二 國際特殊資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷程

國際層面上，特殊資產(chǎn)行業(yè)的主要投資機構(gòu)多成立于20世紀晚期，源于美國的第四次并購浪潮。經(jīng)歷過多次經(jīng)濟危機、金融危機的洗禮，不良資產(chǎn)投資行業(yè)已逐步發(fā)展成為向有需求的企業(yè)提供多元化金融服務(wù)的重要金融機構(gòu)，這些投資機構(gòu)對金融市場和實體經(jīng)濟的影響力不斷增強。

經(jīng)過多年的發(fā)展，國際特殊資產(chǎn)投資行業(yè)已形成多元化的市場格局，既有專注于特殊資產(chǎn)的“禿鷲基金”，如柯尼資本、橡樹資本、阿波羅等，也有大型金融集團涉獵特殊資產(chǎn)領(lǐng)域，如黑石集團、高盛集團等，這些機構(gòu)全球布局、經(jīng)驗豐富，參與了全球主要的特殊資產(chǎn)市場。

從投資業(yè)績看，次貸危機之后，特殊資產(chǎn)投資機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模及利潤在過去10年增長迅速，收益水平普遍較高。過去5年，隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和歐債危機的發(fā)生，特殊資產(chǎn)投資行業(yè)的重心有所轉(zhuǎn)移，美國的投資收益水平普遍下降，歐洲投資的利潤水平則快速提升。

觀察國際特殊資產(chǎn)投資行業(yè)發(fā)展歷史可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟周期下行和金融危機爆發(fā)往往是不良資產(chǎn)行業(yè)的重要機遇，資產(chǎn)處置的需要為投資機構(gòu)提供了廣闊的發(fā)展空間；而專業(yè)投資機構(gòu)通過深入而廣泛地介入不良資產(chǎn)領(lǐng)域，不斷拓展不良資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，不斷開發(fā)不良資產(chǎn)投資的方式方法，進而實現(xiàn)深入企業(yè)資產(chǎn)負債表各個方面、橫跨企業(yè)資本結(jié)構(gòu)各個層面的資產(chǎn)多元化配置，創(chuàng)造和提升企業(yè)價值，在實現(xiàn)投資收益的同時，也有力支持了實體經(jīng)濟的復(fù)蘇。這些經(jīng)驗可以為中國不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展提供有益的借鑒。

（一）20世紀80～90年代：美國儲貸危機及高收益?zhèn)C

國際特殊資產(chǎn)行業(yè)的興起源于20世紀80～90年代美國的銀行業(yè)儲貸危機及高收益?zhèn)C。

20世紀80年代，美國利率市場化進程加快，市場利率隨通脹率上升而迅速攀升，儲貸機構(gòu)主營的長期住房按揭貸款多為固定利率，因此儲貸機構(gòu)的賬面資產(chǎn)大幅縮水，加上資金長短期配置錯位、過度競爭、投機經(jīng)營、管理失誤和監(jiān)管能力不足等問題，對美國銀行業(yè)影響重大的“儲貸危機”由此引發(fā)。據(jù)統(tǒng)計，20世紀80～90年代，美國約有1600多家銀行、1300多家儲貸機構(gòu)陷入困境，不良資產(chǎn)總額達到近7000億美元。1989年，為儲貸機構(gòu)存款提供保險的聯(lián)邦儲貸保險公司（FSLIC）迫于壓力宣布破產(chǎn)。

另外，20世紀80年代美國的杠桿收購浪潮推動了高收益?zhèn)袌龅难该桶l(fā)展。但到了20世紀80年代末，美國經(jīng)濟增速放緩，大批杠桿收購未能實現(xiàn)其預(yù)期價值。由于杠桿的過度應(yīng)用，高收益?zhèn)`約率迅速攀升，在1990年和1991年分別高達8.71%和10.53%，高收益?zhèn)C大面積爆發(fā)，債務(wù)違約和破產(chǎn)使得大量企業(yè)陷入困境。

在此背景下，美國政府和金融機構(gòu)采取了一系列措施以化解巨額的不良貸款，包括設(shè)立重組信托公司（Resolution Trust Company，簡稱RTC）專門負責(zé)處置破產(chǎn)儲貸機構(gòu)的資產(chǎn)，RTC也成為全球各國處置特殊資產(chǎn)的模板。同時，大量困境投資機構(gòu)在美國興起，Oaktree、Apollo、Cerberus、Angelo Gordon等特殊機會投資基金陸續(xù)成立。

（二）1997～1999年：亞洲金融危機

1997年亞洲金融危機爆發(fā)，受貨幣貶值影響較大行業(yè)的違約率大幅提升，亞洲各國本身經(jīng)濟增長模式存在的問題在危機中也凸顯出來，不良資產(chǎn)加速膨脹，推動了特殊資產(chǎn)行業(yè)在亞洲的發(fā)展。眾多投資機構(gòu)開始參與到亞洲特殊資產(chǎn)投資的市場當中；同時，亞洲各主要經(jīng)濟體或由政府主導(dǎo)設(shè)立了大規(guī)模處置銀行不良資產(chǎn)的專門機構(gòu)，或深化了已有機構(gòu)的相關(guān)職能，比如中國組建了四大國有金融資產(chǎn)管理公司。

（三）2007～2008年：金融危機

2008年金融危機之后，美國銀行不良貸款率達到歷史高點（2009年達到4.96%，見圖1-3），不良債權(quán)存量高達4000多億美元。僅2007～2010年，美國破產(chǎn)銀行的數(shù)量就從3家激增至157家。在此期間，特殊資產(chǎn)行業(yè)再次迅速發(fā)展，特殊資產(chǎn)基金的年募集金額激增至559億美元，達到歷史高位。同時，美國政府購買大量房貸抵押債券（MBS）為市場注入流動性，同時通過入股美國國際集團、房地美、房利美等持有大量問題資產(chǎn)的金融機構(gòu)，維持了金融市場的穩(wěn)定。在經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的過程中，美國政府憑借其低價購入的問題資產(chǎn)和金融機構(gòu)股權(quán)獲得了相當可觀的收益。

圖1-3 2007～2015年全球主要經(jīng)濟體不良貸款率變動

資料來源：Wind。

（四）2010年：歐洲債務(wù)危機

2010年10月，歐洲債務(wù)危機全面爆發(fā)，歐洲貨幣及股價雙雙暴跌，大量在金融穩(wěn)定時期低風(fēng)險、流動性較好的資產(chǎn)成為難以變現(xiàn)或不得不折價出售的困境資產(chǎn)。歐債危機期間，政府向銀行直接注資或為銀行發(fā)行債券提供擔保，同時歐洲各國紛紛設(shè)立壞賬銀行，將銀行的不良資產(chǎn)剝離至壞賬銀行進行統(tǒng)一處置。銀行出售大量不良資產(chǎn)包，收購方包括投機基金、對沖基金以及投行的分支部門等。專注于歐洲市場的特殊機會投資基金也在此期間獲得快速發(fā)展，2009～2012年，專注于歐洲市場的特殊機會投資基金的募集金額從40億美元飆升至105億美元。