一 住房市場運行

（一）政策環境

2019年中央重申要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”政策定位，落實房地產長效機制建設，并新提出不將房地產作為短期刺激經濟的手段。在部委層面，房地產調控政策著力于防范房地產金融風險。防范資金違規進入房地產市場成為央行和銀保監會監管的重點。對于個人住房信貸市場，監管政策重點在于防范居民購房時利用消費貸、首付貸資金違規加杠桿，主要目標是控制住戶部門杠桿率過快上漲；對于房地產開發企業融資市場，監管政策重點在于整治房地產開發企業融資亂象，主要通過加強對銀行貸款、房地產信托、信用債、境外債領域風險的管控，防范資金直接或變相違規流入房地產開發企業。在地方政府層面，強調“夯實地方主體責任”，按照“因城施策”原則，熱點城市限購、限貸、限售等行政性調控手段仍在持續。

（二）價格運行情況

從國家統計局公布的70個大中城市商品住宅銷售價格變動數據來看，2019年新建商品住宅和二手住宅銷售價格月度環比漲幅明顯回落，分別累計上漲6.81%和3.65%（見圖1-1a）。其中，新建商品住宅銷售價格同比上漲超過10%的城市有17個，同比下降的城市有2個；二手住宅銷售價格同比上漲超過10%的城市有6個，同比下降的城市有16個。分城市層級看，一線城市延續了上年的調控效果，2019年新建商品住宅和二手住宅銷售價格基本穩定，累計漲幅分別為3.85%和1.68%（見圖1-1b）；二線城市2019年新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比漲幅從5月開始持續回落，累計漲幅分別為7.34%和2.78%（見圖1-1c）；三線城市2019年新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比漲幅從4月開始持續回落，累計漲幅分別為5.89%和4.22%（見圖1-1d）。從12月的房價指數來看，70個大中城市中有16個城市的新建商品住宅銷售價格和26個城市的二手住宅銷售價格出現環比下跌，住房市場過快上漲的勢頭得到遏制。

圖1-1 2011～2019年70個大中城市房價走勢（環比）

資料來源：國家統計局、Wind。

如果說住房購買既可能包括消費需求又可能包括投資投機性需求，那么住房租賃則直觀地反映了消費需求，因而從租賃價格的變化中可以窺見整個市場的動向。中原地產統計了4個一線城市和2個二線城市的二手住宅租金指數數據，整體來看，2019年各城市租金指數（除成都外）基本保持穩定或略有下降。北京租金指數延續了2018年下半年的下跌趨勢，2019年租金指數累計下降4.50%；深圳2019年租金指數累計下降0.86%；上海2019年租金指數累計下降0.17%；廣州2019年租金指數累計上漲0.24%；成都租金指數從2015年開始一直呈上升趨勢（去除季節性波動），2019年租金指數累計上漲6.79%；天津2019年租金指數累計下降3.95%（見圖1-2）。

總體來看，2019年一線城市租金指數穩中有降，即使在6～7月高校畢業生住房租賃需求集中釋放時期，一線城市租金水平也未表現出明顯的季節性上漲。從租金視角來看，一線城市受政策影響對人才的吸納似乎表現出下降的趨勢。成都和天津代表了二線城市中兩種典型的發展態勢：成都受益于國家區域中心城市的定位，周邊缺乏強有力的競爭城市以及一系列吸引人才的政策，租金指數從2015年開始就一直呈上升趨勢，表明對人才的吸引力持續上升；天津受吸引力更強的北京影響，在新一輪城市化背景下競爭力下降明顯，租金指數較2016年出現較大幅度的下降。

圖1-2 中原地產二手住宅租金指數（定基2004年5月=100）

資料來源：中原地產、Wind。

前文考察的是住房價格的絕對水平，這里我們計算一個相對指標，即租金資本化率。租金資本化率=每平方米住宅價格/每平方米住宅一年租金，其含義是一套住宅完全靠租金收回成本要經過多少年，也可衡量房地產泡沫的嚴重程度。這一概念與租售比類似，但更加直觀。國際上通常認為合理的租售比為1∶300，換算成租金資本化率為25年。圖1-3反映了各線城市的租金資本化率情況，從一、二、三線城市租金資本化率的走勢可以清晰地看出本輪房價泡沫的發酵過程：深圳自2015年下半年開始房價泡沫急劇膨脹，北京、上海緊隨其后，上漲起始點為2016年3月，廣州于2016年9月開始上漲；二線城市自2016年3月開始房價泡沫快速上漲；三線城市的上漲起點則始于2016年底。

2019年，4個一線城市的租金資本化率呈穩中略升態勢，平均租金資本化率為61.14年，主要原因是租金的絕對價格有所下降，從而帶來租金資本化率的上升（見圖1-3a）。如果租金持續下降，未來一線城市房價出現下跌的概率極大。同期，二線城市的租金資本化率開始企穩，2019年12月，二線熱點城市租金資本化率為53.80年，二線非熱點城市租金資本化率為48.57年（見圖1-3b）。三線城市方面，租金資本化率一直保持在30年左右的水平，自去庫存政策實施以來，三線城市的這一指標出現上漲，從2016年10月的30.31年上漲至2019年12月的35.80年，總體上漲了18.11%（見圖1-3c）。這表明三線城市已經有了房價泡沫積聚的苗頭，我們應該警惕三線城市房地產價格泡沫風險的不斷積聚。三線城市房價漲幅超過租金漲幅主要是棚改貨幣化安置導致的。通過棚改短期內釋放大量居民剛性住房需求，通過貨幣化安置大幅提高居民的住房購買能力，直接推動棚改主要地區的三線城市房價上漲。房價的上漲導致三線城市住房市場投資投機性需求大幅增加，進一步推動房價的上漲和租金資本化率的不斷上升。但從城市化規律看，三線城市的工業化成熟度、服務業集中度都遠不如一、二線城市，且大多數三線城市更是人口凈流出地區。在目前各省棚改規模下降、貨幣化安置政策逐步退出的背景下，這些地區的房價未來很可能會發生大幅下跌。這不僅將對三線城市穩增長帶來負面影響，而且可能引發地方政府債務和財政危機。

圖1-3 租金資本化率走勢

注：本報告監測的二線熱點城市包括杭州、南京、蘇州、武漢、成都、廈門、福州、蘇州、西安、合肥，二線非熱點城市包括天津、重慶、鄭州、長沙、南寧、南昌、青島、寧波，三線城市包括昆明、太原、蘭州、烏魯木齊、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。

資料來源：國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心。

（三）數量走勢分析

從商品住宅銷售數據來看，持續的房地產市場調控政策效果逐漸顯現。2019年全國商品住宅銷售面積為15.01億平方米，同比增長1.5%，增速較上一年明顯放緩；2019年商品住宅竣工面積為6.01億平方米，同比增長3.0%（見圖1-4a）。2019年，全國商品住宅銷售額為13.94萬億元，同比增長10.3%（見圖1-4b）。這意味著在持續的房地產調控政策下，我國商品住宅平均銷售價格仍在上漲。但從同比增幅來看，已經處于歷史較低區間，房地產的黃金時代早已結束，白銀時代也逐漸遠去。

圖1-4 1999～2019年商品住宅銷售面積、竣工面積、銷售額及其同比增長情況

資料來源：根據Wind數據計算。

從市場傳導邏輯來看，土地市場的交易數據可以反映房地產開發企業對市場的預期。2019年，100個大中城市住宅類用地供應面積為3.29億平方米，同比增長3.72%，增幅大幅放緩；成交面積為2.73億平方米，同比增長7.97%，增速與上一年基本持平；成交金額為3.37萬億元，同比增長25.59%，成交土地樓面均價同比上漲16.33%（見圖1-5a）。但第二季度房地產開發企業融資政策再次全面收緊之后，5月以來土地流拍數量激增，成交土地溢價率出現持續下滑，成交土地樓面均價也從7月開始顯著下降（見圖1-5b）。這表明第二季度之后開發商對房地產市場的預期發生明顯變化，拿地更趨理性，部分資產負債率較高的民營房地產開發企業甚至已經暫緩拿地，調控政策成效較為顯著。總體來看，2019年100個大中城市住宅類土地供應節奏整體放緩，成交面積增速與上一年基本持平，成交金額和土地樓面均價出現一定程度上漲，部分城市地方政府通過減少住宅類土地供應面積來穩住地價和房價的意圖明顯。

圖1-5 100個大中城市土地交易情況

資料來源：Wind。

從房地產去庫存情況來看，我們統計的18個城市住宅平均庫存去化周期[2]由2015年4月的最高點22.3個月下降至2019年12月底的14.0個月。其中，2019年12月底一線城市住宅平均庫存去化周期為9.0個月，二線城市住宅平均庫存去化周期為8.6個月，三線城市住宅平均庫存去化周期為24.2個月。總體來看，得益于中央的去庫存戰略、部分地區的人才政策以及各地的棚戶區改造計劃，目前一、二、三線城市相較于2015年4月高達9.8個月、17.3個月和39.7個月的庫存去化周期已經明顯降低，二、三線城市的住宅庫存問題已經得到顯著改善（見圖1-6）。數據顯示，2019年一、二線城市住宅庫存去化周期仍處于合理區間，三線城市住宅庫存去化周期則從2018年底的17.8個月上升至2019年末的24.2個月，去庫存壓力增大，需要警惕三線城市住宅庫存進入新一輪上升周期。雖然第三季度以來部分房地產開發企業加大了三線城市庫存住宅降價促銷的力度，并明確表示將撤離三、四線城市住房市場，使庫存去化周期較第一、第二季度有所改善，但在房地產開發企業融資渠道全面收緊的政策背景下，庫存的上升將給布局于三線城市的中小型房地產開發企業帶來較大的資金鏈壓力，部分資金周轉能力較弱的房地產開發企業可能會出現較大的債務風險。

圖1-6 各城市房地產庫存去化周期（3周移動平均）

注：本圖中的一線城市包括北京、上海、廣州、深圳，二線城市包括杭州、南京、蘇州、廈門、南昌、福州、南寧、青島，三線城市包括泉州、莆田、東營、東莞、舟山、寶雞。

資料來源：根據Wind數據計算。