2.4 主權債券

各國政府發行債券主要是出于財政原因——在稅收不足以覆蓋支出時籌集資金。為了達到目標，各國政府會發行不同類型和數量的債券。這一節將討論這些由主權政府發行的債券，通常稱之為主權債券或主權債。

2.4.1 主權債券的特點

以本幣計價的主權債券在不同的國家有不同的名稱。例如美國國債被稱為財政部券，日本國債被稱為日本公債（JGBs），英國國債被稱為金邊債券（gilts），德國國債被稱為碼頭券（Bunds），法國國債被稱為燕麥券（OATs）。部分投資者或市場參與者將主權債券稱為“國庫券”或“財政部券”，因為負責管理各國政府資金需求的通常都是財政部。

主權債券的名稱也可能因初始期限的不同而不同。例如，美國國債中初始期限為1年或更短的稱為國庫券（T-bills），初始期限為1年至10年的稱為國庫票據（T-notes），初始期限為10年以上的稱為國庫債券（T-bonds）。西班牙發行的主權債券則根據期限分別被命名為“letras del Tesoro”“bonos del Estado”“obligation del Estado”。雖然非常罕見，但也有一些債券沒有規定的到期日，如英國的統一公債。

在二級市場上，大多數交易的券種都是最近發行的主權債券。這些證券被稱為新券。對于某個到期期限來說，最近一期的主權債券發行通常被稱為基準發行，因為它可以作為具有相同特征但類型不同的發行人發行的債券的衡量基準，相同特征包括到期期限、息票類型和頻率以及計價貨幣等。一般來說，主權債券的交易頻率會隨著券齡的增長而降低。

貨幣市場有價證券（如國庫券）與資本市場有價證券（如國庫票據和國庫債券）之間的一個顯著區別體現在息票支付上。短期國庫券是純粹的貼現債券，它們相對票面價值以折價發行，票面價值和發行價格的差額作為借款的利息。相比之下，資本市場證券通常是有息債券，這些證券會定期支付息票，并在到期時償還本金。德國國債每年支付一次息票，而美國國債、日本國債、英國國債和法國國債每半年支付一次息票。

2.4.2 主權債券的信用等級

主權債券通常是其發行人的無擔保債務，也就是說它們是沒有抵押品的，純粹由國家的稅務當局提供擔保。當一個國家的政府出現預算盈余時，超出支出的稅收收入可以作為支付利息和償還本金的主要資金來源。相比之下，當一個國家出現預算赤字時，用于支付利息和償還本金的資金要么來自額外的稅收收入，要么來自現有債務展期形成的新債務（再融資）。

以本幣計價的高評級主權債券幾乎沒有信用風險。信用評級機構會對主權債券進行評級，這些評級也被稱為主權評級。最高等級（信用等級最高和信用風險最低）是標準普爾公司的AAA級或穆迪公司和惠譽公司的Aaa級。在2018年，只有少數主權發行人的評級達到了上述等級，包括德國、新加坡、加拿大、瑞典、挪威、丹麥、盧森堡、澳大利亞、瑞士、荷蘭和英國。值得一提的是，標準普爾在2011年將美國主權債券的評級從AAA級下調至AA+級。

信用評級機構會嚴格區分以本國貨幣發行的主權債券和以外國貨幣發行的主權債券。從理論上講，政府可以通過其對公民征稅的無限權力（至少在短期內）產生本幣現金流來支付利息并償還本金。一個國家政府也有印制自己貨幣的能力，但其用出口收入換取或在金融市場上兌換外幣的能力是有限的。因此以本幣發行的主權債券的信用評級通常高于以外幣發行的主權債券。但是，政府減輕債務負擔的能力是有限的。正如全球金融危機之后的主權債務危機所顯示的那樣，對公民征稅來償還債務會讓稅收成為經濟發展的嚴重負擔，而印鈔會逐漸使本國貨幣相對于其他貨幣貶值。

如果一個國家擁有強大的國內儲蓄基礎，就有能力發行本幣債券并將其出售給國內投資者。如果當地貨幣具有流動性并且可以自由交易，那么外國投資者也可能會愿意持有這些債券，并獲得該國貨幣的風險敞口。如果外國投資者對某國的債券有需求，該國政府也可以選擇以外幣發行主權債券。例如，來自海外投資者的需求讓瑞士和瑞典等國家選擇發行以美元和歐元計價的主權債券。國際投資者可能愿意接受新興市場國家的信用風險，但不愿意接受這些國家的外匯（貨幣）風險，所以新興市場國家也可能不得不發行以主要貨幣計價的債券。當一個國家以外幣發行主權債券時，它通常會將籌集的資金轉換成自己本國的貨幣。

2.4.3 主權債券的類型

各國政府發行了眾多不同類型的債券，其中一些的利率是固定的，另一些的利率是浮動的，還有一些政府發行了通貨膨脹聯結債券。

2.4.3.1 固定利率債券

固定利率債券（即債券的利率是固定的）是目前最常見的主權債券類型。各國政府通常發行兩種固定利率債券：零息票債券（或純貼現債券）和息票債券。零息票債券不付利息，它以低于票面價值的價格發行，并在到期時按票面價值贖回。息票債券按一定的票面利率發行，并定期支付利息，比如半年一次或一年一次，其最后一期現金流等于最后一次息票支付加上債券的票面價值。如前所述，初始到期期限在1年或1年以下的主權債券大多為零息票債券，而初始到期期限在1年以上的債券一般為息票債券。

2.4.3.2 浮動利率債券

固定利率債券價格的變化方向與利率的變化方向是相反的，這一關系將在第5章中進行詳細分析，該章的重點是如何理解固定收益證券的風險和回報。因此持有固定利率債券的投資者面臨著利率風險：如果利率上升，債券價格將下跌，進而降低其投資組合的價值。為了應對公眾降低利率風險的需求，一些國家的政府發行了浮動利率債券，其利率會根據參考利率（如Libor）的變化定期調整。雖然浮動利率債券仍然存在一些利率風險，但遠不如固定利率債券那么明顯。

發行浮動利率債券的國家包括發達市場的德國、西班牙和比利時，以及新興市場的巴西、土耳其、墨西哥、印度尼西亞和波蘭。最大的主權債券發行國美國也于2014年1月開始發行浮動利率債券。另外兩大主權債券發行國日本和英國則尚未發行過票面利率與參考利率掛鉤的債券。

2.4.3.3 通貨膨脹聯結債券

固定收益證券投資者還面臨著通貨膨脹風險。按照債券契約，固定利率債券的現金流是固定的。如果某個國家遭受了通貨膨脹，固定現金流的購買力就會隨著時間的推移而下降。為了滿足投資者降低通貨膨脹風險的需求，許多國家發行了通貨膨脹聯結債券，其現金流會根據通貨膨脹進行調整。最早發行通貨膨脹聯結債券的國家是阿根廷、巴西和以色列。美國也在1997年1月推出了通貨膨脹聯結債券，被稱為財政部通貨膨脹保值債券。發行通貨膨脹聯結債券的其他國家包括發達市場的英國、瑞典、澳大利亞和加拿大，以及新興市場的巴西、南非和智利。

在第1章中我們介紹過，通貨膨脹聯結債券的息票支付和本金償還通常會與某個消費者價格指數掛鉤。通貨膨脹聯結債券可以采用多種方式與通貨膨脹掛鉤：可以通過調整息票、調整本金或兩者同時進行。美國使用的指數是城市居民消費價格指數（CPI-U），英國用的是零售價格指數（RPI，包含所有商品）。在法國，有兩種不同的通貨膨脹聯結債券，它們分別使用法國消費者價格指數（CPI，剔除煙草價格）和歐元區消費者價格指數（HICP，剔除煙草價格）。雖然將現金流支付與消費者價格指數掛鉤可以降低通貨膨脹風險，但不一定能完全消除通貨膨脹的影響，因為消費者價格指數可能不是通貨膨脹的完美代理變量。