二 住房金融形勢

（一）個人購房貸款情況

房價的上升和泡沫的形成離不開信貸的推動，個人購房貸款的增加與房價的上漲經(jīng)常表現(xiàn)出互為因果的關(guān)系。2015年下半年，房價開始快速上漲，與此同時個人購房貸款余額大幅上升。針對擠泡沫的方法亦是從去杠桿開始的，自2017年第二季度起，個人購房貸款余額同比增速呈下降趨勢，這產(chǎn)生了較好的調(diào)控效果。2019年個人購房貸款余額同比增速延續(xù)了這一走勢，第一季度同比增速為17.6%，第二季度同比增速為17.3%，第三季度同比增速為16.8%，第四季度同比增速為16.7%（見圖1-7a），較上年同期20.0%、18.6%、17.9%、17.8%的增速略有下降。從月度增量數(shù)據(jù)來看，2019年居民新增中長期貸款月度平均增量為4541.67億元，較上年的月度平均增量4125億元上升了10.10%（見圖1-7b）。截至2019年12月底，個人住房貸款余額為30.07萬億元，占全部信貸余額的比例達(dá)到19.54%。總體而言，2019年我國金融機(jī)構(gòu)個人住房信貸保持了穩(wěn)中趨緊的態(tài)勢。主要原因如下：一是限購、限貸政策直接抑制了住房信貸需求；二是目前我國住戶部門債務(wù)收入比較高，商業(yè)銀行出于執(zhí)行監(jiān)管部門要求和信貸風(fēng)險的考慮，對個人購房貸款實行較為審慎的貸款標(biāo)準(zhǔn)，以此來合理管控個人購房貸款余額的增長，進(jìn)而控制居民杠桿率的過快增長；三是隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策效果的逐漸顯現(xiàn)，我國住宅價格漲幅開始回落，這也在一定程度上放緩了個人購房貸款的增速。

圖1-7 個人購房貸款余額及居民新增中長期貸款情況

資料來源：中國人民銀行、Wind。

從全國首套、二套住房貸款平均利率趨勢來看，自2018年12月開始，個人住房貸款利率結(jié)束連續(xù)兩年的上漲態(tài)勢，呈現(xiàn)環(huán)比下降，這一下行趨勢延續(xù)至2019年6月，其間房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了所謂“小陽春”。但2019年6月之后，中央關(guān)于房地產(chǎn)市場融資政策再次收緊，個人住房貸款利率再次連續(xù)小幅上升，2019年12月全國首套、二套住房貸款平均利率分別為5.52%［約為貸款市場報價利率[3]（LPR）加72個基點］和5.84%（約為LPR加104個基點）（見圖1-8）。為促進(jìn)房地產(chǎn)市場向“居住屬性”回歸，確保房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展，對住房貸款執(zhí)行差別化信貸政策仍將是未來房地產(chǎn)金融調(diào)控的方向。因此，為更好地向居民首次置業(yè)購買住房的合理需求提供金融支持，隨著LPR定價機(jī)制的實施和LPR緩慢下行趨勢的延續(xù)，未來1～2年個人購房貸款的市場利率可能會小幅下降。其中，首套住房貸款利率將呈現(xiàn)下調(diào)態(tài)勢，這可以更加突出住房的“居住屬性”，也是對過往調(diào)控“誤傷”的修正，但二套房貸款利率可能將保持平穩(wěn)，至多小幅下降，這可以更好地通過差別化的信貸政策提高住房市場的投資和投機(jī)成本，以此降低住房市場的投資需求。

圖1-8 全國住房貸款平均利率走勢

資料來源：融360《中國房貸市場報告》、中國人民銀行、Wind。

（二）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資情況

房地產(chǎn)業(yè)屬于資金高度密集行業(yè)，無論是土地的購置還是住房的開發(fā)和建設(shè)均需要大量的資金，再加上住房項目建設(shè)周期和銷售周期較長，使得資金成為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)賴以生存和發(fā)展的命脈。從央行公布的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款數(shù)據(jù)來看，截至2019年底，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為11.22萬億元，占全部信貸余額的比例為7.33%，同比增長10.10%，增速連續(xù)5個季度下降。雖然存量余額仍處于歷史較高水平，但第四季度末較為罕見地出現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額環(huán)比下降，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能已經(jīng)要求商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸款實施額度管控措施（見圖1-9）。房地產(chǎn)開發(fā)貸款相比其他融資渠道的成本依然較低，從市場調(diào)研情況來看，目前商業(yè)銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款利率主要為6%～8%，較上一年略有上升。對于綜合實力較強(qiáng)、負(fù)債率較低的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（主要為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)TOP50甚至TOP30中經(jīng)營風(fēng)格較為穩(wěn)健的企業(yè)），商業(yè)銀行的放貸意愿較高；相反，對于部分負(fù)債率較高或規(guī)模較小的民營房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行新增房地產(chǎn)開發(fā)貸款的發(fā)放意愿較低。

圖1-9 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額及其同比增速

注：該指標(biāo)數(shù)據(jù)截至2013年12月，根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告由房產(chǎn)和地產(chǎn)開發(fā)貸款之和計算得出。自2014年3月起，由于執(zhí)行報告中房產(chǎn)開發(fā)貸款余額數(shù)據(jù)不再公布，因此根據(jù)金融機(jī)構(gòu)貸款投向報告中的房產(chǎn)和地產(chǎn)開發(fā)貸款之和計算得出。

資料來源：中國人民銀行、Wind。

從投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托業(yè)資金余額來看，截至2019年末，房地產(chǎn)信托融資余額為2.70萬億元，占信托業(yè)資金余額的比例為15.07%（見圖1-10a）；2019年第一至第四季度新增房地產(chǎn)信托金額分別為2609.59億元、3962.66億元、2307.31億元和2051.89億元，累計新增房地產(chǎn)信托金額為1.09萬億元（見圖1-10b）。為落實中央“房住不炒”政策，銀保監(jiān)會于2019年5月之后加強(qiáng)對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管，并通過專項檢查和多次窗口指導(dǎo)不斷加碼監(jiān)管要求，嚴(yán)禁信托資金違規(guī)或變相違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，重點整治為房地產(chǎn)項目進(jìn)行前端融資、明股實債等違規(guī)行為，以此遏制房地產(chǎn)信托規(guī)模的過快增長和風(fēng)險的過度積累。從第三、第四季度房地產(chǎn)信托數(shù)據(jù)來看，監(jiān)管政策得到了較好的落實。第三、第四季度新增房地產(chǎn)信托金額環(huán)比分別下降41.77%和11.07%，表明在強(qiáng)監(jiān)管下新增信托融資規(guī)模出現(xiàn)較大幅度回落。從信托融資成本來看，2019年房地產(chǎn)信托發(fā)行預(yù)期平均收益率為8.23%，再加上2%～3%的信托公司報酬和信托計劃發(fā)行費(fèi)用，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)信托融資的平均成本為10.23%～11.23%，較上一年略有下降。分季度來看，2019年第一至第四季度房地產(chǎn)信托發(fā)行預(yù)期平均收益率分別為8.33%、8.31%、8.20%、8.09%，呈下降趨勢。可能的原因是自第二季度開始監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了對信托資金違規(guī)或變相違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的查處力度，新增房地產(chǎn)信托合規(guī)程度較高，風(fēng)險溢價較低，這在一定程度上降低了預(yù)期收益率。

圖1-10 2010～2019年房地產(chǎn)信托情況

資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會、用益信托網(wǎng)、wind

從債券發(fā)行情況來看，2019年1～4月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模延續(xù)上一年的回暖態(tài)勢，但5月之后發(fā)行規(guī)模同比增速開始下降。2019年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模為5057.81億元，同比下降8.02%。分季度來看，2019年第一至第四季度房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模分別為1537.42億元、1251.86億元、1525.71億元和742.82億元（見圖1-11a）。從存量來看，2019年末房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境內(nèi)信用債待還余額為1.91萬億元，同比下降5.46%。未來3年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境內(nèi)信用債將迎來集中償付期，隨著房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)入還債高峰，債券發(fā)行募集的資金主要用于借新還舊，不能用于拿地和房地產(chǎn)項目建設(shè)（住房租賃項目除外），凈融資額可能會出現(xiàn)大幅下降。境內(nèi)債券融資政策收緊之后，更多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向境外發(fā)債融資，以此緩解資金壓力。2019年，內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境外債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到784.28億美元，同比增長38.72%，其中多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境外債名義利率已經(jīng)超過10%（見圖1-11b）；存量余額約為1903.02億美元。分季度來看，2019年第一至第四季度內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境外債券發(fā)行規(guī)模分別為273.69億美元、190.33億美元、146.07億美元、174.18億美元。由于2019年第一、第二季度房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境外債券呈井噴式增長，國家發(fā)改委為防范房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行境外債券可能存在的風(fēng)險，于7月9日發(fā)布了《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕778號），明確要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，不可用于償還境內(nèi)債務(wù)、投資于房地產(chǎn)項目或補(bǔ)充運(yùn)營資金。這在很大程度上收緊了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過發(fā)行外債進(jìn)行融資的渠道，導(dǎo)致第三、第四季度房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境外債的發(fā)行規(guī)模較第一、第二季度明顯縮小。

圖1-11 2013～2019年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)境內(nèi)、境外債券發(fā)行情況

資料來源：wind

總體而言，繼前兩年金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、資管計劃等非標(biāo)融資進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管之后，2019年第二季度以來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)最為倚重的開發(fā)貸、房地產(chǎn)信托、信用債等融資渠道也全面收緊。目前一、二線房地產(chǎn)市場交易趨冷的情形已經(jīng)逐步擴(kuò)散到三、四線城市，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)現(xiàn)行高周轉(zhuǎn)模式難以持續(xù)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍出現(xiàn)資金壓力較大的情況。未來部分資產(chǎn)負(fù)債率較高且資金周轉(zhuǎn)能力較弱的中小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可能會面臨較大的債務(wù)風(fēng)險。與個人投資者不同，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)活動涉及上下游各類企業(yè)，在這樣的背景下需關(guān)注房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動性風(fēng)險，尤其是中小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金鏈問題。