第一章 緒論

第一節(jié) 導(dǎo)言

2015年中國(guó)股市的暴跌雖未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，但引起了監(jiān)管層對(duì)融資業(yè)務(wù)的重點(diǎn)關(guān)注（李稻葵，2015）。融資業(yè)務(wù)在我國(guó)尚屬新興業(yè)務(wù)，政府對(duì)于如何監(jiān)管和調(diào)控其風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)略顯不足：長(zhǎng)期以來(lái)一直采用固定的保證金比例（包括初始保證金比例和維持擔(dān)保比例）和抵押物折算比例。隨著該業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，此類做法的局限性日益突出。例如，在大部分時(shí)間里，投資者的資金被以保證金的方式占用，加大了投資的機(jī)會(huì)成本，降低了資金的使用效率。而當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生頻繁、較大波動(dòng)時(shí)，收取的保證金可能無(wú)法覆蓋存在的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)券商（又稱證券公司）被迫提高保證金比例，又會(huì)給投資者帶來(lái)意外的沖擊，從而降低其進(jìn)行融資交易的意愿，長(zhǎng)期下去將導(dǎo)致融資業(yè)務(wù)的萎縮。

對(duì)于如何設(shè)置合理的保證金水平，即確定在違約風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)性兩者之間達(dá)到平衡的最優(yōu)保證金水平這一問(wèn)題，學(xué)術(shù)界觀點(diǎn)不一。大多數(shù)研究（尤其是國(guó)外研究）的重點(diǎn)都集中在期貨保證金水平的設(shè)置上，具體方法大致可分為數(shù)理統(tǒng)計(jì)法（Longin，1999；Cotter，2001；Cotter and Dowd，2006）、經(jīng)濟(jì)建模法（Brennan，1986；Shanker and Balakrishnan，2005）和期權(quán)定價(jià)法（Bates and Craine，1999；Knott and Mills，2002）。三種方法各有利弊。而國(guó)內(nèi)關(guān)于融資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究則主要集中在定性分析上，缺乏實(shí)際可操作性（陳紅，2008；朱曉會(huì)，2008；張成軍和謝玉海，2010）。近年來(lái)少數(shù)學(xué)者也開(kāi)始探討融資保證金的設(shè)置問(wèn)題，如王鑫等（2011）和張梓靖（2016）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（Value at Risk，VaR）可用于設(shè)定合理的融資保證金比例。孟科學(xué)和鄒進(jìn)文（2012）通過(guò)借鑒Diamond和Dybvig（1983）的“三期”分析框架和效用與均衡分析法，確定了市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)一般均衡時(shí)的初始擔(dān)保水平及其決定機(jī)制。王周偉（2012）則根據(jù)歐式看跌期權(quán)定價(jià)的原理探討融資保證金比例的個(gè)性化、動(dòng)態(tài)化設(shè)置問(wèn)題。它們的共同缺點(diǎn)在于保證金比例的設(shè)置尚不能充分反映中國(guó)國(guó)情和資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，因此缺乏實(shí)際應(yīng)用的有效性。

市場(chǎng)引入保證金制度的初衷在于約束杠桿交易量、調(diào)節(jié)市場(chǎng)波動(dòng)、降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。Hsieh 和 Miller（1990）、Lee 和 Yoo（1993）、Hsu（1996）及 Brumm 等（2015）分別對(duì)美國(guó)、日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)行研究，指出保證金比例不宜頻繁調(diào)整，應(yīng)注意平衡和協(xié)調(diào)市場(chǎng)交易的安全性和流動(dòng)性。而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)保證金比例的調(diào)整進(jìn)行深入探討，如王周偉（2012）的歐式期權(quán)定價(jià)法雖可解決保證金比例的動(dòng)態(tài)化設(shè)置問(wèn)題，但缺乏合理的依據(jù)來(lái)判斷目前的保證金比例是否應(yīng)隨之改變，因此缺乏現(xiàn)實(shí)意義。

經(jīng)濟(jì)理論表明保證金制度的實(shí)施可有效提高杠桿交易的成本，從而達(dá)到約束其市場(chǎng)規(guī)模的目的。實(shí)證檢驗(yàn)則得出兩類不同的結(jié)論：如 Dutt 和 Wein（2003）發(fā)現(xiàn)保證金的調(diào)整對(duì)杠桿交易量有重要影響，而 Phylaktis 和 Aristidou（2013）通過(guò)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)卻無(wú)法得出上述結(jié)論。現(xiàn)有文獻(xiàn)，尤其是針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究，尚未對(duì)保證金的調(diào)整影響融資交易量的多少做出分析，因此無(wú)法為判斷調(diào)控政策實(shí)施的有效性提供依據(jù)。

本書(shū)針對(duì)我國(guó)融資保證金比例設(shè)置中存在的不足，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)（Figlewski，1984；Huang et al.，2012），并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，提出新的系統(tǒng)研究融資保證金比例的方法。具體而言，本書(shū)改進(jìn)了原有的券商損失的條件概率（券商首次發(fā)出催繳保證金通知并強(qiáng)制平倉(cāng)后，券商蒙受損失的概率）模型，并將此應(yīng)用至82只時(shí)間能追溯至2010年3月31日融資交易試點(diǎn)啟動(dòng)日并且迄今依然為融資標(biāo)的的股票，以求解最優(yōu)動(dòng)態(tài)初始保證金比例和維持擔(dān)保比例（或統(tǒng)稱為保證金系統(tǒng)），即探討保證金比例的設(shè)置與調(diào)整問(wèn)題。同時(shí)本書(shū)進(jìn)一步探討了保證金比例與融資交易量（額）的關(guān)系，通過(guò)回歸模型的建立，量化了保證金比例的調(diào)整對(duì)融資交易量（額）的影響，為政府確定合理的融資規(guī)模提供了科學(xué)依據(jù)。

下一節(jié)將探討上述融資風(fēng)險(xiǎn)控制領(lǐng)域的具體技術(shù)細(xì)節(jié)，為本書(shū)后續(xù)的理論和實(shí)證分析做準(zhǔn)備。