺灣增速換擋期的資本市場表現：經濟平滑過渡，股債直接起跳

中國臺灣經濟發展歷程大致可以分為四個階段，分別是依靠美援推行進口替代的階段（1953～1960年）、出口導向型階段（1961～1972年）、出口導向和重化工業階段（1973～1983年）以及20世紀80年代中期以后全面的自由化和科技導向階段。

臺灣的增速換擋發生在1985～1993年間。臺灣1951～1989年的39年間屬于高速增長追趕階段，年均增速8.8%,1989年人均GDP達到9538國際元，相當于美國的41.4%，到達增速換擋的閾值時點。1990～2010年年均增長5.1%，進入中速增長階段。臺灣的增速換擋比較成功，平滑過渡，沒有出現危機倒逼。

中國臺灣在1987年前后面臨經濟增速換擋的客觀要求。20世紀80年代末，臺灣勞動力成本出現加快上漲，住宅投資接近峰值。1960～1993年期間住宅投資保持快速增長。隨著20～50歲置業人群的減少，到1993年，臺灣地區的住宅投資形成（按照不變價格計算）達到峰值，對應的城市化率為67.4%，人均GDP為13354國際元（1990年國際元）。之后，城市化快速推進的階段基本接近尾聲，住宅投資逐步平穩甚至下降，經濟高速增速階段結束。

中國臺灣在1985～1993年間平滑過渡到中速增長平臺。與日韓危機倒逼式調整不同，臺灣的增速換擋十分成功，呈平滑過渡。作者認為，關鍵在于結構改革在增速換擋期之前已經基本提前完成了。蔣經國在20世紀80年代初受使命感和緊迫感驅動，提前推動了政治民主化（放開黨禁）和經濟市場化（自由化改革）。臺灣在20世紀80年代面臨低成本傳統競爭優勢削弱、耐用消費品趨于飽和、房地產投資長周期趨于峰值等挑戰。因此，在蔣經國的推動下，臺灣自1984年開啟了第二輪自由化改革，主要措施包括：金融自由化，投資自由化，貿易自由化，公營企業民營化，1980年設立了“新竹科學工業園區”，財稅改革，土地改革等。臺灣的電子信息產業嵌到美國的產業鏈上，受益于信息技術革命所帶來的重大發展機遇。雖然臺灣并未認識到增速換擋的客觀要求，但是沒有采取刺激性手段拒絕減速，而是采取了結構改革。由于制度改革和產業升級十分順利且提前完成，這就使得臺灣在增速換擋期沒有經歷危機倒逼式調整，呈平滑過渡。

1985～1993年間，臺灣在增速換擋期呈現出一種十分奇特的現象，雖然經濟在減速，但股市卻走牛并大幅創出新高?？赡艿脑蚴牵号_灣在增速換擋期，無風險利率大幅下降，提升了企業ROA；由于臺灣產業升級較快，從重化工業主導升級到電子信息和服務業主導，企業盈利大幅上升；依賴于電子信息產業強勁的出口競爭力，臺灣貿易順差大幅上升，M2高達20%以上，流動性極為充裕。

五、聯邦德國增速換擋時期的資本市場表現：先是需求刺激，股債雙熊；后是供給側改革，股債雙牛

聯邦德國在1951～1965年的15年間實現了年均6.6%的快速增長，創造了“萊茵河奇跡”。1965年人均GDP達到9186國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值區間。聯邦德國的增速換擋發生在1965年前后。1966～1978年降至年均4%左右的增長速度后，20世紀80年代步入前沿國家的低速增長區間，“經濟L型”。

聯邦德國在1965年前后出現了房地產投資長周期峰值。聯邦德國的住房大部分是在“二戰”之后建成的。經歷了戰后恢復重建，居民的住房需求狀況也有了很大改善，人口因素進而成為決定住房建設的一個關鍵變量。1950～1970年期間，聯邦德國和英國的人口出生數量處在一個相對較高的水平，分別累計出生了2230萬和1880萬人。這些戰后的嬰兒潮對后來的住房需求產生非常顯著的影響。

1966～1982年，聯邦德國在增速換擋后采用需求刺激政策，造成了政府債務和產業結構兩大問題。在經歷15年平均增速6.6%的高速經濟增長期后，聯邦德國于1965年開始增速換擋。增速換擋初期，聯邦德國政府拒絕減速，加大財政投資力度，導致80年代初出現體制性和結構性的問題。體制性的問題是財政常年赤字，債務累積，極大地限制了逆周期財政支出刺激經濟的空間，1983年，光是國債利息支付就占到當年聯邦政府預算總額的12.3%，為第三大支出項目。結構性問題是產業結構調整步伐緩慢，對傳統工業部門長期實施維持性補貼，造成企業國際競爭力下降，對外貿易連續三年赤字，馬克貶值。

為應對體制性和結構性問題，聯邦德國政府將經濟政策轉向供給側。1982年，科爾政府上臺后提出了“多市場、少國家”的偏向供給側的經濟政策，采取了六個方面的行動：（1）整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支。（2）實施減稅。（3）幫助企業控制勞動力、能耗等成本的增長。（4）推進聯邦資產的私有化。（5）推進產業結構升級，對“收縮部門”和“停滯部門”進行“有秩序的適應”，對有戰略需求的部門進行“有目的的保存”，對新興產業進行“有遠見的塑形”。（6）貨幣政策與財政政策協調配合，保證幣值穩定。

聯邦德國的供給側改革取得良好的效果。1983～1989年供給側改革期間，聯邦德國的國家支出比例、財政赤字、新債務減少，經濟實現穩定增長，通貨膨脹溫和，貿易順差逐年增加，出口和凈出口躍居世界第一位，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國際儲備貨幣，這些都為東西德統一打下堅實基礎。負面影響則是這一時期聯邦德國的失業率一直保持在高位。

供給側改革期間，聯邦德國資本市場走向繁榮。（1）財政風險下降，無效融資需求收縮，貿易逆差和馬克貶值趨勢得到扭轉，聯邦銀行貼現率和無風險利率得以穩定下降。（2）改革提速提升市場風險偏好。（3）經濟基本面全面向好。（4）居民財富的增長使增量資金進入股市。在以上因素的共同作用下，聯邦德國股市指數在供給側改革期間保持上漲趨勢，1982～1989年間，DAX指數增長了2.6倍，上市企業數量持續增加，資本市場得到突破性發展。

六、結論：增速換擋期，無風險利率下降是牛市的催化劑，這取決于改革提速和出清去杠桿進程開啟

綜合聯邦德國、日本、韓國及中國臺灣增速換擋期的資本市場表現，可得出三點結論和兩個公式。

（一）增速換擋期，無風險利率過高是股市的殺器，無風險利率下降是牛市的催化劑

在增速換擋期的上半場，當經濟增速下行時，無風險利率則有可能反而往上走或居高不下。無風險利率過高的原因是舊增長模式（房地產、發展型政府投資、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成資金黑洞，加杠桿負債循環，產生無效資金需求。無風險利率過高產生了兩個負面效果：一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面）；二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），導致股市大熊市。

在增速換擋期的下半場，劉易斯拐點、房地產投資長周期峰值到達、美元走強、改革提速等觸發因素將開啟出清去杠桿進程。去杠桿有兩種方式：一種是主動改革破舊立新（中國臺灣），另一種是危機倒逼被動出清（日本、韓國）。一旦開啟出清去杠桿進程，無效融資需求收縮，無風險利率趨勢性下沉，從而成為牛市的催化劑。

韓國在1992～1996年增速換擋期上半場拒絕減速，寄希望依靠刺激維持舊增長模式，延緩出清，加杠桿負債循環，推高無風險利率，股市長熊。韓國在1997～2003年進入增速換擋期下半場，1997年金融危機倒逼韓國出清去杠桿，無風險利率大幅下降。韓國政府痛下決心推動改革，隨后產業升級、企業利潤上升，雖然2000年后韓國經濟增速再也沒回到高增長時代，但股市大幅走牛。

中國臺灣增速換擋發生在20世紀80年代后半段，但由于80年代初蔣經國身體每況愈下，在增速換擋之前已經提前推動了改革，產業成功升級到電子信息產業。因此，雖然GDP增速下臺階，但無風險利率大幅下降，加之貿易順差熱錢流入，股市走出一波大牛市。

日本在1969～1973年增速換擋期上半場拒絕減速，大搞列島改造和貨幣投放刺激經濟，房市股市出現短暫泡沫。1973年前后石油危機和前期過度投放的貨幣引發高通脹，貨幣政策轉向緊縮，無風險利率過高導致股市為熊市。日本在1973～1980年進入增速換擋期下半場，經過改革和結構調整，日本1975年以后產業升級，增速換擋取得積極成效，無風險利率大幅走低，股市出現了一波大牛市。

聯邦德國在1965～1975年間熱錢大規模流入推高通脹，被迫在增速換擋期采取了偏緊的貨幣政策，無風險利率高達8%左右，股市為熊市、做俯臥撐。直到20世紀90年代，聯邦德國無風險利率大幅下降，聯邦德國股市才出現一波大牛市。

（二）增速換擋期，有可能經濟增速往下走，股市往上走

在增速換擋期，一個十分典型的現象是：在增速換擋期的下半場，有可能經濟增速往下走，股市往上走。原因在于：

（1）一旦開啟出清去杠桿進程，無效融資需求收縮，將導致無風險利率下沉，DDM估值模型中的分母變小。

（2）無風險利率下沉將降低企業融資成本，如果企業的融資環境得到改善，產業從高杠桿、重資產、低利潤率部門向低杠桿、重知識、高利潤率部門升級，在新舊產業結構到達某個平衡點后，有可能出現經濟增速往下走、企業利潤往上走的情況，DDM估值模型中的分子變大，這是增速換擋期的典型現象。

（3）出清倒逼改革提速，改善經濟增長的長期前景，將提升風險偏好，降低風險溢價，資產配置轉向風險資產，DDM估值模型中的分母變小。當然這是相對中期視角的觀察。從短期視角看，一旦開啟出清去杠桿進程，高杠桿部門破掉龐氏融資，有可能在短期引發風險溢價飆升，如果貨幣政策采取大幅放水，有可能緩解關門前恐慌情緒，一旦情緒平復，風險偏好將得到恢復。

（三）增速換擋期，改革造就大牛市，刺激醞釀危機

增速換擋期，經濟減速主要是結構性和體制性的原因，因此，只有改革才能走出困局，開啟新未來，造就大牛市。因此，關鍵是要看到政府改革的誠意和出清去杠桿進程的開啟。

刺激是穩短期增長，弊端是維持舊增長模式、延緩出清、加杠桿，改革是穩長期增長，優點是釋放新活力、加快出清、去杠桿。國際經驗表明，新5%比舊8%好。

七、未來中國經濟和資本市場前景：無風險利率下降提供了牛市的催化劑，改革喚醒了中國股市

2013年中國人均GDP 6700美元，按照購買力平價為9800國際元（1990年G—K國際元），相當于聯邦德國1968年、日本1970年、中國臺灣1990年、韓國1992年的水平。這些追趕經濟體在相同發展階段前后均出現增速換擋，中國經濟已經進入了增速換擋的收入閾值區間。2008年中國經濟越過了劉易斯拐點，2014年到達房地產投資長周期峰值。種種跡象表明，中國經濟正在增速換擋。

2014年以房地產投資長周期調整為標志，中國經濟進入增速換擋期的下半場，市場出清和改革提速。改革將有效降低無風險利率，提升風險偏好。

（一）2010～2014年中國在增速換擋期上半場的資本市場表現：刺激多、改革少、加杠桿、出清慢、利率高、大熊市

2010～2014年間，我國處于增速換擋期的上半場，由于拒絕減速，出清緩慢，企業和地方融資平臺加杠桿，舊增長模式負債循環，推高無風險利率。在此期間，我國貨幣供求增速遠快于名義GDP增速，與此同時，企業融資“難、貴”問題突出，部分領域債務風險不斷積累。錢去哪了？

1．為什么融資增速遠快于名義GDP增速？近年我國貨幣供求增長較快，但經濟增速卻不斷下降，金融與實體之間背離擴大。2013年，社會融資總量余額增長18%, M2增長13.6%，而名義GDP僅增長9.5%。M2/GDP已達194.5%，貨幣宏觀環境寬松，而微觀主體卻感到融資十分困難。金融與實體之間的“裂口”為過去20年所少有，僅在20世紀90年代末出現過類似情況。

根據貨幣數量方程MV=PQ, M/GDP上升意味著貨幣流通速度的下降。雖然受統計口徑、儲蓄習慣、金融結構、貨幣化程度等影響，靜態上M/GDP難以進行國際比較，但一國內M/GDP的動態上升則意味著資金使用效率的下降，資金流向低效率部門并沉淀下來，由于現金流無法覆蓋借貸成本，低效率部門不得不靠舉債維持，不斷產生無效資金需求，積累債務風險。

2．錢去哪了？融資結構、資金流向和資產負債率等情況表明，地方融資平臺、房地產和產能過剩的重化工業形成了當前資金需求的“黑洞”。這三大領域的融資主體有政府信用背書或房價上漲預期作支撐，財務軟約束特征明顯，對資金價格不敏感，通過不斷占用信用資源負債維持。進而推高資金價格，對實體經濟有效融資需求產生擠出效應，經濟過度去工業化，損害資源配置效率。

3．問題的核心在于區分兩種信用主體和兩種出清方式。市場化的領域每天都在通過破產和兼并重組進行出清，而體制內的領域則存在財務軟約束難以出清，表現為每次風險顯露時均以“剛性兌付”解決。由于體制內領域的難以出清，可能已經導致了市場化領域的過度出清。

（二）2014至今進入增速換擋期的下半場，無風險利率下降提供了牛市的催化劑，改革喚醒了中國股市

增速換擋期的國際經驗表明，無風險利率過高是股市的殺器，無風險利率下降是牛市的催化劑，這取決于改革提速和出清去杠桿進程開啟。劉易斯拐點、房地產投資長周期峰值到達、美元走強、改革提速等都可能成為開啟出清和去杠桿進程的觸發因素。一旦進入增速換擋期的下半場，有可能經濟增速往下走，股市往上走，因為無風險利率下降減小了DDM估值模型中的分母、增大了分子，改革提速提升了風險偏好，從而系統性地提升股票市場的整體估值中樞。

2010～2014年我國處于增速換擋期的上半場，股市五年長熊，關鍵性原因在于無風險利率過高。這產生了兩個負面效果：一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，五年大熊市。無風險利率過高的原因是舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，產生無效資金需求。

以此推斷，如果這三大舊勢力未來開啟出清和去杠桿進程，無效融資需求收縮，無風險利率將會出現趨勢性下沉，從而股市將迎來系統性機會。從近期看，這種情景似乎在逐漸明朗化，負債率的攀升導致資金運行進入敏感區，高杠桿部門的“子彈”似乎已經接近打光了，加杠桿已經走到盡頭甚至開始被迫去杠桿。

“房地產是周期之母”是符合邏輯的。2014年初以來，市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業過剩產能收縮，地方債務收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率或已出現趨勢性下沉，牛市的催化劑可能已經出現。但是，融資平臺和重化工業相當一部分是體制內的領域，存在財務軟約束和出清剛性，需要改革破舊立新。

近期，改革提速跡象越來越明朗。2014～2015年都是改革元年，2014年上半年定方案，下半年至2015年改革攻堅，重點在后面。中央全面深化改革領導小組第四次會議傳遞出的最重要信號是，給出了改革的時間表和路線圖。未來中央深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質推進。以《預算法》的修訂為標志，新一輪財稅改革的大幕已經開啟。

改革提速將系統改善中國經濟增長的長期前景，提升國內外投資者對A股市場的風險偏好（政策面）。2014年6月以來，在估值洼地、微刺激托底和改革預期推動下，外資通過各種渠道進入A股市場。同時，房地產投資長周期調整開啟，無風險利率下沉，使得商品房、理財、信托等競爭性資產收益率出現趨勢性下降，居民資產配置偏好開始向股票傾斜，近期房地產市場、期貨市場、居民理財市場等其他市場的巨量資金陸續轉戰股市，或許受競爭性資產收益率的消長變化所驅動（資金面）。新一屆中央領導集體強調要做好短期宏調和長期改革的協調，經濟雖回調，但會有政策托底，同時隨著低利潤率的重化工業衰退以及產能調整，高利潤率的高端制造業和現代服務業崛起，企業利潤與經濟增速的關系不再是線性的，甚至在某個新舊結構平衡點上，將出現經濟增速往下走，企業利潤往上走的增速換擋期典型現象（基本面）。

總的判斷，我們可能正處在熊牛之界，或者更準確地說，處在一輪大牛市啟動的初期。

如果中國經濟能夠通過改革成功實現增速換擋，未來經濟將向質量效益型的5%新增長平臺過渡，無風險利率將降一半。根據日本、韓國、中國臺灣增速換擋期的資本市場表現看，由此推動的牛市應有翻倍及以上的量級。

還需進一步確認是快牛還是慢牛，這取決于出清去杠桿的速度（減少無效資金需求）、無風險利率下降的速度（提升估值中樞）以及改革推進的速度（提升風險偏好）。

可能破壞掉上述推斷的因素來自于：

（1）政府不愿意承受房地產調整或改革所帶來的陣痛，通過刺激延緩出清，無風險利率居高不下，改革誠意不夠或舊勢力反撲，市場預期再度悲觀，風險偏好下降。

從目前來看，新一屆中央領導集體所釋放出的信號是要“真刀真槍推動改革”，不會啟動大規模刺激。中央深改組第四次會議給出了改革的時間表和路線圖，經濟憲法《預算法》修訂過會，改革提速的跡象越來越明朗，新一輪改革大幕已經開啟。

（2）出清去杠桿過程中觸發重大風險，影子銀行坍塌，商業銀行不良率顯露并引發信用緊縮的加速器，導致風險溢價飆升。這種情景只能靠央行的大規模放水才能平復恐慌情緒，雖然需要在道德風險和危機救助之間尋求平衡，但不應過度遲疑。

這一推演屬于典型的危機模式?！笆挝C九次地產”，從目前來看，只要能夠實現房市軟著陸，中國經濟增速換擋軟著陸將是大概率事件。當前中國政府的公共政策資源豐富（4萬億元財政存款、20%的存款準備金率、4萬億美元外儲），彈藥充足，足以應對一次有量級的金融危機，無論是外部沖擊型還是內爆型。這種情景屬于典型的深蹲起跳。

（3）美國提前加息引發資本外流，高杠桿部門資金鏈大規模無序斷裂，引發關門前的恐慌和踩踏事件。

對于國內的投資者而言，這是難以預料的，只能逐步跟蹤觀察。

站在現在的時點，瞭望遠方，比較確定的是，無風險利率下降提供了牛市的催化劑，改革喚醒了中國股市。作為此輪牛市最早的點火者，我們認為，近期這一邏輯仍然存在，而且可能剛剛開始。新一輪改革開啟了對熊市的最后一戰，不要倒在黎明前。

我們正處于經濟轉型關鍵期，這是一個“轉型宏觀”的王者時代。“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通，這對研究人員的大格局觀和綜合素質是一個挑戰。

“轉型宏觀”的核心觀點邏輯是：增速換擋期，新5%比舊8%好，改革比刺激好，改革造就牛市，刺激醞釀危機。增速換擋期的上半場：刺激+GDP（8%）+延緩出清+無風險利率過高=熊市。增速換擋期的下半場：改革+GDP（5%）+破舊立新+無風險利率下降=牛市。

隨著牛市的啟動，“轉型宏觀”將把漫長的熊市和“周期宏觀”一起埋葬！