上編 全面注冊制下的A股上市

第一章 中國A股全面推行注冊制

第一節(jié) 打造多層次資本市場體系

一、多層次資本市場體系

（一）中共中央提出“建立多層次資本市場體系”

2003年10月14日，為深化經(jīng)濟(jì)體制改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會全面發(fā)展，中國共產(chǎn)黨第十六屆中央委員會第三次全體會議討論了關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的若干重大問題，形成了《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，指出“大力發(fā)展資本和其他要素市場。積極推進(jìn)資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，擴(kuò)大直接融資。建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品。規(guī)范和發(fā)展主板市場，推進(jìn)風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)”。

（二）資本市場改革總體方案進(jìn)一步細(xì)化，完善多層次資本市場體系

2019年8月25日，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）有關(guān)負(fù)責(zé)人召開會議，對資本市場改革總體方案進(jìn)行研討細(xì)化。此次改革總思路緊緊圍繞“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，以設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制為突破口，優(yōu)化資本市場供給，推進(jìn)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，以實際舉措落實金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。主要有以下四大特點：第一，實行更加市場化的制度安排，尊重市場規(guī)律，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，真正把選擇權(quán)交給市場；第二，加強(qiáng)資本市場法治保障，增加法治供給，加大處罰力度，讓違法違規(guī)者付出沉重的代價；第三，加快職能轉(zhuǎn)變，提高監(jiān)管效能；第四，學(xué)習(xí)國際最佳實踐，加快資本市場高水平對外開放，以開放促改革。

該次改革在許多方面取得實質(zhì)性突破。其主要內(nèi)容包括：充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用，逐步推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，系統(tǒng)推進(jìn)發(fā)行、上市、交易、信息披露等基礎(chǔ)制度改革；深化創(chuàng)業(yè)板改革，加快新三板改革，完善多層次市場體系。

二、我國證券市場已形成多層次發(fā)展格局

改革開放以來，我國證券市場逐漸形成了具有中國特色的多層次市場格局（圖1-1）。

三、場內(nèi)交易市場

場內(nèi)交易市場，或稱集中交易市場，是指具有固定的交易場所和交易活動時間，是全國最重要和最集中的證券交易市場。證券交易所接受和辦理符合法律規(guī)定的證券上市買賣，投資者則通過證券公司在證券交易所進(jìn)行證券買賣。我國的場內(nèi)交易市場目前主要指上海證券交易所（上交所）、深圳證券交易所（深交所）及北京證券交易所（北交所）。其中，上交所可分為主板和科創(chuàng)板兩個交易板塊，深交所可分為主板和創(chuàng)業(yè)板兩個交易板塊。

（一）主板市場

主板市場是指傳統(tǒng)意義上的為大型成熟企業(yè)提供股票等融資服務(wù)的證券市場，是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。主板市場對發(fā)行人的營業(yè)期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，有“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱。我國的滬深交易所主板在組織體系、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易方式和監(jiān)管結(jié)構(gòu)方面幾乎一致，主要為具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力的大型成熟企業(yè)提供上市服務(wù)。

中小企業(yè)板是深交所為了鼓勵自主創(chuàng)新，而專門設(shè)置的中小型公司聚集板塊。其發(fā)行上市條件與主板相同，但發(fā)行規(guī)模相對較小，成長較快。有些企業(yè)的條件達(dá)不到主板的要求，所以只能在中小企業(yè)板上市。板塊內(nèi)公司普遍具有收入增長快、盈利能力強(qiáng)的特點，而且股票流動性好，交易活躍。2004年5月17日，經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會批復(fù)同意在深交所設(shè)立中小企業(yè)板；2021年4月6日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，深交所主板和中小企業(yè)板合并，中小企業(yè)板退出歷史舞臺。

在總結(jié)評估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革實踐的基礎(chǔ)上，扎實做好全面實行注冊制各項準(zhǔn)備工作。2023年2月1日，上交所、深交所分別就制定修訂的配套業(yè)務(wù)規(guī)則向市場公開征求意見，主板注冊制全面開啟。

主板交易制度改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場化便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

這次改革從主板實際出發(fā)，對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮的是，從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價和交易制度也有變化。

（二）創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板是與主板市場不同的一類證券市場，是指專為暫時無法在主板市場上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供股票等融資途徑和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板是對主板市場的重要補(bǔ)充，在資本市場占有重要的位置。我國目前的創(chuàng)業(yè)板僅是指深交所的創(chuàng)業(yè)板。

創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是“低”門檻進(jìn)入，“嚴(yán)”要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件中的財務(wù)指標(biāo)在量上低于主板，首次公開發(fā)行條件在指標(biāo)內(nèi)容上參照了主板做法，主要選取凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入、可分配利潤等財務(wù)指標(biāo)，同時附以增長率和凈資產(chǎn)指標(biāo)。另外，創(chuàng)業(yè)板在凈利潤/營業(yè)收入上設(shè)置兩套標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人符合其中之一即可。

2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式開業(yè)。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批首發(fā)企業(yè)上市交易。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革體現(xiàn)了“存量+增量”“再融資、并購重組同步實施注冊制”。

根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)定位可以具體歸納為“三創(chuàng)四新”，即企業(yè)符合創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。原則上不支持以下行業(yè)的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板申報發(fā)行上市：農(nóng)林牧漁業(yè)；采礦業(yè)；酒、飲料和精制茶制造業(yè)；紡織業(yè)；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；建筑業(yè)；交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)；住宿和餐飲業(yè)；金融業(yè)；房地產(chǎn)業(yè)；居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)。

（三）科創(chuàng)板

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市交易。

科創(chuàng)板是我國證券市場開始“注冊制”的“試驗田”，科創(chuàng)板的設(shè)立正式拉開了A股注冊制的序幕。

科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的“硬科技”。為進(jìn)一步貫徹落實國家關(guān)于科創(chuàng)板建設(shè)的部署要求，落實科創(chuàng)定位，更好地支持和鼓勵“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng)板上市，加速科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，中國證監(jiān)會于2020年3月20日頒布了《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，進(jìn)一步明確了科創(chuàng)屬性企業(yè)的內(nèi)涵和外延，提出了科創(chuàng)屬性具體的評價指標(biāo)體系。

（四）北交所

2021年9月2日，國家主席習(xí)近平在中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會上宣布，將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。2021年9月3日，北京證券交易所有限責(zé)任公司在北京正式注冊成立，這是我國第一家公司制證券交易所。2021年11月15日，北交所正式開業(yè)運(yùn)營，中國證券市場多層次結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富完善。

北交所實施轉(zhuǎn)板制度，在符合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的條件下，在北交所上市滿一年的企業(yè)可以申請直接轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板。北交所的上市公司只能來源于在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）創(chuàng)新層掛牌滿一年的公司。北交所的生命力在于特色。形成特色的關(guān)鍵，是在多層次資本市場框架下，準(zhǔn)確把握市場定位，不斷提升市場與創(chuàng)新型中小企業(yè)的契合度和適配性。在多層次資本市場框架下，北交所堅持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)定位，堅持與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場錯位發(fā)展、互聯(lián)互通，構(gòu)建了與新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層一體發(fā)展、層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，形成了具有特色的基礎(chǔ)制度安排。

四、場外交易市場

在證券市場的實際運(yùn)作中，除了集中的證券交易所之外，還有一些其他類型的證券交易市場，這些市場無集中交易場所和統(tǒng)一的交易制度，因而被統(tǒng)稱為場外交易市場（Over-the-Counter Market），又稱柜臺交易市場或店頭市場，其主要是對非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的市場。我國場外交易市場包括新三板市場、各地的產(chǎn)權(quán)交易市場，以及各地的區(qū)域股權(quán)交易所和股權(quán)登記托管中心等。以下簡要介紹區(qū)域性股權(quán)交易市場，新三板在本書第四章予以探討。

區(qū)域性股權(quán)交易市場（四板市場）是指為特定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，是公司規(guī)范治理、進(jìn)入資本市場的孵化器，也為股份公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供交易場所。四板市場的業(yè)務(wù)范圍是“以債信融資、并購重組為重點，逐步帶動股權(quán)融資”。

為了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，解決“中小企業(yè)多、融資難；社會資金多、投資難”，即“兩多兩難”問題，2012年國家允許各地重新設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場，研究并推動在滬深交易所之外進(jìn)行場外證券市場試驗。區(qū)域性股權(quán)市場是由地方政府管理的、非公開發(fā)行證券的場所，是證券市場服務(wù)小微企業(yè)的組織形式和業(yè)態(tài)，是多層次證券市場體系的組成部分。2014年以后，四板市場成為與主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板并列的我國多層次證券市場之一。

我國區(qū)域性股權(quán)交易市場主要有：重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、湖南股權(quán)交易所、齊魯股權(quán)托管交易中心、武漢股權(quán)托管交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、廣東股權(quán)交易中心、浙江股權(quán)交易中心、遼寧股權(quán)交易中心、深圳前海股權(quán)交易中心、新疆股權(quán)交易中心、海峽股權(quán)交易中心、江蘇股權(quán)交易中心、北京股權(quán)交易中心、甘肅股權(quán)交易中心和陜西股權(quán)交易中心等，還有部分地區(qū)正在加快推進(jìn)設(shè)立當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域性股權(quán)交易市場。

目前，四板市場交易不活躍，但是隨著國家加大對證券市場的開放和發(fā)展力度，四板市場在未來的作用和影響會日益明顯。

五、我國多層次資本市場體系的完善

（一）全面注冊制改革

2023年2月1日，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場格局基本形成。基于這一實際，改革后主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)地，設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。

主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

（二）多層次資本市場

我國資本市場如今已構(gòu)建成一個體系完整、層次清晰、功能互補(bǔ)的多層次市場體系（圖1-2）。各板塊不斷發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，相互銜接又錯位發(fā)展、適度競爭，共同提升服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的質(zhì)效。多層次資本市場體系日益完善的一個重要標(biāo)志是各板塊“堅守特色”。滬深主板更加突出“大盤藍(lán)籌”的特色，科創(chuàng)板堅守“硬科技”的特色，創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)保持“三創(chuàng)四新”的特點，北交所和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)注重于服務(wù)創(chuàng)新型的中小企業(yè)。

（三）互聯(lián)互通、層層遞進(jìn)

目前我國A股市場體系形成了層層遞進(jìn)、能上能下、互聯(lián)互通的格局。

地方區(qū)域性股權(quán)交易市場上托管或掛牌的公司可以申請向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌；全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，基礎(chǔ)層掛牌的公司在符合轉(zhuǎn)層的條件下，可以申請由基礎(chǔ)層掛牌公司轉(zhuǎn)層至創(chuàng)新層；在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司可以申請北交所上市。

在北交所上市滿一年的公司在符合A股其他板塊上市要求的前提下，可以申請轉(zhuǎn)板至A股其他上市板塊（如上交所的科創(chuàng)板、深交所的創(chuàng)業(yè)板等）。

對于A股上市公司（包括北交所、上交所、深交所）在不符合A股上市條件可以退市至全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的退市板塊繼續(xù)交易；全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司可以申請摘牌后繼續(xù)到四板市場進(jìn)行托管或者掛牌交易。

從推出新三板、科創(chuàng)板，到改革創(chuàng)業(yè)板，再到設(shè)立北交所及全面注冊制，十余年來，健全多層次資本市場體系始終是深化資本市場改革發(fā)展的一條主線，頂層設(shè)計清晰，“大棋局”精準(zhǔn)落子，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新發(fā)展的普惠性明顯提升，適配性大大增強(qiáng)。各方預(yù)期，多層次資本市場體系將進(jìn)一步拓展廣度深度，明晰定位分工，加強(qiáng)互聯(lián)互通，推進(jìn)形成契合實體經(jīng)濟(jì)不同發(fā)展階段的、層層遞進(jìn)的多層次市場新生態(tài)，繼續(xù)為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、支持科技創(chuàng)新、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)資本動能。

2022年5月25日，北交所“轉(zhuǎn)板第一股”觀典防務(wù)正式登陸科創(chuàng)板，多層次資本市場互聯(lián)互通機(jī)制進(jìn)一步暢通。