1.5 附帶或有條款的債券

“或有”的意思是未來有可能發(fā)生但現(xiàn)在還不能確定的事件或情況。或有條款是一個(gè)法律術(shù)語，指的是法律文件中允許一方在某個(gè)事件或情況確實(shí)發(fā)生時(shí)采取某種行動(dòng)的條款。就債券而言，通常用嵌入式期權(quán)一詞指代債券契約中的各種或有條款。這些條款賦予債券發(fā)行人或債券持有人采取某種行動(dòng)的權(quán)利，但不是義務(wù)。這些權(quán)利被稱為“期權(quán)”，它們不是獨(dú)立于債券的，不能單獨(dú)交易，因此冠以“嵌入式”這個(gè)術(shù)語。常見的帶有嵌入式期權(quán)的債券包括可贖回債券、可回售債券和可轉(zhuǎn)換債券。這些債券所包含的期權(quán)授予債券發(fā)行人或債券持有人一些處置或贖回債券的權(quán)利。

1.5.1 可贖回債券

債券中最常見的嵌入式期權(quán)是可贖回條款。可贖回債券賦予債券發(fā)行人在指定到期日之前贖回全部或部分債券的權(quán)利。發(fā)行人選擇發(fā)行可贖回債券的主要原因是保護(hù)自己免受利率下降的影響。利率下降的常見原因有兩種，一種是市場利率下降，另一種是發(fā)行人的信用質(zhì)量改善。如果確實(shí)發(fā)生了市場利率下降或發(fā)行人信用質(zhì)量改善的情況，可贖回債券的發(fā)行者就可以選擇發(fā)行成本更低的新債券來更換成本高昂的舊債券。也就是說，可贖回債券的發(fā)行者可以從利率下降中獲益，因?yàn)樗麄兡軌蛞暂^低的利率對債務(wù)進(jìn)行再融資。例如，假設(shè)一家公司發(fā)行債券時(shí)市場利率是6%，債券票面利率為7%，即市場利率加上100個(gè)基點(diǎn)的利差。假設(shè)現(xiàn)在市場利率下降為4%，公司的信用質(zhì)量沒有變化，它仍然可以以市場利率加100個(gè)基點(diǎn)的利率發(fā)行新的債券。如果原來的債券是可贖回的，該公司可以選擇行使贖回權(quán)，并用票面利率為5%的新債券來替換舊債券。如果原來的債券是不可贖回的，公司就必須繼續(xù)支付每年7%的利息，無法從市場利率的下降中獲益。

正如上面的例子所顯示的那樣，可贖回債券對債券發(fā)行者有潛在的好處。換句話說，贖回權(quán)對發(fā)行人是有價(jià)值的。而對投資者來說，可贖回債券比不可贖回債券具有更高的再投資風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，如果債券被贖回，債券持有人必須在利率更低的環(huán)境下進(jìn)行再投資。因此可贖回債券必須比其他條件相似的不可贖回債券提供更高的收益率和更低的價(jià)格以吸引投資者購買。較高的收益和較低的價(jià)格可以補(bǔ)償債券持有人賦予債券發(fā)行人的看漲期權(quán)的價(jià)值。

可贖回債券是一種歷史悠久的產(chǎn)品，發(fā)行人通常以公司為主。雖然最早出現(xiàn)在美國市場，但現(xiàn)在各大債券市場都在頻繁以各種形式發(fā)行此類證券。

贖回條款的具體細(xì)節(jié)會在債券契約中進(jìn)行詳細(xì)說明。這些細(xì)節(jié)包括看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，即贖回債券時(shí)支付給債券持有人的價(jià)格。還有贖回溢價(jià)，這是發(fā)行人在贖回債券時(shí)支付的超過票面價(jià)值的額度。還可能包括一些限制條件，滿足這些條件才可以贖回債券；或者一些在不同的條件下執(zhí)行不同看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的規(guī)定。贖回時(shí)間表規(guī)定了可以執(zhí)行贖回的具體日期和價(jià)格。一些可贖回債券還帶有“贖回保護(hù)期”，也稱為鎖定期、緩沖期或延遲期。贖回保護(hù)期可以防止發(fā)行人在債券存續(xù)期的早期就贖回債券，該設(shè)計(jì)是為了激勵(lì)投資者購買債券。可以贖回債券的最早日期又被稱為贖回日。

“打包補(bǔ)償贖回權(quán)”條款首次出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代中期的美國公司債券市場，此后逐步普及。典型的打包補(bǔ)償贖回權(quán)條款會要求發(fā)行人在執(zhí)行贖回權(quán)時(shí)向債券持有人支付一次性的打包補(bǔ)償，金額等于因提前贖回而未支付的未來息票和本金的現(xiàn)值。計(jì)算現(xiàn)值所使用的貼現(xiàn)率通常是某一主權(quán)債券的到期收益率加上一個(gè)預(yù)先確定的利差。該條款會使債券的看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格明顯高于當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格。與普通贖回條款相比，打包補(bǔ)償贖回權(quán)條款對債券持有人的損害較小，因?yàn)樗麄兛梢栽谮H回時(shí)得到補(bǔ)償。但發(fā)行方很少執(zhí)行該類條款，因?yàn)樵诘狡谌罩摆H回帶有打包補(bǔ)償贖回權(quán)條款的債券成本很高。發(fā)行方之所以選擇在債券契約中包含一個(gè)打包補(bǔ)償贖回權(quán)條款，通常是將其作為一種“甜頭”以使債券對潛在買家更具吸引力，從而接受較低的票面利率。

可贖回債券的常見執(zhí)行方式包括：

? 美式贖回權(quán)，有時(shí)也被稱為連續(xù)贖回權(quán)，允許發(fā)行人在第一個(gè)贖回日之后的任何時(shí)間贖回債券。

? 歐式贖回權(quán)，發(fā)行者只在贖回日擁有一次贖回債券的權(quán)利。

? 百慕大式贖回權(quán)，發(fā)行人有權(quán)在贖回保護(hù)期結(jié)束之后的幾個(gè)指定日期贖回債券。這些日期通常與息票支付日期重合。

例1-7

假設(shè)2019年8月15日發(fā)行的30年期債券價(jià)格為98.195（價(jià)格占面值的百分比）。每張債券的票面價(jià)值為1000美元。自2029年起，發(fā)行人可選擇在每年的8月15日全部或部分贖回該債券。贖回價(jià)格如表1-4所示。

表1-4

1.贖回保護(hù)期長度為：

A.10年

B.11年

C.20年

2.在2033年的贖回溢價(jià)（每1000美元面值）最接近：

A.2.32美元

B.23.22美元

C.45.14美元

3.該贖回條款的執(zhí)行方式最可能屬于：

A.百慕大式贖回權(quán)

B.歐式贖回權(quán)

C.美式贖回權(quán)

解答1：A是正確答案。債券發(fā)行于2019年，最早可贖回日期是2029年。因此贖回保護(hù)期長度為10年。

解答2：B是正確答案。贖回價(jià)格是以面值的百分比報(bào)價(jià)的。因此2033年的贖回價(jià)格為1023.22（=102.322%×1000）美元。贖回溢價(jià)等于贖回價(jià)格高于面值的部分，也就是23.22美元。

解答3：A是正確答案。該債券從2029年開始每年的8月15日均可贖回，也就是說可以在贖回保護(hù)期之后的幾個(gè)指定日期贖回。因此該嵌入式期權(quán)屬于百慕大式贖回權(quán)。

1.5.2 可回售債券

可回售條款賦予債券持有人在指定日期以預(yù)先確定的價(jià)格將債券賣回給發(fā)行者的權(quán)利。可回售債券有利于債券持有人，賦予了他們預(yù)先確定的賣價(jià)。如果債券發(fā)行后市場利率上升，債券持有人可以把債券返售給發(fā)行者并獲得現(xiàn)金。這些現(xiàn)金在更高的市場利率環(huán)境下可以被再投資于收益率更高的債券。

因?yàn)榭苫厥蹤?quán)對債券持有人是有價(jià)值的，所以可回售債券的價(jià)格會高于沒有可回售條款的類似債券。換句話說，有可回售條款的債券的收益率也會低于其他方面類似的不帶可回售條款的債券。較低的收益率補(bǔ)償了發(fā)行人向投資者讓渡的看跌期權(quán)的價(jià)值。

可回售債券的債券契約中會明確列出可選的回售日期和對應(yīng)的看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格通常會被設(shè)定為債券的票面價(jià)值。根據(jù)契約的具體條款，債券在存續(xù)期內(nèi)可以回售一次或多次。只能回售一次的可回售債券中內(nèi)嵌的是歐式看跌期權(quán)，又被稱為一次性可回售債券。允許多次回售的可回售債券內(nèi)嵌的是百慕大式看跌期權(quán)，又被稱為多重可回售債券。多重可回售債券賦予投資者更大的靈活性，所以通常比一次性可回售債券更貴。[6]

常見的可回售債券會賦予投資者在1～5年內(nèi)回售債券的權(quán)利。可回售債券在市場上越來越受歡迎，因?yàn)橥顿Y者希望保護(hù)自己免受債券價(jià)格大幅下跌的影響。看跌期權(quán)的保護(hù)功能吸引了大量較為保守的投資者，讓這些債券的市場流動(dòng)性有所改善。但2008年全球金融危機(jī)表明，此類債券往往會加劇債券發(fā)行人的流動(dòng)性問題，因?yàn)槠渫顿Y者擁有發(fā)行人資產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)。可回售條款使這些債券的持有人有機(jī)會先于其他債權(quán)人將手中的債權(quán)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。

1.5.3 可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具債權(quán)和股權(quán)特征的混合證券。它賦予債券持有人用債券交換一定數(shù)量的發(fā)行公司普通股的權(quán)利。因此，可轉(zhuǎn)換債券可以被視為一份普通債券（未嵌入期權(quán)的債券）和一份嵌入式股票看漲期權(quán)的組合。可轉(zhuǎn)換債券還可以同時(shí)包含其他嵌入式條款，最常見的是可回售條款。

從投資者的角度看，可轉(zhuǎn)換債券相對于不可轉(zhuǎn)換債券有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)。首先，它使債券持有人能夠在股價(jià)上漲時(shí)將債券轉(zhuǎn)換為股票，從而從股價(jià)上漲中獲利。與此同時(shí)，與直接投資股票相比可轉(zhuǎn)換債券的持有人還能獲得股價(jià)下行的保護(hù)，即如果股價(jià)不漲，還能享受普通債券定期支付息票和到期償還本金的權(quán)利。即使股票價(jià)格下跌以致股票看漲期權(quán)的價(jià)值下降，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格也不可能低于普通債券的價(jià)格。因此普通債券的價(jià)值是可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的下限。

由于轉(zhuǎn)股條款對債券持有人來說是有價(jià)值的，所以可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格要高于沒有轉(zhuǎn)股條款的類似債券。同樣，可轉(zhuǎn)換債券的收益率也要低于其他方面類似的非可轉(zhuǎn)換債券。但在投資者看來大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券仍然有收益率上的優(yōu)勢，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的票面利率通常會高于普通股的股息率。

從發(fā)行者的角度來看，可轉(zhuǎn)換債券有兩大優(yōu)勢。第一個(gè)是減少利息支出。發(fā)行者通常能夠獲得低于市場利率的票面利率，因?yàn)檗D(zhuǎn)股特征對投資者是有吸引力的。第二個(gè)好處是，如果投資者行使轉(zhuǎn)股權(quán)，發(fā)行人就不需要再償付債權(quán)了。但轉(zhuǎn)股會稀釋現(xiàn)有股東的股份。

與可轉(zhuǎn)換債券有關(guān)的關(guān)鍵條款包括：

? 轉(zhuǎn)股價(jià)格是指將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票的每股價(jià)格。

? 轉(zhuǎn)股比率是指每只債券可以轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。有時(shí)不規(guī)定具體的轉(zhuǎn)股比率，而只提到轉(zhuǎn)股價(jià)格，實(shí)際轉(zhuǎn)股比率則等于債券的票面價(jià)值除以轉(zhuǎn)股價(jià)格。例如，如果票面價(jià)值為1000歐元，轉(zhuǎn)股價(jià)格為20歐元，那么轉(zhuǎn)股比率為1000除以20，也就是50比1，即每張債券可以轉(zhuǎn)換為50股普通股。

? 轉(zhuǎn)股價(jià)值，有時(shí)也稱為平價(jià)值，是當(dāng)前股價(jià)乘以轉(zhuǎn)股比率。例如，當(dāng)前股價(jià)為33歐元，轉(zhuǎn)股比率為30比1，則轉(zhuǎn)股價(jià)值為33歐元乘以30，也就是990歐元。

? 轉(zhuǎn)換溢價(jià)是指可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與其轉(zhuǎn)股價(jià)值之間的差額。例如，如果可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格為1020歐元，轉(zhuǎn)股價(jià)值為990歐元，那么轉(zhuǎn)換溢價(jià)就為1020歐元減去990歐元，也就是30歐元。

? 轉(zhuǎn)換平價(jià)會出現(xiàn)在轉(zhuǎn)股價(jià)值與可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格剛好相等的時(shí)候。在前面的兩個(gè)例子中，如果當(dāng)前股價(jià)是34歐元而不是33歐元，那么可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)值都等于1020歐元（即轉(zhuǎn)換溢價(jià)為0），則稱該可轉(zhuǎn)換債券處于轉(zhuǎn)換平價(jià)狀態(tài)。如果普通股以低于34歐元的價(jià)格出售，則該可轉(zhuǎn)換債券是處于低于平價(jià)狀態(tài)。相比之下，如果普通股的售價(jià)超過34歐元，則稱該可轉(zhuǎn)換債券是處于高于平價(jià)狀態(tài)。

一般來說，可轉(zhuǎn)換債券的期限為5～10年。首次或較新的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人通常只能發(fā)行期限不超過3年的可轉(zhuǎn)換債券。盡管可轉(zhuǎn)換債券在到期前達(dá)到轉(zhuǎn)換平價(jià)狀態(tài)是很常見的，但債券持有人很少在到期前行使轉(zhuǎn)股期權(quán)。提前轉(zhuǎn)換將消除繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)換債券的收益優(yōu)勢，投資者從股票中收到的股息通常會少于他們從債券上收到的息票。出于這個(gè)原因，可轉(zhuǎn)換債券通常會設(shè)計(jì)成允許發(fā)行人在一組特定日期贖回該債券。如果可轉(zhuǎn)換債券包含贖回條款，同時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)值又高于看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，發(fā)行人就能迫使債券持有人在到期前將其轉(zhuǎn)換為普通股。因此，可贖回可轉(zhuǎn)換債券必須比其他條件類似的不可贖回可轉(zhuǎn)換債券提供更高的收益率和更低的價(jià)格。一些債券契約會規(guī)定，只有當(dāng)股價(jià)超過某一特定價(jià)格時(shí)，債券才能被贖回，這讓因發(fā)行人贖回導(dǎo)致投資者強(qiáng)制轉(zhuǎn)股時(shí)的股價(jià)有了更多的可預(yù)測性。

債券發(fā)行時(shí)附贈的認(rèn)股權(quán)證在設(shè)計(jì)目的上與可轉(zhuǎn)股期權(quán)有些類似，但它實(shí)際上不是一種嵌入式期權(quán)，而是一種附隨期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證的持有者有權(quán)在其到期之前以固定的行權(quán)價(jià)格購買債券發(fā)行公司的股票。認(rèn)股權(quán)證是一種收益率增強(qiáng)手段，經(jīng)常作為一種“甜味劑”來提高債券的吸引力。在某些金融市場上認(rèn)股權(quán)證的交易非常活躍，比如德國證券交易所和香港聯(lián)合交易所。

一些歐洲銀行一直在發(fā)行一種名為或有可轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)換債券。該債券的昵稱為“CoCos”，是一種帶有或有減記準(zhǔn)備金功能的債券。或有可轉(zhuǎn)換債券與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券有兩個(gè)主要區(qū)別。傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券是由債券持有人選擇是否轉(zhuǎn)股，所以轉(zhuǎn)股多發(fā)生在發(fā)行方股價(jià)上升的時(shí)候。相比之下，或有可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股往往發(fā)生在發(fā)行方股價(jià)下跌的時(shí)候。以CoCos為例，轉(zhuǎn)股會在特定事件發(fā)生時(shí)自動(dòng)進(jìn)行，比如銀行的核心一級資本金比率（一種用于衡量銀行可用于吸收損失的核心資本的比率）低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)定的最低要求的時(shí)候。因此，在銀行因遭受損失而使其股本低于最低監(jiān)管要求時(shí)，CoCos可以降低發(fā)行銀行違約的可能性，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即整個(gè)金融系統(tǒng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。如果銀行的核心一級資本不足，其發(fā)行的CoCos會立即轉(zhuǎn)換為股本，自動(dòng)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，從而減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。由于轉(zhuǎn)換不是債券持有人的自主選擇，而是自動(dòng)進(jìn)行的，CoCos可能會迫使債券持有人承擔(dān)損失。因?yàn)檫@個(gè)原因，CoCos必須具備比同類債券更高的收益率。