第一節 全球系統性風險測度的理論基礎

風險本身是一種可能帶來損失的不確定性。任何系統都可能存在著風險，凡是危及系統穩定與生存的風險，都可稱之為系統性風險。正如2008年全球金融風暴給我們的啟示，全球系統性風險是現實存在的，在某些時刻可能會突然爆發，并且帶來巨大損失。如何在國際組織、各國政府和學者們的實踐和研究的基礎上，探索建立全球系統性風險指數體系，為全球監測、管理系統性風險，為機構和企業把握全球系統性風險與機遇提供一定的基礎，是我們進行大膽研究嘗試的初衷。

一、灰犀牛、黑天鵝與混沌理論

動物們比較忙。繼“蝴蝶”之后，“黑天鵝”來了，“灰犀牛”也橫空出世了。在感謝概念創造者們良好的具象能力的同時，認真思考真實世界里這些概念代表的存在和相互關系，也是十分必要的。為什么會在全球系統性風險報告中談這個問題，原因很簡單，因為這涉及對全球系統性風險的根本看法。

（一）“黑天鵝”與“灰犀牛”：兩種危機表象

納西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb），一生專注于研究運氣、不確定性、概率和知識。他既是文學隨筆家，又是經驗主義者，還是理智的數理證券交易員，現擔任紐約大學理工學院金融工程系教授。他在2007年出版的《黑天鵝》一書中，提出了“黑天鵝”現象的概念。^[1]17世紀之前，人們從來沒有想過世界上除了白色的天鵝還會有其他顏色的天鵝，直到澳大利亞發現黑天鵝，人們認識天鵝的視野才打開。其實，在某些方面，人們過去認識的規律和判斷都被證實是錯誤或片面的。可惜的是，在金融市場中，人們總是相信有規律可以遵循，因而學者們通過不懈地努力去構建各種模型以追求利益。2007年次貸危機之后，華爾街的投資銀行開始對VaR模型^[2]進行反思，如果可以構建一個模型來預測未來風險波動范圍，其無異于構建了一臺合法的印鈔機，可以源源不斷地從市場上賺取交易利潤。而對這臺印鈔機稍加改進就可以成為一臺物理學上的永動機，這兩臺機器可以一勞永逸地解決人類關于財富和能源的問題。而人類制造永動機的努力早就被證明是徒勞的，一勞永逸地解決財富和能源問題，顯然更不可能。黑天鵝事件指的是非常難以預測，且不尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應甚至顛覆。用數學語言講，即小概率隨機事件真的發生了并產生了重大負面沖擊，如“9.11”事件、泰坦尼克號的沉沒、全球金融風暴等。“黑天鵝”事件有3個特點：一是意外性；二是重大影響；三是人們事后會為它的發生編造理由，并且或多或少認為它是可解釋和可預測的。但從“黑天鵝”事件產生的邏輯來看，世界是不可預測的，你不知道的事比你知道的事更有意義。當然，你不知道的事也比你知道得多。

米歇爾·渥克稱自己的《灰犀牛》一書并不是反對《黑天鵝》及其理論，而是對其理論的一種補充。^[3]該書以“灰犀牛”比喻大概率且影響巨大的潛在危機。相對于“黑天鵝”事件的難以預見性和偶發性，“灰犀牛”事件不是隨機突發事件，而是在一系列警示信號和跡象之后出現的大概率事件。例如，2008年美國房地產泡沫集中爆發以及在此之前的諸多泡沫破裂；颶風卡特里娜和桑迪以及其他自然災害后的毀滅性余波；顛覆了傳統媒體的虛擬現實技術；蘇聯的迅速衰敗和中東地區的混亂，在事前均出現過明顯的跡象。人們應對“灰犀牛”的反應通常有5個階段：第一個階段是否認；第二階段是混日子，想辦法把問題推給將來；第三個階段是判斷性階段，對于到底該做什么爭吵不休；第四個階段是驚恐階段；第五個階段是行動階段或崩潰階段。

在第五次全國金融工作會議后，人民日報在其2017年7月17日頭版刊發的評論員文章《有效防范金融風險》中提到，防范化解金融風險，需要增強憂患意識……既防“黑天鵝”，也防“灰犀牛”，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。中央財經領導小組辦公室發言人27日在國務院新聞發布會上表示，黨中央非常重視防范和化解金融風險，始終要求守住底線，特別是守住不發生系統性金融風險的底線。“黑天鵝”和“灰犀牛”兩類事件都有可能沖擊金融風險底線，將以不同思路和辦法應對防范。“黑天鵝”主要是指沒有預料到的突發事件或問題。對這類事件要保持清醒頭腦和高度敏感性，特別是在當前經濟運行基礎尚不牢固的情況下，一定要增強憂患意識和風險意識。“要加強跟蹤監測分析，加強預警預測，及時發現一些經濟運行中的趨勢性和苗頭性問題，未雨綢繆，制訂好預案，防患于未然，不打無準備之仗。”“灰犀牛”事件一般是指問題很大、早有預兆，但是沒有給予足夠重視，從而導致嚴重后果的問題或事件。“對于‘灰犀牛’事件，因為問題已經存在，也有征兆，所以要增加危機意識，堅持問題導向。對存在的‘灰犀牛’風險隱患，如影子銀行、房地產泡沫、國有企業高杠桿、地方債務、違法違規集資等問題，要摸清情況，區分輕重緩急和影響程度，突出重點，采取有效措施，妥善加以解決。”

與將“黑天鵝”和“灰犀牛”簡單并列的方式不同，經濟學家萬喆提出：每一只“黑天鵝”背后，都潛藏著一頭“灰犀牛”。在她看來，灰犀牛與黑天鵝誰更危險？這或許本身就是個錯誤的問題。她認為，塔勒布事實上正是回答了渥克寫《灰犀牛》時想解決的問題：“為什么我們對迫在眉睫的危機不能先知先覺，提早預防呢？”進而分析指出，每只“黑天鵝”后面，都有“灰犀牛”。在小概率的大災難面前，災難的巨大陰影早就鋪天蓋地了。她列舉了全球金融風暴例子來進行說明，每一個“黑天鵝”事件的背后，都潛藏著一個巨大的“灰犀牛”式危機。她舉索羅斯掌握做空時機的例子來說明：有時候，“灰犀牛”式危機越是嚴重，我們越難看到它的存在，就越難逃離它的進攻路線。于是，我們說它們是“黑天鵝”。“黑天鵝”理論提醒人們注意那些意料之外的事件，但事實是，我們常常忽略了那些可以預期的事件。因此，關注、化解“灰犀牛”危機，也是化解那些無法關注的“黑天鵝”事件的最好方式。

（二）“蝴蝶效應”與混沌理論：一種認知真實世界的系統性思維

應該說，萬喆將對兩者的關系的認知提升到了一定的高度。但是，這個世界在“灰犀牛”與“黑天鵝”之外還存在著什么，與這兩者是什么關系呢？或者說，危機之外的世界與危機本身是什么關系呢？危機發生的路徑與過程與危機之外的世界有沒有關系，它們是不是處于同一個系統整體之中呢？我們從“蝴蝶效應”相關的混沌理論來進一步探討。

混沌理論（Chaos Theory）通常用“蝴蝶效應”（The Butterfly Effect）加以形象地說明。“蝴蝶效應”是指在一個動力系統中，初始條件下微小的變化能帶動整個系統的長期的巨大的連鎖反應。對于這個效應最常見的闡述是：“一只南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，可以在兩周后引起美國得克薩斯州的一場龍卷風。”

混沌理論是一種兼具質性思考與量化分析的方法，用來探討動態系統中（如人口移動、化學反應、氣象變化、社會行為等）必須用整體、連續的而不是單一的數據關系才能加以解釋和預測的行為。1963年，美國氣象學家愛德華·諾頓·洛倫茨提出混沌理論，非線性系統具有的多樣性和多尺度性，其最大的貢獻是用簡單的模型獲得明確的非周期結果。該理論認為在混沌系統中，初始條件十分微小的變化，經過不斷放大，對其未來狀態會造成巨大的差別。

混沌理論有3個原則：一是能量永遠會遵循阻力最小的途徑；二是始終存在著通常不可見的根本結構，這個結構決定阻力最小的途徑；三是這種始終存在而通常不可見的根本結構，不僅可以被發現，而且可以被改變。我們以混沌理論的“蝴蝶效應”來分析世界，其前提條件是類似的，即完全自由流動空氣（資金）、確定的動力源（美元匯率波動）和全球多類不確定性事件。在此基礎上，進一步分析可能出現的不可預期的系統性影響。

真實世界是非線性的系統，混沌理論解釋的是非周期性結果，常常不具有線性的周期性，但如果時間足夠長，非線性也會有周期性的結果。比如，大西洋的颶風和太平洋的臺風是有季節性的；比如，經濟的各種周期理論，尤其是長周期理論；比如，金融危機在全球的不斷出現等。

因此，“黑天鵝”的出現、“灰犀牛”的存在，兩者是非線性系統的一種混沌表現是無疑的。每一個“黑天鵝”背后都有相應場景里的“灰犀牛”長期存在，比如溫室效應與一場氣候災難，比如工業化發展與城市霧霾，比如人口限制政策與人口斷裂，比如一場金融創新與金融危機，比如一場突如其來的地震，等等。這個場景其實就是現實存在的每個系統，每個系統的存在和運轉是非線性的，但并非完全沒有規律和跡象可循。更為重要的是，在這個場景中，未來的“黑天鵝”與當下的“灰犀牛”與過去的正常發展是同一個系統，而在這個系統中如何出現從過去、現在到未來的從正常發展到“灰犀牛”再到“黑天鵝”，則是混沌理論可以著力的地方。

如何著力？重在系統化、整體化和歷史思維，在于監測體系的建設與長期的跟蹤觀測與分析，更在于應對機制與應對能力的建設。而如果停留在“頭疼醫頭，腳痛醫腳”的思維階段，會有如下三種可能的后果。第一種，“黑天鵝”防不住，一是提前找不到蛛絲馬跡；二是爆發后沒有應對能力。第二種，“灰犀牛”擰不清，一是找不準“灰犀牛”（甚至有指驢為馬的可能）；二是不能正確認識“灰犀牛”存在的根源；三是難以痛下決心解決真正存在的問題，大家都在等待靴子落地。第三種，發展與改革停滯，既然解決不了問題，就忙當前看得著也摸得著的事，大家都很忙，而發展的正確方向偏離了，改革的步伐停頓了。

事實上，如地震預警系統一樣，我們對真實世界實時監測體系的建立，也是從各種力量的積累與變化來判斷未來可能的變化，說是預測也可，說是掌握實時情況也可。在這里，所有的監測系統并不是為了防范危機而建立的，也不是為了預測危機而建立的，更多的是為了實時把握真實系統的狀況，并通過壓力測試等方式做出預防性防范或者調整。我們的全球系統性風險指數體系就是基于如上思維做出的一種嘗試，是對真實世界的實時監測，是對風險與機遇的共同監測。

二、以全球價格體系把握全球系統性風險

（一）以全球價格體系把握灰箱

隨著全球金融危機的爆發，大家對全球系統性風險的概念不再陌生，全球系統性風險的重要性也日益體現出來，各大組織、職能部門對全球系統性風險的重視也日益提升，如IMF（國際貨幣基金組織）、BIS（國際清算銀行）和FSB（金融穩定理事會）等國際組織，歐盟等區域性組織，各國央行等職能部門，也在關注全球系統性風險。人們對于全球系統性風險的討論也日益增加，對于全球系統性風險的監控和管理也在逐步展開。事實上，隨著全球化、金融化、泡沫化的發展，系統性風險日益具有全球化的特征。

但是，對于系統性風險的理解，大家多局限于金融系統的風險，多認為是全球金融體系的系統性風險。事實上，隨著全球金融化進程的推進，金融的觸角日益深入人類社會生活的方方面面，從各種層次的金融市場，到金融機構、金融監管，再到金融行為，無不如此。相應地，全球系統性風險常常也會“傳染”到全球金融體系中去，如戰爭、政變、恐怖襲擊、全球傳染性疾病、地震、海嘯等全球系統性風險，除了自身可能帶來的死亡、難民、政局動蕩等之外，也常常會導致股票市場、債券市場、外匯市場、貨幣市場和商品市場的波動，嚴重的還會影響到金融機構、人們的金融行為，甚至會導致金融監管模式的改變。

當然，全球金融體系本身也是全球系統性風險的創造者，如貨幣匯率的巨大波動，金融泡沫的破裂、股市的暴跌，有外部系統性風險的原因，有經濟風險釋放的原因，也有金融系統中金融機構操作的問題、金融市場漏洞被利用的問題。

因此，當我們談論全球系統性風險時，盡管它常常體現為全球金融體系的系統性風險，但并不僅僅指的是全球金融體系的系統性風險。同時，當我們談全球金融體系的系統性風險時，也常常并不僅指金融機構自身產生的風險以及金融體系變革產生的風險，或兩者導致金融市場變動的風險，還常常指外部沖擊導致的系統性風險。

此外，講系統性風險通常含有質的含義，通常講的系統性風險是指風險的量積累到一定程度后出現的巨大風險，常常有猝然發生、難以應對的特點。但是，風險是始終存在的，與機遇一樣一直存在。系統性風險也是一種風險，也不是隨時爆發的，那么，它是隨時存在的嗎？它可以通過測量來把握嗎？它可以隨時測量嗎？

事實上，系統性風險的測量，不是測量其爆發時這一個極端情況，而測量的是風險與機遇的現實情況，在這個連續的現實情況中才能發現突變的極端情況。因此，系統性風險的測量首先是對全球經濟金融體系，甚至是對更廣泛含義的全球生態體系的了解和把握，其次是將風險與機遇這個似二實一的兩類指標統一為一種指數度量，即“0—100”的指數，往0走就是風險越來越高，往100走就是機遇越來越高。最后系統性風險指數是一個體系，最高級別的就是全球系統性風險指數體系，下面的細分可以有區域系統性風險、國別系統性風險、行業系統性風險和重要金融機構的系統性風險等。明乎此，我們才能進一步構建全球系統性風險指數體系，以全球金融體系為基礎來構建全球系統性風險指數體系。

隨著以市場化和金融化為重要推動力的全球化不斷深入，全球經濟金融日益具有開放性，逐漸融合成一個關系日益緊密的全球系統，全球貿易和金融市場也逐漸成為全球化的重要表現。全球經濟金融系統和相關的系統非常復雜，即便不是一個“黑箱”，也是一個半黑半白的“灰箱”，但絕對不是一個“白箱”。在這個“灰箱”之中，有若隱若現的各種金融市場、金融機構和金融監管，但通過國際組織、主要國家和學者的研究情況來看，目前對全球系統性風險的把握并不理想。

以全球匯率體系、全球物價體系和全球金融市場的股票價格體系和債券價格體系，日益成為全球經濟金融系統的標志，代表著全球經濟金融系統的狀況，而全球購買力平價作為一種全球經濟系統的參考價格體系，也日益被國際組織應用到諸多方面。筆者在《蝶變：從金融風暴走向全球共治》^[4]一書中，將美元兌某經濟體的匯率與該經濟體的購買力平價的比值，稱之為經濟潛力空間比值，并對186個國家進行了經驗分析，并與曹遠征首席多次探討其合理性。同時，對于物價和經濟狀況而言，都是以月或季為間隔的數據，筆者團隊通過對月度數據的分析，獲得了2年期國債收益率與經濟物價良好的相關性，遂以2年期國債收益率作為經濟物價的代表。于是，筆者團隊在編制國家系統性風險指數時，以全球價格體系為基礎，取了5個共同的維度，試圖按全球一價率^[5]來獲得全球系統性風險指數。這5個維度是：經濟潛力、經濟物價（2年期國債收益率歷史利差）、國債利差（10—2年期期限利差）、股票指數和匯率。

（二）從全球經濟金融系統內部出發把握系統性風險面臨的困境

全球經濟金融系統內部當然應盡可能地把握各種各樣的指標與它們之間的關系，因為這些都非常有價值，但這也可能會導致兩個結果：一是只見樹林不見森林，只見細節不見整體；二是可能不會將精力放到尋找系統內部沖突和化解系統內部沖突這一核心問題上來。

事實上，全球化過程中一些發達國家的過度金融化，形成過度的金融權力，依賴美元核心的國際貨幣體系，利用全球化的經濟金融系統，操縱其他金融化不足的金融市場，導致各種危機，俗稱“剪羊毛”。對此，金融大亨索羅斯稱，是因為這些國家存在著漏洞。漏洞當然存在，但擁有過度金融實力的機構和個體操縱或利用市場的這種漏洞，盡管在表面上有市場經濟的自由交易原則作借口，但其本質顯然不是善意之舉。其實大謬不然，原因很簡單：一是市場經濟和人類的道德原則是不沖突的，亞當·斯密在《國富論》后，也完成了《道德情操論》一書；二是操縱市場本身就是一種犯罪，只是因為某些經濟體缺乏相應的法律規范、國際社會缺乏相應的全球治理規則而已。

不僅如此，在一個經濟體內部，尤其是新興市場經濟體和快速發展的發展中國家，金融化飛速發展，金融深化獲得了一定成績，金融深化的規則體系卻沒有建立起來，相應的監管體系存在著缺失或漏洞，金融權力為少數財富提前積累者所操控，便會出現各種市場操縱和市場合謀行為，甚至有監管者本身會成為市場合謀的一方。

三、全球系統性風險指數體系研究的意義

全球系統性風險指數體系包括全球系統性風險指數、區域系統性風險指數、國家系統性風險指數和行業系統性風險指數。其中，全球系統性風險指數包括了以美國金融市場與商品市場為基礎的指數和美、日、中、英、法、德六國系統性風險指數為基礎的指數；區域系統性風險指數以區域內的國家系統性風險指數為基礎，本報告中完成了“一帶一路”倡議區域及其7個子區域的系統性風險指數；行業系統性風險指數為行業的市場指標和財務指標為基礎，本報告中完成了金融行業的系統性風險指數。

（一）理論意義

從理論研究上來講，全球系統性風險指數的研究工作具有一定的開創性，體現在如下幾個方面。

第一，恰當地界定全球系統性風險的內涵與外延。不僅從全球金融體系出發來看全球系統性風險至為關鍵，盡管談全球系統性風險通常是指全球金融系統性風險。全球系統性風險指數是由全球層面、區域層面、國家層面和行業層面構成的。行業層面通常是金融行業，但遠不僅僅是金融行業。

第二，指出了全球系統性風險指數體系的構成與測量方法。此外，風險指數實際上可以稱之為風險—機遇指數，是“0—100”的指數，指數趨向0時指風險上升，指數趨向100時指機遇上升，從而將日常的風險與機遇的度量與系統性風險的度量統一起來，讓這種測量恢復到全球金融體系和全球生態體系當中去。

第三，全球風險指數體系的模糊實時性，方便實時監測。以全球化和金融化為前提，以金融市場為全球系統性風險的體現指標，將原來滯后1年左右的監測指標改變為實時監測，大大提高了全球系統性風險監測的效率，也提供了足夠采取措施的時間。

第四，全球風險指數體系的歷史性和動態壓力測試。相關指數編制后的歷史回溯可以考察與檢驗相應指數的趨勢性，擬合度越好，對未來的預測可能性就越高，歷史上的重大事件的壓力檢測效果，實際上也可以成為動態壓力測試的模仿對象。

第五，以全球一價率進行全球投資的評估與定價。在傳統的匯率考量基礎上，加入風險維度，可以改變全球會計準則。相關的風險評估維度可以從全球系統性風險、國別風險、行業風險和企業風險的體系中貫徹全球一價率進行資產與負債、投資收益的評估。

第六，在此基礎上，可以進一步構建世界金融模型。

（二）實踐意義

全球系統性風險指數體系的研究，具有以下4個方面的實踐意義。

第一，對于全球系統性風險監管而言，不管是對各國際組織，還是對各國宏觀角度的審慎監管，都可提供一個可以不斷優化發展的、實時的指數基礎，在一定程度上可以解決目前全球系統性風險監管乏力、缺乏前瞻性和預測性的難題。

第二，對于日益全球化的中國而言，既可以提升中國在全球系統性風險監控上的話語權，促進國際金融秩序的改革，也可以實時監測全球系統性風險和國內系統性風險，尤其是金融改革中的系統性風險，控制風險的爆發與傳染。

第三，可以將全球系統性風險指數體系演變為全球定價標準，推動全球定價標準的變革，從而使中國在全球評級和風險評價中擁有全球一致標準的話語權。

第四，可以將全球系統性風險指數體系演變為全球風險規避工具或者保險工具，可以在指數交易中規避全球系統性風險。

四、全球系統性風險指數體系的不斷完善與應用

對于全球系統性風險自身的界定、測量、監控和管理，尚無有效的、系統性的討論。北京睿信科信息科技有限公司在2014年就已經開始了全球系統性風險指數的研究，2015年西南財經大學全球金融戰略實驗室與北京睿信科信息科技有限公司合作，進一步展開了對全球系統性風險的定義、測量、監控和管理的研究工作，本期成果就是幾年來研究工作的結晶。

（一）全球系統性風險指數體系的局限

盡管全球系統性風險指數體系在理論上和實踐上都有所創新，在一些問題的認識上有所突破，但不管是從全球系統性風險指數體系的編制，還是全球系統性風險指數體系本身來看，都存在著各自的局限之處。

從全球系統性風險指數體系的編制來看，存在著如下五個局限：一是注重了全球系統性風險指數評測體系的統一，但對于各個國家的差異重視得不夠；二是按照全球系統性風險指數體系全球統一、日常波動的數據要求，全球系統性風險指數體系的指標選擇相對受限；三是從全球化和金融化（主要是市場化）出發，將全球系統性風險指數體系主要確定為金融市場指標，對于一些金融化深度不夠，金融市場不太發達國家的數據評估而言的確可能存在著不準確的情況，所以在國別系統性風險指數中加入了經濟潛力風險指標和經濟物價風險指標；四是受指標選擇受限和大批量數據處理的壓力，指數編制中一些合理化的方法暫時未能應用，有待今后的進一步完善；五是在統一時間軸的要求下，受不同指標數據開始時間不一致的影響，采用了“模糊精確”的指導思想，在指數編制過程中采用了分段擬合的方法。

從全球系統性風險指數體系本身來看，也存在著5個方面的不足：一是全球系統性風險指數本身是雙指數運行，或者是雙指數分兩段運行；二是區域系統性風險指數和行業系統性風險指數有待開發，目前只完成了“一帶一路”倡議區域系統性風險指數評估，未來還有待于進一步開拓；三是實時的變化不能充分體現在本報告之中，需要系統加以實時地維護和展現；四是目前的全球系統性風險指數體系偏重預警，未來還可考慮將其他一些指標加以動態化，復合加到目前的動態系統性風險指數體系當中，加強系統性風險預警的有效性和準確性；五是國別系統性風險指數的橫向比較存在著一定的局限性，依賴于各國的全球化水平，因此當前只有參考價值。

（二）全球系統性風險指數體系的應用

全球系統性風險指數并不是一個指數，而是可以被看成一個指數體系，最高層次是全球系統性風險指數，下面可以是區域、國家、省市維度的指數，它也可以是金融機構維度的指數，也可以是金融市場維度的指數，還可以是行業維度的指數。

如果這個認識是恰當的，那么，全球系統性風險指數體系與國別系統性風險指數體系、行業風險指數體系和機構風險指數體系、市場風險指數體系就構成了一個全球的監測網絡。這個監測網絡可以為國際組織、國家政府、企業和金融機構、全球資產配置的個人所用。由于指數本身是風險與機遇的度量，是從自己角度出發對全球系統性風險與機遇的把握，行為的選擇作出獨立的決策。

除了規避風險把握機遇之外，對于國際組織、國家政府和國際機構而言，更為重要的是如何改善治理和管理水平。對于國際組織是改善全球治理水平，促進全球共治水平的不斷提升；對于國家政府而言，是如何改善國家治理水平，注重全球系統性風險可能給自身帶來的負面影響，不斷提高自身國家掌控系統性風險的能力，把握國家面臨的全球系統性機遇和國家發展的系統性機遇；對于國際機構與跨國公司而言，是如何提升自己的管理水平，使自己在全球系統性風險前變得更強大。