第一節　問題的提出

一、研究背景與動機

本書探討以指數基金為代表的消極機構投資者對上市公司高質量發展的影響，考慮到以下背景：為什么研究指數基金以及高質量發展的重要意義。

（一）為什么研究指數基金

機構投資者一直以來都是公司治理的重要參與者（Chen et al.，2015；Cheng et al.，2010；Chung et al.，2011；Ferreira et al.，2008；Harford et al.，2018；Kim et al.，2019；Wahal et al.，2000），他們可以通過“用手投票”選擇干預+監督，或者“用腳投票”選擇退出，這兩種途徑都可以幫助其解決公司代理問題，捍衛股東權利（Admati et al.，2009；Bharath et al.，2013；Kahn et al.，1998；Meckling et al.，1976；Schmidt et al.，2017）。

而以指數基金為代表的消極機構投資者并沒有那么多選擇，跟蹤指數的本質決定了它無法像其他機構投資者一樣，通過簡單地賣出股票來捍衛自己的權利，只要它所跟蹤的指數未曾剔除某個公司，它就將一直持有這個公司的股票。指數基金這個天然特質使得它對于上市公司的作用一直存在爭議：

一方面，指數基金相較于主動基金而言，采用消極投資策略，收取更低的基金管理費，公然與公司管理層作對的成本較高（Gillan et al.，2000；Heath et al.，2022），較低費率難以支持其較高的成本（Bebchuk et al.，2019）。

另一方面，指數基金無法“用腳投票”，意味著它們的利益將會一直與投資組合內部的公司捆綁。因此，消極的投資策略并不代表消極的投資人，指數基金擁有積極參與和干預的動機（Benz，2017；Monks et al.，1995），也擁有影響公司決策的能力，可以參與代理投票（Iliev et al.，2015），提升公司的信息透明程度（Boone et al.，2015），緩解“搭便車”現象（Appel et al.，2019），提升公司的長期績效（Appel et al.，2016）。

誠然，學者們在這方面的討論未盡，意見也并不統一。而指數基金對于上市公司究竟具有怎樣的影響？能否激發上市公司的高質量發展意識？能否提升公司的創新能力？能否改善公司的社會責任？以上都是本書著重關心的問題。

（二）“高質量發展”的重要意義

2017年，習近平總書記在黨的十九大報告中指出：我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。此后，高質量發展的重要性一直被反復強調。2022年，黨的二十大報告也指出：高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。在此背景下，“高質量發展”的重要性和優先級不言自明。

自“高質量發展”目標被明確提出后，國內學者一直致力于構建衡量和評價高質量發展的具體標準。魏敏和李書昊（2018）提出了包含創新驅動發展、生態文明建設、經濟成果惠民等十個方面的具體要求。張軍擴等（2019）認為“高效”“公平”和“可持續”才是高質量發展階段的主要目標，并認為其具體體現在資源配置效率高、技術水平不斷升級、綠色可持續發展等八個方面。金碚（2018）認為高質量發展依賴于政府的干預性、技術創新的驅動性等特征。眾多學者的觀點在細節上雖并未完全一致，但無一不體現“新發展理念”的內核——創新、協調、綠色、開放、共享。從追求短期的快速發展轉而追求長期的可持續發展。

談經濟發展必然離不開市場的參與者。上市公司作為市場中重要的微觀經濟主體，在我國經濟發展中的地位不可或缺，經濟的高質量發展離不開它們的積極配合，而配合首先就需要上市公司實現自身的高質量發展。那么，它們又該如何實現自身的高質量發展？在國家對于經濟高質量發展的要求下，公司本身的硬實力自不必說，也已經有大量的文獻研究公司本身的產品、主營業務、財務績效和市場反應。而在這些基本范疇之外，上市公司勢必還需與新發展理念相契合，才能滿足長期的可持續發展條件，其中，本書將會重點關注公司的創新能力和社會責任承擔水平。

要實現企業長期的可持續發展，首先就需要考慮到企業的創新。能否持續保持領先的創新能力，是一個公司能否維持其市場長期領先地位的重要因素（Porter，1992）。而在最近10年，科技創新也前所未有地被中國政府所重視，習近平總書記在黨的二十大報告中就強調：要把創新擺在國家發展全局的突出位置。國家強調以創新驅動高質量發展，創新體現的是經濟體的技術進步與科研實力，上市公司作為國家經濟體中不可忽視的微觀組成部分，也是技術創新的主體，其創新能力的高低自然也是上市公司能否實現高質量發展的重要表征。

為什么關注社會責任？企業社會責任中所包含的環境績效責任和員工關懷責任，同樣可以呼應“綠色”與“共享”的理念，也可以被認為是上市公司高質量發展廣泛內涵的重要表征。具體而言，企業的長期可持續發展離不開企業社會責任（McWilliams ＆ Siegel，2011），因為它最終會以品牌形象等形式反哺企業，有利于企業的長期發展（Kim et al.，2019）。與此同時，經濟的高質量發展伴隨著價值的共享，最終受惠的還是廣大人民群眾，而企業正是經濟發展與社會個體間的中間角色，價值共享意味著作為中間角色的企業在發展過程中更多地承擔社會責任，不僅創造經濟效益，而且創造社會、環境效益，惠及更多人民。因此，企業社會責任也理應是上市公司高質量發展的需要。

在這樣的前提下，上市公司的創新特質和責任意識分別受什么因素影響，如何幫助上市公司實現高質量發展，也就自然而然地進入到本書的視野中。基于上述選題背景，本書使用上市公司指數基金持股的數據，探究指數基金持股比例的多少是否會對上市公司的高質量發展產生影響，這體現為公司創新是否受影響、公司社會責任是否受影響。進一步地，本書將會繼續分析回歸結果在不同子樣本中的異同，并繼續探究指數基金產生影響的途徑和機制。研究邏輯見圖1-1。

二、研究意義

本書研究以指數基金為代表的消極機構投資者，對上市公司高質量發展范疇中公司創新能力以及社會責任承擔兩方面的影響。研究的現實意義主要有：

第一，從公司層面看，本書為上市公司高質量發展提供全新的可能。本書在國家強調“經濟高質量發展”的背景下，從上市公司高質量發展角度出發，可以為經濟發展中不可或缺的微觀經濟主體上市公司提供一些思考，有助于上市公司盡快擺脫“唯績效論”的發展途徑，緩解公司決策時可能存在的短視主義。

第二，從機構投資者角度來看，本書有助于其履行職責。本書的研究主體指數基金是市場內消極機構投資者的代表，發掘其對于上市公司高質量發展各方面的影響，有助于以指數基金為代表的消極機構投資者從全新的角度和視野進一步意識到自己作為公司股東，對于上市公司高質量發展各個方面的價值和意義，并在將來進一步履行好自己的職責。

第三，從政府及監管機構的角度來看，本書能為監管機構從各層面助力經濟高質量發展提供新的思路。本書從公司的創新能力和公司的社會責任兩個方面度量上市公司高質量發展的效果，或許能為政府進一步落實經濟高質量發展的需求和路徑提供新的思考，為監管機構從各層面助力經濟高質量發展提供新的思路。

研究的理論意義體現在：

第一，本書豐富了機構投資者相關研究。現有研究關注并認可機構投資者的治理作用。已有研究從不同的角度考慮機構投資者異質性，論證了包括養老基金（Smith，1996）、保險公司（溫軍等，2012）、共同基金（Rong et al.，2017）、風投機構（付雷鳴等，2012）、境外機構（Luong et al.，2017）、對沖基金（Gantchev et al.，2019）在內的多種機構對于上市公司的作用。本書從消極機構投資者投資的視角出發，為不同類型機構投資者的治理效應提供了新的經驗證據。

第二，本書豐富了公司創新相關研究。由于創新在公司長期保持競爭力方面的重要性，學界十分關注創新的驅動因素。在機構投資者領域，已有研究大多關注其他類型機構（Brav et al.，2018；Luong et al.，2017），或者是關注歐美市場內的情況。而本書從一個新的視角，即消極機構投資者的角度出發，用國內數據研究了公司創新驅動因素，為相關研究提供新的證據。

第三，豐富了企業社會責任相關研究。企業社會責任投入能在長期內為企業帶來好處，包括提升聲譽、降低風險，因而學界也關注企業社會責任承擔的相關促進因素。作為市場份額不斷增長的機構投資者，指數基金近十年來蓬勃發展，但其對企業社會責任的作用卻很少受到學者的關注。本書從消極機構投資者的視角出發，探索了其在公司社會責任水平中的作用，為上市公司社會責任研究提供了新的實證依據。

第四，本書豐富了經濟高質量發展相關研究。本書將經濟的高質量發展鋪開到上市公司層面，創新地從消極機構投資者的角度，較為全面地探究消極機構投資者能否助力上市公司高質量發展。