交易侵蝕業績
散戶投資者的表現為什么不盡如人意呢？后面幾章，我們會逐步討論散戶投資不利的原因。但讓很多散戶意想不到的是，正是自己造成了投資損失。
然而，投資者，尤其是散戶投資者，要想獲得完整、準確的信息是非常難的。下面給大家講一些在國內外資本市場的實證性研究，來了解投資者是如何做出錯誤決定的。我和加州大學的兩個同事做過一系列有代表性的研究，與國內的合作者也重復了同樣的實驗，獲得了相同的結果。我們的游戲非常簡單，但是直到這些結果出來之前，大家對于投資者，特別是散戶投資者有什么樣的投資能力和投資者交易頻率是否合理兩個問題仍存在很大的爭論?，F在看來，我們的研究成果已經讓這兩個問題的答案非常清晰了。
作者的一位合作者特倫斯·奧迪恩（Terrance Odean）教授是個傳奇人物。他42歲大學畢業，46歲博士畢業，他說當時他去哈佛大學面試，講自己的研究時（在美國，博士生畢業時都要面對很多教授來宣講自己的研究成果），哈佛的教授們本以為是一個毛頭小伙子，而進來的卻是一個滿臉都是褶子的小老頭。這個人很有意思，他從事過很多行業，在紐約開過兩年出租車，在德國學了多年德語，在舊金山交易所穿紅馬甲工作了多年，然后突然想繼續學習，于是又開始攻讀博士。他在讀博士之前，因為穿了很多年紅馬甲，就想了解散戶到底賺不賺錢這樣一個非常簡單的問題。很多在美國讀博的人都是帶著一個很明確的研究問題去攻讀博士學位的。為了回答這個問題，他選擇了加州大學伯克利分校，因為加州大學伯克利分校里有一批行為經濟學方面的頂級專家。
他1996年博士畢業，那時他46歲。從1996年到2007年的這11年里面，他取得了一個教授在其職業生涯里面能夠獲得的所有成就，從助理教授榮升終身教授，之后升為講座教授，最終他成為全美金融協會副主席，及一本著名金融雜志的主編。從他身上我們可以看到中美教育在理念及對人的影響，包括對人最終的追求和人的滿足感等諸多方面，確實存在非常多的差異。
那么他是怎么研究投資者行為的呢？首先他要獲得投資者行為的數據，那直接去交易所獲取不就行了。從中國人的角度，我們都覺得這個問題很簡單，簡直不足掛齒。但是，在美國這樣一個對個人隱私高度保護的國家里，想獲得個人投資者的數據是非常困難的。作者這位同事的成功之處就在于，他經過多年的努力，從兩個不同的券商那里拿到了跨度十年，大約十幾萬投資者的交易數據。這是整個金融研究歷史上從來沒有人拿到過的資料。而他是怎么拿到這個數據的呢？當然，他有一些個人魅力和自己的朋友圈子，但是他跟作者講，關鍵在于持之以恒。曾經有一部很感人的電影叫作《肖申克的救贖》，一個年輕人因為冤獄被關在牢里，他總是寫信給圖書館要書，每年要，等快要出獄的時候，他終于收到了好多書。作者這個同事也是這樣，他每一兩個月就會給美國最大的幾家券商寫一封信，說我想做關于個人投資者行為的研究，我希望貴公司能夠提供這樣的數據。突然有一天，他的愿望實現了。他拿到了這個數據。這也是經濟領域第一次取得的大樣本的投資者行為數據，為他日后的行為金融研究奠定了基礎。
在對真實的投資者交易數據進行分析之后，研究者發現，無論在國際資本市場或是國內A股市場都有一個普遍的現象，就是散戶的交易非常頻繁。這里作者想特別強調的一點是，與國際平均水平相比，中國散戶投資者的交易顯得尤其頻繁。根據研究，美國的散戶在20年前，每年投資的換手率是80%~100%；目前國內散戶投資者在基金投資時的換手率也高達70%~80%。也就是說，當下國內投資者交易基金的頻率趕上了美國投資者在20年前投資股票的交易頻率。事實上，美國散戶投資者的交易頻率在過去20年里持續大幅度下降。同時，國內散戶的股票投資換手率達到每年500%~600%。在2007年大牛市的時候，甚至達到了每年800%~900%。國內的機構投資者，主要是我們通常所說的公募基金，其平均換手率也達到每年400%~500%左右，也就是說，基本上每個季度該基金所持有的所有股票都進行了一次完整的換倉。
散戶的換手率如此之高，背后的原因是其不太多元化的投資組合。在20世紀90年代初，每個美國散戶投資組合里平均持有4只不同的股票。在2010年左右，中國的散戶投資者平均持有3只不同的股票。如果將所有散戶投資者按照持股個數進行分類，那么占比最高的散戶群是持有兩只股票的。而接近30%的散戶投資者平均在任一時間點只持有一只股票。這一兩只股票的反復交易，一定程度上造成了散戶的高換手率。
包括作者在內的很多研究者發現，散戶交易頻率和投資業績之間有一個負向相關的關系。也就是說，交易越頻繁的投資者，投資業績越差。主要表現有以下兩方面：
第一，這些交易頻繁的投資者，在扣除交易成本之前，其業績和其他投資者相比，并無任何優勢。
我們利用美國券商的數據，把所有投資者按照交易換手率的高低分成五類：從低到高排序。我們發現高換手率的投資者平均收益要低于低換手率投資者的收益。但是這個差異相對比較小，統計上也不是特別顯著。這一發現表明，交易越頻繁的投資者，未必越有信息優勢，進而獲得更好的收益。
美國曾做過一項很有趣的研究。在美國曾經有一個規模很大的通信公司，叫作MCI，公司的股票代碼是MCIC。與此同時，美國資本市場里有一只債券型基金（Massmutual Corporate Investors Fund，MCIF），它的股票代碼是MCI。研究者發現，每當MCI通信公司有好消息的時候，基金MCIF就漲價，每當MCI公司有壞消息的時候，MCIF就下跌。而MCIF這只基金的投資者主要都是散戶，而且債券型基金的漲跌本不應該和MCI公司的消息有任何聯系，因此研究者的結論是，有很多散戶在購買MCIF（股票代碼MCI）的時候，錯誤地以為自己購買的是MCI公司的股票。如此愛屋及烏、錯擺烏龍，原因是散戶對交易缺乏相應的知識和了解。這也是散戶在交易時完全忽略重要的基本面信息的一個有力例證。
在國內，這個現象更加明顯，結果也特別鮮明。交易越頻繁的投資者，他們在扣除交易費用之前的收益水平就相對越低，投資業績也越差。因此，無論用投資的換手率作為標準，還是用平均的持股時間作為標準，我們都能發現一個非常明顯的趨勢：換手率非常高或者持有時間非常短的投資者，他們的業績是比較差的。平均持股時間在三個月以下的投資者，他們的業績是明顯差于市場平均水平的。但是，在持股的平均時間在1~2年的投資者中間，我們確實也發現了一些例外，其中一些投資者有不錯的業績。這一定程度上是因為在2007年，有很多投資者開戶，那些在2007年入市而又能及時獲利出局的投資者，他們的業績則相對不錯。另一種解釋是，持股時間相對較短的投資者，因為比較自信，覺得自己是了解了某些信息之后才去投資的，但結果買了股票之后，表現不盡如人意，于是他們就很快斬倉出局。
但整體從投資者的換手率和交易頻率來講，我們都看到交易越頻繁，對于投資者的業績越有負面影響，這就是我們說的如果投資者相對安分一點、淡定一點，就可能會取得更好的業績。
有趣的是，持有時間也并非越長越好。那些平均持有時間超過兩年的投資者，其收益也非常低。這個結論對于行為金融學家來說也不算意外。因為行為金融學的研究表明，只有10%的投資者能夠通過長期持有獲得比較好的收益，其他的無論是持有時間非常長或是非常短的投資者，業績都比較差。持有時間相對較長的投資者，往往是受到我們后面要提到的“處置效應”或稱“鴕鳥效應”的影響，即很多投資者不愿關注和面對自己的虧損，不愿賣出虧損的股票，于是這些股票在他們的投資組合里逐漸沉淀下來，最終他們往往會持有很多長期都不賺錢的股票。這就是我們觀測到持股時間較長的投資者其業績也相對較差的原因。
第二，交易較頻繁的投資者的凈收益（扣除交易費用之后）更是顯著低于交易頻率較低的投資者。
在20世紀90年代，美國股市的交易成本相對較高。美國券商的單向交易傭金為2%左右，雙向就是4%。當然，隨著行業的發展和競爭的加劇，美國股市的交易成本在過去20年之中已經大大降低了。我們知道，國內的傭金成本相對不高，所以這個問題好像不是那么明顯，但從理念上講也是一樣的。因為投資者最后獲得的是扣除交易成本的凈收益，所以任何一筆交易，至少要賺出手續費，才能保證不會虧損。20世紀90年代的美國股市，手續費約為4%，意味著散戶每一筆交易都必須賺4%才能保證盈利。這個要求是相當高的。我們的研究也證實，在扣除傭金成本之后，交易最頻繁的散戶投資者所獲得的凈收益也恰恰是最低的?？梢婎l繁交易的投資者不但會因為交易信息不夠可靠而導致損失，而且交易成本也會侵蝕他們的收益。
在以上前提下，我們將探討以下幾個問題。
第一，為什么散戶投資者愿意進行頻繁的交易？
第二，在他們頻繁交易的背后，究竟有沒有很好的基本面信息，可以支撐如此頻繁的交易？
第三，在交易頻率方面，散戶和機構投資者是否有所不同？
在美國，有一些采用高頻交易策略的基金，其中有一家比較知名，叫文藝復興基金，他們采用高頻或者超高頻的交易方法，每天的換手率可能達到100%。在過去一段時間中，他們取得了非常高的投資業績。這里我們想對比一下散戶和機構投資者，看看究竟他們的交易動機和整體交易頻率對其投資業績有何不同的影響。
在這個基礎上，我們從美國的相對長期的數據中發現，其實散戶投資者中確實有一些民間的炒股英雄，有5%~10%的投資者，他們可以在相當長的時間里實現比較持續的成功。除此之外，有一半以上的散戶投資者，他們的業績跟市場大體持平，還有大概1/3的投資者，他們的業績持續跑輸市場。這是對散戶投資者整體交易業績的總結。由此可以看出，交易越頻繁，投資業績和凈收益就越不如人意。
換倉的代價
投資者為什么會沖動呢？我們后面會講到人有過度自信的傾向，這是全球各個領域普遍存在的一個現象，而且與比較謙虛、謹慎的東方人相比，西方人中過度自信的現象表現得更強烈。大家都對自己的能力有非常強的信心，而這個信心究竟是從何而來的呢？每個投資者都對自己的投資經歷或者成長閱歷有一定的把握，所以這些投資者會相對比較自信。這里作者想強調一點，投資者只要獲得了在他們看來足夠的信息，無論是來自經紀公司、顧問公司、委托公司，還是代客理財的公司，無論這些信息是否真的對投資有所幫助，他們都會變得對自己越來越有信心，也會越來越傾向于進行交易。
無論是散戶投資者、機構投資者，還是券商，都應該了解驅使投資者進行交易的原因。當大家對這些原因有所了解之后，在進行股票交易之前，最好先想想，自己交易的理由是不是與上述原因吻合。
交易最重要的驅動力應該是信息，或者是信息上的優勢。市場上股價的波動大體上是由信息推動的，公司有利好消息時，股價上漲；有利空消息時，股價下跌。作為投資者的我們每天會獲得很多信息，這些信息是否對投資有幫助，或者我們是否比其他投資者更早更準確地掌握這些信息，直接影響到是否進行交易這一決定。
作者及同事在美國加州大學的研究團隊所進行的另外一項關于投資者投資業績的研究，在行為金融學領域有非常大的影響，也確立了投資者行為實證研究的學術地位。這個研究非常簡單，但好的研究，往往都是非常簡單的。這篇論文十分清晰地傳遞了非常有價值和有說服力的信息。當然，現在我們看起來非常簡單的任務，在當時還是頗有難度的。大家很難想象在1995年，用486處理器的計算機處理一個300多兆的數據是一件多么痛苦的事?，F在覺得再容易不過的問題，在當時可是需要把計算機的功能發揮到極致才能完成。
上文提到過，作者的同事問了一個非常簡單的問題，投資者特別是散戶到底賺不賺錢？或者說投資者在交易之前是否掌握了準確的有助于投資的信息？回答這個問題需要回到經濟學的一個基本假設和一個基本原理。這個基本假設就是，經濟學假設人是逐利的，是追求利潤最大化的，所以投資者進行股票交易時的初衷就是為了要賺錢。在這個假設的基礎上，我們引入一個經濟學原理：非滿足性原理。其含義是，對于好的東西（好比金錢），人類的欲望是無窮的。所以當投資者持有一只股票的時候，總想找到表現更好的股票，以便賺取更多的錢。