第一章 緒論

第一節 導言

2015年中國股市的暴跌雖未對實體經濟產生實質性的影響，但引起了監管層對融資業務的重點關注（李稻葵，2015）。融資業務在我國尚屬新興業務，政府對于如何監管和調控其風險的經驗略顯不足：長期以來一直采用固定的保證金比例（包括初始保證金比例和維持擔保比例）和抵押物折算比例。隨著該業務的進一步發展，此類做法的局限性日益突出。例如，在大部分時間里，投資者的資金被以保證金的方式占用，加大了投資的機會成本，降低了資金的使用效率。而當市場發生頻繁、較大波動時，收取的保證金可能無法覆蓋存在的風險。此時券商（又稱證券公司）被迫提高保證金比例，又會給投資者帶來意外的沖擊，從而降低其進行融資交易的意愿，長期下去將導致融資業務的萎縮。

對于如何設置合理的保證金水平，即確定在違約風險和市場流動性兩者之間達到平衡的最優保證金水平這一問題，學術界觀點不一。大多數研究（尤其是國外研究）的重點都集中在期貨保證金水平的設置上，具體方法大致可分為數理統計法（Longin，1999；Cotter，2001；Cotter and Dowd，2006）、經濟建模法（Brennan，1986；Shanker and Balakrishnan，2005）和期權定價法（Bates and Craine，1999；Knott and Mills，2002）。三種方法各有利弊。而國內關于融資風險控制的研究則主要集中在定性分析上，缺乏實際可操作性（陳紅，2008；朱曉會，2008；張成軍和謝玉海，2010）。近年來少數學者也開始探討融資保證金的設置問題，如王鑫等（2011）和張梓靖（2016）認為風險價值法（Value at Risk，VaR）可用于設定合理的融資保證金比例。孟科學和鄒進文（2012）通過借鑒Diamond和Dybvig（1983）的“三期”分析框架和效用與均衡分析法，確定了市場實現一般均衡時的初始擔保水平及其決定機制。王周偉（2012）則根據歐式看跌期權定價的原理探討融資保證金比例的個性化、動態化設置問題。它們的共同缺點在于保證金比例的設置尚不能充分反映中國國情和資本市場的現實狀況，因此缺乏實際應用的有效性。

市場引入保證金制度的初衷在于約束杠桿交易量、調節市場波動、降低價格風險。Hsieh 和 Miller（1990）、Lee 和 Yoo（1993）、Hsu（1996）及 Brumm 等（2015）分別對美國、日本、韓國和中國臺灣地區進行研究，指出保證金比例不宜頻繁調整，應注意平衡和協調市場交易的安全性和流動性。而國內現有文獻并未對保證金比例的調整進行深入探討，如王周偉（2012）的歐式期權定價法雖可解決保證金比例的動態化設置問題，但缺乏合理的依據來判斷目前的保證金比例是否應隨之改變，因此缺乏現實意義。

經濟理論表明保證金制度的實施可有效提高杠桿交易的成本，從而達到約束其市場規模的目的。實證檢驗則得出兩類不同的結論：如 Dutt 和 Wein（2003）發現保證金的調整對杠桿交易量有重要影響，而 Phylaktis 和 Aristidou（2013）通過數據檢驗卻無法得出上述結論。現有文獻，尤其是針對中國市場的研究，尚未對保證金的調整影響融資交易量的多少做出分析，因此無法為判斷調控政策實施的有效性提供依據。

本書針對我國融資保證金比例設置中存在的不足，借鑒現有文獻（Figlewski，1984；Huang et al.，2012），并結合中國市場的現狀和特點，提出新的系統研究融資保證金比例的方法。具體而言，本書改進了原有的券商損失的條件概率（券商首次發出催繳保證金通知并強制平倉后，券商蒙受損失的概率）模型，并將此應用至82只時間能追溯至2010年3月31日融資交易試點啟動日并且迄今依然為融資標的的股票，以求解最優動態初始保證金比例和維持擔保比例（或統稱為保證金系統），即探討保證金比例的設置與調整問題。同時本書進一步探討了保證金比例與融資交易量（額）的關系，通過回歸模型的建立，量化了保證金比例的調整對融資交易量（額）的影響，為政府確定合理的融資規模提供了科學依據。

下一節將探討上述融資風險控制領域的具體技術細節，為本書后續的理論和實證分析做準備。