三 住房金融風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）個(gè)人住房抵押貸款整體風(fēng)險(xiǎn)較小

近年來(lái)，我國(guó)住房市場(chǎng)處于異常繁榮的時(shí)期，個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模不斷增長(zhǎng)，但個(gè)人住房抵押貸款不良率長(zhǎng)期較低。2018年末，我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款不良率僅為0.30%，遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行1.83%的整體貸款不良率，整體風(fēng)險(xiǎn)較?。ㄒ?jiàn)圖1-12）。究其原因，主要包括以下三個(gè)方面。第一，我國(guó)實(shí)施較為審慎的住房信貸政策。銀行要求居民購(gòu)買(mǎi)首套住房的首付比例不得低于30%（使用公積金貸款可以下調(diào)至20%，部分住房不限購(gòu)城市可以下調(diào)至25%），購(gòu)買(mǎi)二套住房的首付比例不得低于50%。較高的首付比例要求使住房貸款抵押物充足，抵御住房?jī)r(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。第二，來(lái)自銀行對(duì)第一還款來(lái)源居民收入的風(fēng)險(xiǎn)控制。由于居民收入相較于企業(yè)收入現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，且近年來(lái)居民收入伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直呈上升趨勢(shì)，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；加之銀行在放貸時(shí)要求居民月收入達(dá)到還款月供的2倍以上，這一措施也很好地控制了風(fēng)險(xiǎn)。第三，我國(guó)房?jī)r(jià)呈持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。我們可以將住房貸款看作銀行賣(mài)給居民的關(guān)于房?jī)r(jià)的看漲期權(quán)，伴隨著房?jī)r(jià)的上漲，抵押品價(jià)值也隨之上升，在這樣的情況下居民是沒(méi)有違約動(dòng)力的。正因如此，個(gè)人住房抵押貸款仍是金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

圖1-12 2007～2018年商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款不良率及商業(yè)銀行貸款不良率

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》、Wind。

從預(yù)測(cè)的角度，我們還估算了一線城市和部分二線城市的新增住房貸款價(jià)值比[4]（Loan to Value，LTV），該指標(biāo)可以反映房?jī)r(jià)下跌可能對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響程度。如果LTV的數(shù)值較低，說(shuō)明購(gòu)房者使用自有資金的比例較高，則商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)較低。2019年，一線城市中北京的新增住房貸款價(jià)值比有所下降，平均為24.88%，屬于較低水平，風(fēng)險(xiǎn)不大；深圳的平均新增住房貸款價(jià)值比為57.49%，處于合理水平（見(jiàn)圖1-13a）；上海的風(fēng)險(xiǎn)也不大，2019年平均新增住房貸款價(jià)值比為26.42%；廣州的新增住房貸款價(jià)值比在2018年下半年再次出現(xiàn)上漲，自2019年第二季度開(kāi)始回落，2019年平均新增住房貸款價(jià)值比為59.84%（見(jiàn)圖1-13b）。二線城市方面，東部地區(qū)杭州、南京和廈門(mén)的杠桿支撐作用較強(qiáng)，2018年初以來(lái)新增住房貸款價(jià)值比呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。2019年，杭州的平均新增住房貸款價(jià)值比為63.64%；南京的平均新增住房貸款價(jià)值比為57.36%；廈門(mén)的新增住房貸款價(jià)值比一直維持較高水平，2019年平均新增住房貸款價(jià)值比為62.99%（見(jiàn)圖1-13c）。中西部地區(qū)城市的杠桿支撐作用較弱，2019年鄭州的平均新增住房貸款價(jià)值比為31.03%；武漢和天津的平均新增住房貸款價(jià)值比在第一季度時(shí)有所反彈，之后開(kāi)始回落，全年平均新增住房貸款價(jià)值比分別為32.15%和28.71%，風(fēng)險(xiǎn)較?。ㄒ?jiàn)圖1-13d）。

圖1-13 2012～2019年一線城市和部分二線城市新增住房貸款價(jià)值比（3個(gè)月移動(dòng)平均）

資料來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室房地產(chǎn)金融研究中心估算。

（二）房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)方面

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、資金循環(huán)周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)決定了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)僅靠自有資金和內(nèi)源性融資無(wú)法支持住房項(xiàng)目開(kāi)發(fā)所需的大規(guī)模資金，這就使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)等投資活動(dòng)的同時(shí)，必須不斷地進(jìn)行外源性資金融通活動(dòng)。從具體融資方式來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的主要融資渠道包括銀行貸款、信托等非銀行機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行債券融資、股權(quán)融資、私募基金融資、海外融資、應(yīng)付賬款等商業(yè)信用融資。總體來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資方式復(fù)雜，不同渠道的融資規(guī)模、融資難易程度和融資成本差距較大，且受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的影響較大。2019年，金融監(jiān)管部門(mén)加大了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范力度，第二季度以來(lái)央行和銀保監(jiān)會(huì)加大了對(duì)銀行貸款、信托和債券融資（目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)三個(gè)最主要的融資渠道）的監(jiān)管力度，進(jìn)一步嚴(yán)控資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。隨著國(guó)內(nèi)政策的收緊，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資難度不斷增大，資金壓力越來(lái)越大。在強(qiáng)監(jiān)管下，房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。

最常用的衡量企業(yè)短期償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)是流動(dòng)比率與速動(dòng)比率，這兩個(gè)指標(biāo)可以反映企業(yè)用可以快速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)償還到期短期債務(wù)的能力，體現(xiàn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)短期負(fù)債的保障程度。我國(guó)110家A股房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率在2017年之后呈持續(xù)下降趨勢(shì)，2019年第三季度分別是1.44、0.48（見(jiàn)圖1-14）。一般認(rèn)為企業(yè)流動(dòng)比率至少大于1，理想的流動(dòng)比率為2左右；企業(yè)速動(dòng)比率至少大于0.5，理想的速動(dòng)比率為1左右。雖然流動(dòng)比率指標(biāo)大于短期償債能力的最低數(shù)值要求，但小于指標(biāo)理想的數(shù)值；速動(dòng)比率數(shù)值小于經(jīng)驗(yàn)值的最低要求。

圖1-14 A股房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率情況

資料來(lái)源：Wind。

不斷走低的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，意味著短期償債能力在明顯下降，短期償債風(fēng)險(xiǎn)在逐漸積累，若未來(lái)住房銷(xiāo)售狀況出現(xiàn)大幅下滑，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中占比較高的存貨部分無(wú)法快速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)很容易出現(xiàn)資金鏈緊張導(dǎo)致的短期債務(wù)違約。

資產(chǎn)負(fù)債率可以用來(lái)反映企業(yè)的債務(wù)水平和長(zhǎng)期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率越高，意味著企業(yè)的債務(wù)水平越高，長(zhǎng)期償債能力越弱。我們統(tǒng)計(jì)了110家A股上市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率，考慮到我國(guó)新建住房大多實(shí)行預(yù)售制度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)負(fù)債中有較大部分為預(yù)收賬款，傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債率不能較好地反映其真實(shí)負(fù)債水平，我們便統(tǒng)計(jì)了上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率。從圖1-15可以看出，A股上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率從1998年的45.74%上升到2019年第三季度的80.82%；加權(quán)平均扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率則從1998年的41.92%上升到2019年第三季度的63.83%。這兩個(gè)指標(biāo)在1998年之后總體均呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，且與一般企業(yè)相比，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于較高水平，僅次于商業(yè)銀行和非銀行金融企業(yè)。這表明我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)整體處于長(zhǎng)期高負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況。雖然高負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，最大化企業(yè)利潤(rùn)，但也隱含較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這意味著房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)杠桿率不斷提高，企業(yè)財(cái)務(wù)成本不斷增加，債務(wù)償付壓力不斷增大，長(zhǎng)期償債能力不斷下降，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。在房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展時(shí)期，寬松的融資環(huán)境、持續(xù)上漲的房地產(chǎn)價(jià)格，以及不斷擴(kuò)大的銷(xiāo)售回款規(guī)模和利潤(rùn)規(guī)模，使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金鏈能夠順利地運(yùn)轉(zhuǎn)。但在目前房地產(chǎn)市場(chǎng)需求減弱、房地產(chǎn)融資渠道全面收緊的背景下，部分借助高杠桿激進(jìn)擴(kuò)張、負(fù)債率較高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)（尤其是中小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)）極易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情形，進(jìn)而導(dǎo)致較為嚴(yán)重的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

圖1-15 A股上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率情況

資料來(lái)源：Wind。