第二節 全面注冊制解讀

一、A股注冊制發展歷程

（一）科創板開市

2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會上宣布，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。2019年7月22日，科創板正式開市交易。

（二）新《證券法》出臺

2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《證券法》，自2020年3月1日起施行。此次修訂從注冊制改革、違法成本、投資者保護、信息披露、交易行為等方面修改完善，并增加信息披露和投資者保護專章。《證券法》還明確將全面推行注冊制。《證券法》修訂在總結科創板試點注冊制基礎上，對注冊制作出系統完備的規定：一是精簡優化證券發行條件，公開發行股票持續盈利能力要求改為持續經營能力，有利于打破證券發行監管中的行政審批思維；二是調整證券發行的程序，取消發行審核委員會制度；三是強化信息披露；四是規定證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，為注冊制分步實施留出空間。此次《證券法》修訂，新股發行是重中之重，我國新股發行制度經歷從審批制到核準制，再到注冊制轉變。在此之前，中國資本市場主要推行的是核準制。

（三）創業板改革

黨中央、國務院決定推進深交所創業板改革并試點注冊制，2020年8月24日正式落地。

（四）北交所開市

2021年11月15日，北交所揭牌開市，同步試點注冊制。

（五）全面實行股票發行注冊制制度規則發布實施

2023年2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱全國股轉公司）、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。

全面實行注冊制是涉及資本市場全局的重大改革。這次全面實行注冊制制度規則的發布實施，標志著注冊制的制度安排基本定型，標志著注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，在中國資本市場改革發展進程中具有里程碑意義。

此次發布的制度規則共165部，其中中國證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部。內容涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。主要內容包括：一是精簡優化發行上市條件。堅持以信息披露為核心，將核準制下的發行條件盡可能轉化為信息披露要求。各市場板塊設置多元包容的上市條件。二是完善審核注冊程序。堅持證券交易所審核和中國證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構，進一步明晰證券交易所和中國證監會的職責分工，提高審核注冊效率和可預期性。證券交易所審核過程中發現重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向中國證監會請示報告。中國證監會同步關注發行人是否符合國家產業政策和板塊定位。同時，取消中國證監會發行審核委員會和上市公司并購重組審核委員會。三是優化發行承銷制度。對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制。四是完善上市公司重大資產重組制度。各市場板塊上市公司發行股份購買資產統一實行注冊制，完善重組認定標準和定價機制，強化對重組活動的事中事后監管。五是強化監管執法和投資者保護。依法從嚴打擊證券發行、保薦承銷等過程中的違法行為。細化責令回購制度安排。此外，全國股轉公司注冊制有關安排與證券交易所總體一致，并基于中小企業特點作出差異化安排。

二、有關全面注冊制的解讀

（一）注冊制的基本含義

1.A股注冊制是一個系統性的概念，A股注冊制是以信息披露為核心建立的規則體系，交易所負責發行人發行上市審核，中國證監會負責發行人股票發行注冊。中國證監會會加強對交易所審核工作的監督，并強化新股發行上市事前事中事后全過程監管。

2.A股注冊制的內容包括但不限于：構建股票市場化發行承銷機制；進一步強化信息披露監管；基于不同板塊上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制；建立更加高效的并購重組機制；嚴格實施退市制度等。

3.A股注冊制要求：將對發行人進行持續監管；進一步壓實中介機構責任；嚴厲打擊欺詐發行、虛假陳述等違法行為；保護投資者合法權益；證券監管部門加強行政執法與司法的銜接；建立健全證券支持訴訟示范判決機制，探索完善與注冊制相適應的證券民事訴訟法律制度。

4.A股注冊制的九字方針為：建制度、不干預、零容忍。

5.A股注冊制的三原則為堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段。

（二）注冊制取得的主要成效

1.探索形成了符合我國國情的注冊制架構。特別是以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發行的價格、規模等不設任何行政性限制，顯著改善了審核注冊的效率、透明度和可預期性。

2.提升了對科技創新的服務功能。科創板、創業板均設立了多元包容的發行上市條件，允許未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市，契合了科技創新企業的特點和融資需求。特別是一批處于“卡脖子”技術攻關領域的“硬科技”企業登陸科創板，在集成電路、生物醫藥、高端裝備制造等行業形成產業集聚，暢通了科技、資本和實體經濟的高水平循環。

3.推進了交易、退市等關鍵制度創新。科創板、創業板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，此后日漲跌幅限制由10%放寬到20%，同步優化融資融券機制，二級市場定價效率顯著提升。建立常態化退市機制，簡化退市程序，完善退市標準，退市力度明顯加大。

4.優化了多層次市場體系。注冊制改革是以板塊為載體推進的。在此過程中，上交所新設科創板，深交所改革創業板，合并主板與中小板，新三板設立精選層進而設立北交所，建立轉板機制。改革后，多層次資本市場的板塊架構更加清晰，特色更加鮮明，各板塊通過IPO（掛牌）、轉板、分拆上市、并購重組加強了有機聯系。

5.完善了法治保障。新《證券法》《刑法修正案（十一）》出臺實施，從根本上扭轉了違法違規成本過低的局面。中辦、國辦印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，“零容忍”執法司法體制機制不斷健全。

6.改善了市場生態。在一系列改革措施的推動下，資本市場的優勝劣汰機制更加完善，上市公司結構、投資者結構、估值體系發生積極變化，科技類公司占比、專業機構交易占比明顯上升，新股發行定價以及二級市場估值均出現優質優價的趨勢。市場秩序更加規范，發行人和中介機構對市場的敬畏之心顯著增強。

觀察港股美股，美股市場化程度相對較高，進出雙向通道更為通暢，以信息披露為核心，發行和上市審核監管分離，并配合嚴格的退市制度。港股以形式審核為主、實質判斷為輔，但退市相對不暢，“仙股”（penny stock）難以出清。A股在原來的核準制下，實質審查不僅使主管機關負荷過重，而且有違市場經濟的效率原則。全面注冊制將使得A股制度進一步向成熟市場靠攏，但后續仍需配合嚴格合理的退市制度，有進有出，吐故納新，才能實現A股新陳代謝，形成良好的生態循環。存量優質上市公司或更具稀缺性，有利于其獲得一定的估值溢價。

注冊制只是市場運營機制的一個組成部分，還需要很多配套制度，比如完善退市機制，如果只實行全面注冊制，不把退市渠道打通加強，就會形成堰塞湖。注冊制的實施，需要退市新規嚴格執行。另外，要不斷完善相關的法律法規相配套，比如實施集體訴訟制度，對于一些虛假信息披露、財務造假、損害投資人利益的行為、內幕交易的行為，一定要嚴厲打擊，這樣才能震懾違法者。

（三）全面注冊制改革的目標、標志及思路

1.目標

緊緊圍繞“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標，堅持建制度、不干預、零容忍，堅持市場化、法治化的改革方向，堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒全球實踐、體現中國特色和發展階段特征的原則，突出把選擇權交給市場這一注冊制改革的本質，同步加強監管，推進一攬子改革，健全資本市場功能，提高直接融資比重，更好促進經濟高質量發展。

2.標志

全面實行股票發行注冊制的主要標志是：制度安排基本定型，覆蓋全國性證券交易場所，覆蓋各類公開發行股票行為。

3.改革思路

把握好“一個統一”“三個統籌”。“一個統一”，即統一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。“三個統籌”：一是統籌完善多層次資本市場體系。二是統籌推進基礎制度改革。三是統籌抓好中國證監會自身建設。

（四）注冊制改革的主要內容

1.優化注冊程序

堅持交易所審核和中國證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構。進一步壓實交易所發行上市審核主體責任，交易所對企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求進行全面審核。中國證監會基于交易所的審核意見依法作出是否同意注冊的決定。

2.統一注冊制度

整合上交所、深交所試點注冊制制度規則，制定統一的首次公開發行股票注冊管理辦法和上市公司證券發行注冊管理辦法，北交所注冊制制度規則與上交所、深交所總體保持一致。交易所制定修訂本所統一的股票發行上市審核業務規則。

3.完善監督制衡機制

中國證監會加強對交易所審核工作的統籌協調和監督考核，督促交易所提高審核質量。改革完善上市委、重組委（以下簡稱“兩委”）人員組成、任期、職責和議事規則，對政治素質、專業背景、職業操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發揮“兩委”的把關作用。

4.注冊制改革的本質

注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。說到底，是對政府與市場關系的調整。與核準制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規范、透明、可預期。

（1）大幅優化發行上市條件。注冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷。

（2）切實把好信息披露質量關。實行注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格。審核工作主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現場督導、現場檢查、投訴舉報核查、監管執法等多種方式，壓實發行人的信息披露第一責任、中介機構的“看門人”責任。

（3）堅持開門搞審核。審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監督，與核準制有根本的區別。

5.對公權力運行的監督制衡

（1）在審核注冊流程方面，建立分級把關、集體決策的內控機制，防范權力過于集中。特別是要求交易所牢固樹立公權力意識，強化質控部門對審核工作的跟蹤監督和決策制衡，改革完善“兩委”人員組成、任期、職責和議事規則，對政治素質、專業背景、職業操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發揮“兩委”的把關作用。突出抓好透明度建設，審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部公開，接受社會監督，讓權力在陽光下運行。

（2）在業務監督方面，完善交易所權責清單，建立健全交易所內部治理機制。中國證監會加強對交易所審核工作的監督和考核，督促交易所提高審核質量。中國證監會內部也將強化內審部門對發行注冊的業務監督。

（3）在廉政監督方面，堅持和完善對交易所的抵近式監督和對發行審核注冊的嵌入式監督，從嚴管理審核注冊人員、“兩委”委員，堅決整治政商“旋轉門”。一體推進不敢腐、不能腐、不想腐，對資本市場領域腐敗“零容忍”，持之以恒正風肅紀。

（4）陽光辦公。中國證監會和交易所堅持開門搞審核，全程公開，全程接受監督，不存在“特殊通道”，與市場主體的正常溝通渠道是敞開的，沒有必要請托、找“門路”，更不能搞利益輸送、充當“掮客”。將建立發行人廉潔承諾機制，深入推進中介機構廉潔從業建設，堅持受賄行賄一起查，讓行賄人“一處違法、處處受限”。

6.從監管角度，注冊制改革是放管結合的改革

（1）對放管結合的理解

中國證監會充分考慮我國資本市場發展尚不充分、中小投資者占比高、誠信環境不夠完善的現實國情，加大發行上市全鏈條各環節監管力度。堅持“申報即擔責”原則，壓實發行人及實際控制人責任。督促中介機構歸位盡責，加強能力建設。加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規范上市公司治理。以“零容忍”的態度嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等違法違規行為，切實保護投資者合法權益。

注冊制改革是一場涉及監管理念、監管體制、監管方式的深刻變革。中國證監會深化“放管服”改革，加快監管轉型，把工作重心轉變到統籌協調、規則制定、監督檢查、秩序管理、環境創造上來，切實提高監管能力，加強事中事后監管。

中國證監會高度重視防范注冊制下的廉政風險。建立健全覆蓋發行、上市、再融資、并購重組、退市、監管執法等各環節全流程的監督制約機制。中國證監會對資本市場領域腐敗“零容忍”，一體推進不敢腐、不能腐、不想腐，持之以恒正風肅紀，切實形成嚴的氛圍。

（2）放管結合的主要措施

放管結合是注冊制改革的題中應有之義。總的思路是，加強事前事中事后全過程監管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態。

在前端，堅守板塊定位，壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任，嚴格審核，嚴把上市公司質量關。實行注冊制并不意味著放松質量要求，不是誰想發就發。特別是要用好現場檢查、現場督導等手段，堅持“申報即擔責”的原則，發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發行上市、撤銷發行注冊等措施。同時，科學合理地保持新股發行常態化，保持投融資動態平衡，促進一二級市場協調發展。

中介機構作為“看門人”的標準是提高了，中介機構應從提高發行人上市的“可批性”轉換至“可投性”，能為投資者提供更有價值的標的。但不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。對“帶病闖關”的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之。

在中端，加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規范上市公司治理。強化上市公司信息披露監管，進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產重整等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監管，健全重大退市風險處置機制。

在后端，保持“零容忍”執法高壓態勢。認真貫徹《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，建立健全從嚴打擊證券違法活動的執法司法體制機制，嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等嚴重違法行為，嚴肅追究發行人、中介機構及相關人員責任，形成強有力震懾。

中國證監會會適應全面實行注冊制的要求，加快監管轉型，推進科技監管建設，切實提高監管能力。

7.審核機制改革

審核注冊機制是注冊制改革的重點內容。保持交易所審核、中國證監會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和中國證監會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強中國證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。

（1）在交易所審核環節：交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向中國證監會請示報告。中國證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。

“審核問詢”為監管部門對發行人遞交的申報資料進行反饋問詢，是目前資本市場IPO過程中不可缺少的一環，通過“問詢”問出一家“真”公司，是否符合上市標準，也便于發行人不斷完善公示文件，維護廣大投資者的合法權益。

（2）在中國證監會注冊環節：中國證監會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內對發行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。

（3）中國證監會會轉變職能，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。一是統一審核理念、標準，保持審核尺度一致。二是在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關注交易所審核理念、標準的執行情況。三是督促交易所建立健全“防火墻”、加強質控部門和“兩委”把關責任等內部制衡機制。四是對交易所發行上市審核工作定期或不定期開展檢查。

全面穩步推進注冊制，監管機構進一步完善注冊制的相關制度、加強監管，壓實中介機構責任，增加股東的核查，提高發行人信息披露質量，建立多層次的資本市場體系，形成良性的注冊制“生態體系”。