一 特殊資產的概念與特征

對于“特殊資產”和“不良資產”，理論和實務界并沒有統一的定義，實踐中也常常不做區分。[1]在我們看來，所謂“特殊資產”是由于特殊原因而被持有或需要變現的資產，過度的信用風險、市場風險、流動性風險導致其價值被顯著低估的資產，具有變現需求急迫、（可能存在）巨大升值潛力等特征。從上述定義看，特殊資產的“特殊”主要表現在投資標的上，一般指經濟處于特殊周期，宏觀環境經歷特殊階段，或遇到特殊事件，導致標的物處于特殊困境的、價值被低估的狀態。從具體的標的物來看，特殊資產既包括銀行業的不良債權（即通常意義上的“不良資產”或“不良貸款”），還包括價值被低估、具有短期變現需求、存在較高升值潛力的收益權、實物資產等，如困境地產項目并購、違約債券投資、企業流動性紓困等。這些特殊資產的存在，引發了針對特殊資產的投資機會，并演化出與之相適應的特殊資產行業生態體系。

與傳統的聚焦金融類資產的“不良資產”概念相比，“特殊資產”所涵蓋的范圍更加廣泛，將非金融資產也包含在內；而且，從資產所處的狀態來看，“不良資產”是已經發生風險的“特殊資產”，違約是其最主要的“特殊原因”，而特殊資產所涵蓋的“特殊原因”更為廣泛，如不一定已經發生違約，但出售方有急切的變現需求等。總體上，特殊資產是更為廣義的“不良資產”，特殊資產行業的參與主體和交易模式，比傳統的不良資產也更為豐富和靈活（見表1-1）。

表1-1 不良資產與特殊資產的比較

特殊資產行業的出現給投資者折價購買資產帶來了空間，投資者可以通過運營、再出讓以及獲得直接處置機會而最終獲取增值。從全球特殊資產投資行業發展歷程來看，掌握和具備了核心的金融與地產技術、知識、人才，并能結合牌照優勢的團隊，往往能獲取最大收益，因此這一行業對團隊的要求較其他資管行業更高。團隊成員必須具有能有效與當地政府溝通的能力、對外部資源進行合理運作的能力、熟練運用法律知識的能力、較高的談判能力、不動產盤活重整運營的能力、金融風險控制能力和資產估值能力等。

通常而言，特殊資產行業主要有以下幾個方面的特征。

一是經濟環境波動所導致的折價。資產的價值與宏觀經濟環境高度相關，既包括經濟周期變化導致的波動，也有特殊的外部沖擊帶來的短期波動（如新冠肺炎疫情）。總體上看，資產價值有較明顯的順周期性，即經濟下行時，價值會有所降低，經濟上行時，價值會有所上升。

二是變現流動性暫時喪失導致的折價。違約資產的處理、呆賬出讓由階段性的特定資產處置的供需狀況決定，影響因素還包括處置的時間緊迫性、資產的完整性等。由于行業存在進入壁壘或信息不對稱等緣故，這部分價值會一直存在，同時由于經濟下行時不良資產供給端規模數量擴大（例如金融機構處置不良資產、企業資產變現籌集流動性資金等），行業還會呈現整體收入的逆周期屬性。

三是特殊資產價值被發現和再分配。特殊資產本身或其抵質押物的價值也會隨經濟周期發生變化，當抵質押物價值超過初始評估價值時，資產處置方可以獲得資產的剩余價值。同時，當資產的流動性價值被發現時，市場的轉讓行為中將存在價值再分配的機會。

四是第三方介入干預（如破產重整）。第三方處置破產企業資產，或是給那些瀕臨破產但仍有發展潛力的企業再生的機會，主動對企業治理結構進行改良，可以通過適合的方式促進企業復蘇，最終使其恢復清償債務的能力，且在此過程中，參與機構也將獲得更大的利潤。

總體上講，特殊資產行業是一個跨周期的行業，遵循市場“低買高賣”的原則，其買賣行為具有一定的逆經濟周期性。主要參與者往往選擇在經濟下行時低價收購，因為當經濟下行時，一些企業現金流斷裂、信用風險上升，不良資產暴露增加，金融機構愿意折價賣出信貸資產。經濟好轉后，部分有生存潛力的特殊資產會大幅增值，投資者此時再將該類資產溢價賣出、轉手處置，所獲收益主要來自特殊資產的真實價值與短期折價處置的差額（見圖1-1）。

圖1-1 特殊資產管理的收益空間

資料來源：平安證券。

根據宏觀經濟周期所處的階段，特殊資產的價值大致可分為三個區間。一是經濟衰退早期，收購特殊資產的價值并未下行過多，處置速度仍然較快。收購折價成本的下行速度可以抵銷資產價格下降，收益率曲線呈現逆周期屬性（經濟下行，收益率仍然上漲）。二是經濟加速衰退期，收購特殊資產成本無法彌補資產價格的下降，處置周期拉長，收益率曲線加速下降，呈現順周期屬性（經濟下行，收益率下降）。三是經濟復蘇期，特殊資產價值回升，經濟低谷期收購的低成本資產收益率加速上升呈現高彈性的順周期屬性（經濟上行，收益率加速上漲）（見圖1-2）。

圖1-2 特殊資產投資與經濟周期

資料來源：平安證券。

資產管理公司（及其他市場參與者）利用信貸資產質量的跨周期差異，幫助銀行和其他金融機構剝離不良資產，平滑了金融機構的償債風險，提高了金融機構的資產質量，增強了金融體系的抗風險能力。