為了損失而投資？
2008年1月24日，法國第二大上市銀行——法興銀行（SociétéGénérale）發(fā)布公告稱，該公司一名交易員的欺詐交易導(dǎo)致公司蒙受了49億歐元（合71.6億美元）的交易損失。消息一經(jīng)發(fā)布，公眾為之嘩然，公司股價隨之大跌，法興銀行所發(fā)行的債券也立即遭到了信用評級機構(gòu)的降級。究竟是什么交易讓這家歷史悠久的著名金融機構(gòu)在一夜之間遭受如此重大的損失？隨著事態(tài)的發(fā)展，人們逐漸了解到事件的更多詳情。“魔鬼交易員”杰羅米·科維爾（Jérome Kerviel），一位在期貨交易部門資歷尚淺的交易員，在交易歐洲股票期貨合約時，利用自己過去在后臺的工作經(jīng)驗，偽造了天量交易以繞開公司內(nèi)部風(fēng)險管理部門的監(jiān)控。直到其累積的交易總金額達到733億美元（甚至遠超過法興銀行當時526億美元的總市值）并由于市場大幅下滑而造成了巨額的交易損失后，公司才對他的交易行為有所了解。
數(shù)十億美元的交易損失，聽起來觸目驚心，但在國際投資界的歷史里，這絕非個案。根據(jù)國際組織統(tǒng)計，過去20年內(nèi)全球金融機構(gòu)共發(fā)生過數(shù)十起損失超過1億美元的交易。其中，摩根士丹利（Morgan Stanley）在2008年全球金融危機中最大的一筆信用違約掉期交易直接造成公司虧損86億美元。2006年，美國知名對沖基金不凋花（Amaranth Advisor）在天然氣衍生品市場上折戟，為交易失敗承擔(dān)了65億美元的巨額損失。時間再往前倒推10年，1998年爆發(fā)的美國長期資本管理公司（Long Term Capital Management）危機，不但造成投資者高達58億美元的損失，而且還差點摧毀全球金融系統(tǒng)。1996年，日本住友商社（Sumitomo Corporation）在交易銅期貨時損失34億美元。
中國企業(yè)在此過程中也無法獨善其身。2008年，中信泰富公司因為交易和澳元有關(guān)的復(fù)雜累積期權(quán)合約（Acculumator）而損失18億美元，一度瀕臨破產(chǎn)，不得不尋求母公司中信集團的救助。2004年，中國航油新加坡公司也因為交易石油合約而損失5.5億美元。
以上金融機構(gòu)的巨額交易損失讓散戶投資者覺得觸目驚心。但廣大散戶投資者往往沒有意識到，其實自己也在平日的投資和交易中，不知不覺地參與到了這些天量的交易損失之中。作者在與美國加州大學(xué)、北京大學(xué)和臺灣政治大學(xué)的同事的合作研究中發(fā)現(xiàn)，臺灣股票市場里散戶投資者的投資表現(xiàn)，其實要比市場以及機構(gòu)投資者的表現(xiàn)差得多。
根據(jù)對臺灣股票市場5年完整交易記錄的研究，看起來默默無聞的散戶投資者在這5年中損失的金額一點不亞于以上提到的機構(gòu)投資者。具體來說，臺灣的散戶投資者每年從投資交易里的損失約為3.8%。根據(jù)臺灣股票市場規(guī)模、散戶投資者所占的資金比例和散戶投資者的投資業(yè)績來計算，臺灣散戶投資者在5年里損失的具體金額約為9400億新臺幣，約合340億美元。這意味著，臺灣散戶投資者每年的交易損失在68億美元左右。也就是說，臺灣散戶投資者平均每年在股票投資里面損失的金額，幾乎與機構(gòu)投資者在投資歷史中規(guī)模最大的幾場損失所丟掉的金額不相上下。而和機構(gòu)投資者投資收益的大幅波動有所不同的是，散戶投資者的巨額交易損失是在長達5年的時間里持續(xù)出現(xiàn)的虧損的平均水平，僅在1997~1998年亞洲金融危機時表現(xiàn)得格外強烈。
對于金融機構(gòu)來講，損失數(shù)十億美元是一次性的大規(guī)模損失。但是對于整個散戶投資者群體而言，他們是在持續(xù)地承受同樣金額的損失。如果把臺灣散戶投資者的損失放到臺灣整體經(jīng)濟規(guī)模中，我們可以直觀地感受到散戶每年承受的損失規(guī)模之大：該損失約為臺灣地區(qū)每年GDP的2.2%，約為臺灣地區(qū)每年在交通運輸和媒體方面私人消費額的33%，約為臺灣居民用于購買服裝的消費額的85%，或是用于購買能源和燃料方面消費的170%。
從另一個角度來看，臺灣散戶投資者每年高達3.8%的損失是由什么導(dǎo)致的呢？研究者發(fā)現(xiàn)，散戶投資損失中的27%可以被歸因于選擇錯誤的股票和進行錯誤的交易，32%來自券商對投資者收取的傭金，34%則是政府征收的各種與交易相關(guān)的稅收和費用，余下7%是因為散戶投資者不能夠正確地選擇投資時機。
除去交給政府的稅費和券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金以外，散戶投資者交易損失里的34%是由于交易的財富轉(zhuǎn)移，即財富從投資損失方向投資獲利方的轉(zhuǎn)移所造成的。具體來講，散戶投資者的損失給機構(gòu)投資者，即散戶投資者的對手方，每年帶來約1.5%的投資收益。也就是說，股票交易把財富從散戶投資者的口袋里面轉(zhuǎn)移到了那些和散戶交易者扮演對手方的企業(yè)、機構(gòu)和國際投資者的手里。從這個角度來說，散戶投資者的交易和投資事實上就是在做慈善事業(yè)。散戶投資者把自己兢兢業(yè)業(yè)通過本職工作賺的錢，慷慨地送到了收入和投資能力都比自己高出不少的專業(yè)機構(gòu)投資者手中。
做一個簡單但未必完全科學(xué)的類推，根據(jù)中國A股市場的規(guī)模和波動率，中國大陸A股市場的散戶投資者損失的金額可能10倍于臺灣的散戶投資者。
散戶的業(yè)績
說到散戶的投資業(yè)績，其實很多散戶對于自己的投資并沒有很充分的了解。也許散戶可以清楚地記得他最近買的一只股票是賺錢還是虧錢，但當被問到他整個投資組合的表現(xiàn)如何時，很多投資者就不是很清楚了。很多散戶投資者甚至無法想起自己所持有的投資組合中還有哪些股票，那些股票又是以何種價格購入的。
正是因為散戶投資者對于自己的業(yè)績不甚了解，他們在進行投資的時候也會表現(xiàn)得比較激進、愛冒險，結(jié)果往往就是遭受很大的損失。這個結(jié)論不僅適用于臺灣地區(qū)，包括作者在內(nèi)，各國學(xué)者在全球各個市場、各種不同的資產(chǎn)類別里都有類似的研究發(fā)現(xiàn)。這些研究均表明，廣大散戶就平均投資收益而言是虧損的，或者至少說是跑輸大市的。散戶的損失中很大一部分是通過稅收和傭金的方式交給了政府和金融機構(gòu)，而另一部分則是輕易地轉(zhuǎn)移給了對手方——高投資水平的金融機構(gòu)。由于大多數(shù)散戶投資者沒有明確的投資策略，因此在投資過程中，非但沒能給自己創(chuàng)造財富，反而不知不覺地給自己的財富帶來了巨大的損失。
我們將從以下兩個方面為上述論斷提供佐證。第一種做法是，將所有散戶投資者的投資組合整體看成更大的投資組合，想象成所有散戶在一起進行的投資，就如同一家大基金公司。如果我們開辦這樣一家大基金公司，基金完全跟蹤散戶的投資策略：市場中的任何一個散戶買入任何一只股票的同時，我們所開辦的基金公司也同時買入同等數(shù)量的該股票；市場中的任何一個散戶賣出任何一只股票的同時，我們所開辦的基金公司也同時賣出同等數(shù)量的該股票。那么，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，這種模擬散戶投資決策而建立的假想基金，無論在美國1991~2000年的10年投資歷史里，還是在國內(nèi)最近8年的投資歷史里，或是在北歐市場里，都是一副明顯跑輸大市的令人失望的表現(xiàn)。
第二種衡量散戶投資者投資收益的方法是，比較散戶投資者買入和賣出的股票的業(yè)績。可以想象，如果投資者在賣出一只股票的同時買入另外一只股票，那么該投資者必定認為他賣出的這只股票今后的業(yè)績會相對差一些，而他買入的這只股票今后業(yè)績會更好一些。投資者之所以選擇換倉，是由于投資者認為換倉可以給他帶來更高的投資收益。但是，根據(jù)我們對中美兩國資本市場的數(shù)據(jù)的長期研究發(fā)現(xiàn)，真實的投資結(jié)果和散戶投資者的預(yù)期恰恰相反。在換倉之后的半年、一年以及兩年的時間內(nèi)，散戶投資者買入的股票表現(xiàn)比賣出的股票表現(xiàn)更差。也就是說，投資者本以為買進股票或換倉之后可以獲利，但事與愿違，他們非但沒有獲利，反而遭受了損失，或者至少比不換倉的情況收益更小。
行為金融學(xué)相關(guān)的研究表明，在很多國家的資本市場里，大概僅有5%~10%的散戶投資者可以在相對較長的時間里有持續(xù)跑贏市場的優(yōu)異表現(xiàn)，而絕大多數(shù)散戶投資者的長期投資業(yè)績并未能跑贏大市。其中，大概一半左右的散戶業(yè)績跟市場表現(xiàn)沒有明顯區(qū)分，另外有三分之一左右的散戶其投資業(yè)績則是長期跑輸大市的。
以上所討論的都是散戶投資者在扣除交易成本（包括交易稅費、傭金和交易沖擊成本）前的投資總收益，散戶投資者在扣除了交易成本之后的凈投資收益則會更低。
很多投資者都認為只要自己投資越積極，對自己的投資過程掌控越充分，就越有可能獲利。也就是說，很多散戶投資者認為交易的頻率越高，他們所獲得的收益也會越高；交易的頻率越低，他們所獲得的收益也越低。但令研究者驚訝的是，如果將散戶投資者的交易頻率與他們的業(yè)績聯(lián)系起來時，就會發(fā)現(xiàn)交易頻率和投資者收益其實存在較弱的負相關(guān)的關(guān)系。也就是說交易越頻繁的散戶投資者，他們的投資收益率其實越低。這種低收益一方面反映出投資者進行交易的時候，并沒有掌握準確的信息，因此導(dǎo)致錯誤的交易和投資損失。另一方面，也反映出交易成本對于投資者收益的侵蝕。
本書的部分內(nèi)容，就是想利用國內(nèi)和國際的一些研究成果來證明，其實散戶投資者在投資股票的過程中，業(yè)績并不盡如人意。總體上講，散戶的投資水平低于市場平均水平，反映在他們的投資業(yè)績上，就是散戶的投資業(yè)績明顯低于市場平均水平。
說到這里，大家可能并不十分信服。因為很多時候，投資者會覺得自己前段時間投資的股票似乎是賺錢的。同時，也有一些股票投資者認為，如果只是被動地去購買基金的話，在市場下跌的情況下就沒有任何可以操作的空間。與其坐視自己遭受損失，還不如去買股票，至少還能自己決定什么時候進行倉位的調(diào)整和選股的調(diào)整。這種想法雖然不錯，但都是基于一個重要的假設(shè)，即散戶自己做出的投資決定比專業(yè)人士更好。可是如果這個基本假設(shè)并不成立，那么很可能散戶在交易的時候給自己帶來的唯有損失。
此外，本書后面的章節(jié)還會討論投資者的主觀感受和真實的統(tǒng)計結(jié)果之間的差異。或者說，每個投資者的主觀感覺和學(xué)者通過長時間大樣本的數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析得出的結(jié)果之間，所存在的巨大差異。為什么會有這種差異？作者認為這里面既有投資者心理方面的原因，也有散戶對于投資不夠了解的原因。
投資者在進行投資的時候，會有非常強烈的選擇性記憶。首先，投資者往往會對自己獲利的交易印象深刻。例如，投資者經(jīng)常會在跟朋友交流的時候炫耀自己的投資業(yè)績，談?wù)撟罱I了哪些優(yōu)質(zhì)的股票，或是展示這些股票為自己獲利多少。與此同時，投資者往往會選擇性地忘卻那些不太成功的交易。如果自己的投資沒有賺錢，投資者很可能不會賣掉這只股票，即很難主動地做出所謂“割肉”的舉動，反而會長期持有虧損的股票，希望有一天能“咸魚翻身”。結(jié)果，很多投資者都會把這種浮虧的投資一直保留在自己的投資組合里面。因為沒有出現(xiàn)實際虧損，投資者就會覺得自己并沒有虧錢。這種思考方式和投資方式很大程度上掩蓋了投資者在投資過程中的損失，也往往讓投資者對自己的投資業(yè)績和投資能力有過高的估計。
其次，投資者在相互溝通的時候，都會存在選擇性的偏差。散戶投資者在聽到朋友介紹他們的投資業(yè)績和投資表現(xiàn)時，往往都是聽說他們買了較好的股票，在這些股票上獲利頗豐。但如果我們認真考量這些自夸的投資者的整個投資組合的業(yè)績的話，就會發(fā)現(xiàn)他們的投資業(yè)績可能并不怎么樣，甚至有些人還有不小的虧損。但當他們和別人交流的時候，往往會選擇性地描述一兩次特別成功的投資業(yè)績。如果市場上的眾多散戶都存在類似的選擇性記憶和傾向，可以想象，投資者在市場上聽到的就都是類似“投資很容易，賺錢很容易，只要買股票就可以賺錢”的說法，而事實是大部分的散戶基本上都不可能通過股票交易獲得超過大市的投資表現(xiàn)。
但是，正是由于這種選擇性的信息提供，很多散戶投資者會莫名地產(chǎn)生出對自己投資能力的自信。而這些投資者越是自信，就越傾向于進行頻繁的交易。而相關(guān)的研究數(shù)據(jù)表明，越是交易頻繁的投資者，他們的業(yè)績也越差。
除此之外，散戶還要意識到另外幾點導(dǎo)致業(yè)績變差的原因。第一點，散戶投資者在考慮自己收益的時候，必須要認識到，自己在市場里面往往在充當提供流動性的角色。就是說在機構(gòu)投資者準備賣股票的時候，是散戶積極地接盤；而在機構(gòu)投資者買股票的時候，也是散戶積極地把股票賣給機構(gòu)投資者。從一定程度上來說，散戶在投資的時候，同時為機構(gòu)投資者或者其他專業(yè)投資者提供了一種額外的流動性服務(wù)。因為散戶投資者為機構(gòu)投資者提供了這種流動性服務(wù)，所以本來就應(yīng)當?shù)玫绞袌龅难a償和鼓勵。在此前提下，散戶投資者的表現(xiàn)應(yīng)該不僅僅能得到市場的平均收益，而且應(yīng)該比其他投資者的收益更高。但是，這卻和作者及其他研究者在全球資本市場發(fā)現(xiàn)的結(jié)果大相徑庭，即散戶投資者的業(yè)績事實上明顯跑輸大市。