二 中國住房金融的歷史和現狀

（一）住房金融原生品市場的發展歷程

1.第一階段：住房改革和住房金融業務起步階段（1978～1987年）

1978年黨的十一屆三中全會之后，我國開始全面實施經濟體制改革，住房制度改革是其重要組成部分。1980年4月，鄧小平同志提出突破城鎮住房公有制、福利制，進行住房制度改革的設想。1980年6月，我國開始進行城鎮住房改革試點，國家正式準許居民擁有自己的產權住房，試行住房商品化政策，試點城市開始試行按土建成本向城鎮居民全價售房，城鎮居民個人可以購買房屋，也可以自建房屋，不但新房子可以出售，老房子也可以出售。1984年全國建筑業和基本建設管理體制改革座談會召開以后，6月《國務院關于改革建筑業和基本建設管理體制若干問題的暫行規定》（〔1984〕123號）發布，提出要推行住宅商品化，大中城市都要逐步擴大商品化住宅的建設規模，建設周轉資金通過建設銀行貸款、企業事業單位集資等多種渠道解決。同年10月，建設銀行發布《關于城市土地開發和商品房貸款問題的通知》，提出在全國范圍內開展城市土地開發和商品房貸款業務，并將其作為一項主要業務進行開拓。

1985年4月，建設銀行深圳分行借鑒香港住房按揭貸款的方式，向南油集團85戶“人才房”發放我國第一批個人住房按揭貸款，至此我國個人住房融資業務正式產生。為了更好地推動個人購房制度改革，1987年12月，經中國人民銀行批準，煙臺和蚌埠成立住房儲蓄銀行，專營住房金融業務，同時開辦商品房經營貸款和個人住房貸款業務。同月，建設銀行總行發布《中國人民建設銀行住宅儲蓄存款和住宅借款試行辦法》，在全國范圍內試行開辦個人住房抵押貸款業務。

2.第二階段：住房金融體系的初步建立（1988～1997年）

1988年，國務院召開首次全國住房制度改革工作會議，發布《關于全國城鎮分期分批推行住房制度改革的實施方案》（國發〔1988〕11號）。這是我國第一個住房改革總體方案，提出配套改革金融體制，調整信貸結構，除煙臺、蚌埠已成立住房儲蓄銀行，其他城市可由當地政府委托銀行設立房地產信貸部，專門辦理住房生產、消費資金的籌集、融通，以及信貸結算等業務。受經濟過熱和通貨膨脹影響，1989年下半年國家開始緊縮銀根，縮減投資計劃，房改方案未能全面實施，房地產業開始蕭條，房地產金融業務也陷入停滯。1991年，《國務院關于繼續積極穩妥地進行城鎮住房制度改革的通知》（國發〔1991〕30號）發布，提出分步提租、出售公有住房、集資合作建房、發展住房金融業務等措施，繼續推進住房制度改革，住房制度改革進入全面推進階段。這是國務院文件第一次提出發展住房金融業務，開展個人購房建房儲蓄和貸款業務，實行抵押信貸購房制度。1991年，建設銀行、工商銀行先后成立了房地產信貸部。

1993年之后，我國房地產投資出現局部過熱的現象，廣東、廣西和海南等地出現了較為嚴重的房地產泡沫，給經濟發展帶來嚴重的負面影響；6月中共中央和國務院發布《關于當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》（中發〔1993〕6號，“國16條”），要求各地整頓金融秩序、嚴控信貸規模、加強房地產市場的宏觀管理。1994年，政府實施收緊銀根和緊縮財政支出的“雙緊政策”，為進一步規范房地產金融業務發展，12月中國人民銀行發布《政策性住房信貸業務管理暫行規定》（銀發〔1994〕313號），規定蚌埠住房儲蓄銀行、煙臺住房儲蓄銀行、建設銀行、工商銀行、農業銀行為辦理政策性住房信貸業務的指定銀行，其他任何金融機構均不得吸收政策性住房資金存款和辦理政策性住房信貸業務。

1995年，中國人民銀行發布《商業銀行自營住房貸款管理暫行規定》（銀發〔1995〕220號），對商業銀行個人住房貸款和住房開發貸款的借款人資格、借款利率、期限、借款金額等進行初步規范。1996年，工商銀行發布《中國工商銀行個人購房擔保貸款管理試行辦法》。1997年，中國人民銀行發布我國第一個國家級個人購房抵押貸款部門規章《個人住房擔保貸款管理試行辦法》，試行辦法對個人住房貸款對象、貸款程序、貸款期限和利率、貸款用途、抵押物的抵押及保險、貸款的償還和回收做出了較具體的規定。隨著個人住房信貸政策的出臺，商業銀行開始全面推行個人住房抵押貸款業務，為我國個人住房抵押貸款的發展掀開了新的一頁，我國個人住房消費信貸也逐步有了政策依據。

與此同時，1991年上海借鑒新加坡住房公積金經驗率先試行住房公積金制度，1992年《上海市住房制度改革實施方案》正式出臺，實施“建立住房公積金、提租補貼、配房買債券、買房給優惠、建立房委會”五位一體的住房制度改革方案。上海住房公積金制度的試行開辟了新的個人住房融資渠道，不僅增加了職工購房資金，而且擴充了建房資金來源，極大緩解了當地職工住房緊張狀況。在上海住房公積金制度試點成功之后，北京、天津、遼寧、黑龍江、湖北等地也陸續開始住房公積金試點。1994年在對住房公積金制度試點情況進行考察后，《國務院關于深化城鎮住房制度改革的決定》（國發〔1994〕43號）頒布，決定將住房公積金制度作為房改的核心內容之一，在全國普遍建立住房公積金制度，住房公積金制度從試點階段進入全面推行階段。

至此，隨著政策性住房儲蓄銀行的設立、商業銀行個人住房抵押貸款制度和住房公積金制度的確立，我國個人住房融資業務體系初步建立。

3.第三階段：住房金融業務的規范化發展（1998～2007年）

1998年5月，中國人民銀行對《個人住房擔保貸款管理試行辦法》進行了修訂，發布《個人住房貸款管理辦法》，成為規范個人住房消費融資的重要保證。1998年7月，《國務院關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》（國發〔1998〕23號）下發，這是我國住房制度改革的轉折點，要求1998年下半年開始停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化，建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系，發展住房金融，培育和規范住房交易市場。在發展個人住房融資方面提出擴大個人住房貸款發放范圍，所有商業銀行在所有城鎮均可以發放個人住房貸款；調整住房公積金貸款方向，發展住房公積金貸款和商業銀行貸款相結合的組合個人住房貸款；完善住房產權抵押登記制度，發展住房貸款保險。1999年3月，中國人民銀行發布《關于鼓勵消費貸款的若干意見》，將住房貸款占房價款比例從70%提高到80%，9月，中國人民銀行將個人住房貸款的最長期限由20年調整至30年。1999年4月，國務院還出臺了《住房公積金管理條例》，用于對住房公積金業務的規范管理，以法律形式規定了繳存住房公積金的職工使用住房公積金的范圍、時限、權利和義務，同時明確了住房公積金貸款風險由住房公積金管理中心承擔。2001年，《中國人民銀行關于規范住房金融業務的通知》發布，要求金融機構規范住房金融業務，防范住房貸款風險，嚴格審查住房開發貸款發放條件。住房開發貸款對象應為具備房地產開發資質、信用等級較高的房地產開發企業，企業自有資金應不低于開發項目總投資的30%，且必須具備“四證”（《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》和《建設工程施工許可證》）；個人住房貸款首付比例不得低于20%，嚴禁發放“零首付”的個人住房貸款。2002年5月，《國務院關于進一步加強住房公積金管理的通知》對《住房公積金管理條例》進行修訂，進一步擴大了住房公積金的外延，要求完善決策和管理機制、健全監督體系、規范業務管理、加大資金歸集和貸款發放力度。2003年8月，《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》再一次提出加強住房公積金管理的總體要求，公積金制度進入全面改革完善階段。

隨著住房制度改革深化和住房商品化進程的加快，我國住房融資業務體系也不斷規范，這些政策的實施在很大程度上促進了住房融資業務的快速發展。

4.第四階段：住房融資體系不斷調整和完善（2008年至今）

2008年美國次貸危機的蝴蝶效應引發房地產市場一度陷入蕭條，交易量和價格紛紛下降，一些地方的個人住房融資業務也出現負增長現象。為應對金融危機造成的經濟困境，國家放松了對利率和信貸規模的管制，2008年10月央行和銀監會聯合發文，決定將商業銀行住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%，個人住房公積金貸款利率相應下調0.27個百分點。這種房地產優惠政策促使房地產市場迅速回暖，也造成房地產投資日漸白熱化，房價重回高位，并快速上漲。房地產泡沫化將給銀行帶來巨大的金融風險，為此，為抑制房價過高、投資過熱的現象，2009年底至今，國家先后出臺了“國四條”“國十一條”“國十條”“國五條”“新國八條”“新國五條”“9·30新政”“房住不炒”等一系列引導和調控房地產市場的政策。通過“提高首付比例”“提高二套房貸利率”“停止三套房公積金貸款”對個人住房融資業務進行調整，實行更為嚴格的差別化住房信貸政策，打壓投機、投資性購房，支持自住需求，控制房價進一步上漲，受宏觀調控政策的影響，個人住房融資業務增速逐漸放緩。

在此期間，住房公積金管理制度體系也得到不斷完善。全國各地以地方性法規、政府規章、政府文件等形式，明確了住房公積金繳存、提取、使用各環節的管理制度，制定了業務操作流程，建立了包括財務制度、統計制度、崗位責任制度、檔案制度、審計制度以及考核獎懲制度等內容的內部管理體系。基本形成了以《住房公積金管理條例》為主導、以地方性法規和政府規章為依據、以業務操作規范為基礎的多層次制度體系。

（二）住房金融證券化市場的發展歷程

1.個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）的發展歷程

RMBS市場的發展可謂命運多舛，大體上經歷了三個階段。

第一階段：2005年之前的準備階段。20世紀90年代，美國的資產證券化快速發展，被認為是金融市場的最重要、最有生命力的金融創新之一；1995年之后，亞洲的日本、韓國等地先后引進資產證券化。中國學術界在20世紀90年代已經關注資產證券化的研究，進入21世紀后，實務界的關注點集中于不良資產證券化的處理，因為四大資產管理公司剛剛從國有銀行接手大量不良資產。此時，個人住房抵押貸款并不是大家的關注重點，因為1998年才剛剛進行住房制度改革，基礎資產還不具規模，RMBS也就無從談起。2001年4月，《中華人民共和國信托法》（簡稱《信托法》）正式出臺，為資產證券化掃除法律障礙，成為里程碑式的事件。2003年，華融不良資產信托分層證券化案例成為準資產證券化的典型。

第二階段：2005～2012年的“石火光陰”階段。2005年，國家開發銀行的“開元”和建設銀行的“建元”兩只資產支持證券的發行標志著我國真正意義上資產證券化的發端。“開元”和“建元”的試點凸顯了決策層的良苦用心：一是在資產選擇上，典型的現金流穩定且期限錯配問題突出的資產，具有示范意義；二是在發行主體上，具有國家信用背景的政策性銀行和最先上市的國有銀行，凸顯了引導作用。“建元”是我國首個RMBS產品，此后2007年又發行一期。然而，2008年美國次貸危機的爆發影響了中國資產證券化的發展歷程，使其直到2012年一直處于停滯狀態。

第三階段：2012年至今的再出發階段。2012年，中國人民銀行會同銀監會和財政部出臺了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，正式重啟資產證券化試點。重啟后由于對發起機構風險自留比例要求較高，銀行積極性并不高，2013年，中國人民銀行會同銀監會出臺了《關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》，將原來的“最低檔自持規模不低于整個產品的5%”改為“最低檔自持規模不低于本身檔次的5%”。2014年，銀監會出臺簡化資產證券化備案流程的相關規定，2015年，中國人民銀行推動資產證券化實施注冊制（見表1-2）。這一系列政策推動著住房貸款二級市場的發展，截至2018年底，RMBS在銀行間市場共發行106只，總計規模9416.08億元，存量余額7477.61億元。

表1-2 RMBS重要政策及事件梳理

表1-2 RMBS重要政策及事件梳理-續表

2.房地產投資信托基金（REITs）的發展歷程

REITs市場的同樣經歷了一波三折的過程，大體上也可分為三個階段。

第一階段：2007年之前，政策研究和海外探索階段。2001年《信托法》《產業投資基金管理暫行辦法》等法律法規的出臺對REITs的發展起到一定的推動作用。2005年末，越秀集團攜所轄的廣州和上海7處優質物業赴港發行REITs成功，成為我國第一只真正意義上的房地產投資信托基金。REITs的海外上市點燃了國內房地產金融行業的熱情，但后續政策轉向，《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》等文件提高了房地產信貸和房地產信托業務門檻，國家外管局聯合多部門發布的《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》也嚴格限制了境外公司收購內地物業，REITs進程放緩。

第二階段：2007～2014年，政策再研究和產品破繭而出階段。2007年“一行三會”聯合成立“房地產投資基金專題研究領導小組”，推動REITs的研究工作，但受美國金融危機影響，REITs的實踐工作并沒有得到實質性推進。2008年12月，《國務院辦公廳關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，首次在國務院層面將REITs明確為一種拓展企業融資渠道的創新融資方式。2009年，央行和銀監會聯合擬定了《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》，提到REITs將由兩家監管機構共同監管，明確了中國REITs的產品結構、投資范圍和收益分配等內容，在業務的實質上又向前邁進了一大步。2014年《中國人民銀行 中國銀行業監督管理委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知》則清晰表述，積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點。2014年5月，“中信啟航專項資產管理計劃”（簡稱“中信啟航”）成功發行，雖然部分分層產品仍為債權性質，但底層資產為國內優質商業不動產資產的股權權益和經營性現金流，標志著中國通過私募方式成功實現了權益型類REITs產品的破冰。

第三階段：2014年至今，進一步發展階段。隨著“中信啟航”項目的破冰，私募“類REITs”的模式逐漸成為主流的業務模式并在交易所和銀行間兩個市場發展。2015年6月，“鵬華前海萬科REITs”封閉式混合投資基金發行，這是目前國內首個也是唯一面向普通公眾發行的大規模投資不動產對應權益的公募基金產品。2017年2月，我國首個銀行間“類REITs”——“興業皖新閱嘉一期”房地產投資信托基金發行（見圖1-3）。政策方面，由于房地產政策由“輕租重售”向“租售并舉”轉變，REITs在多份官方文件中被提及，如《住房城鄉建設部關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》和《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》提出積極支持并推動發展房地產投資信托基金（REITs），2018年證監會系統年度工作會議提出研究出臺公募REITs相關業務細則，支持符合條件的住房租賃、PPP項目開展資產證券化。

圖1-3 REITs在國內的發展歷程

資料來源：《中金公司：REITs 大門徐徐開啟》，新浪財經，2018年4月26日。

（三）中國住房金融的現狀

中國住房金融20余年的發展可以用“高速”二字來概括。一級市場方面，個人住房貸款余額由1998年的0.07萬億元上升至2018年的25.75萬億元，增長了366.9倍，年均復合增長率為36.46%；房地產開發貸款余額由2004年的0.78萬億元上升至2018年的10.19萬億元，增長了12.1倍，年均復合增長率為10.20%（見表1-3）。橫向比較來看，住房金融表現出三個特性。第一，與住房相關的貸款在銀行體系中占主導地位，2018年，僅個人住房貸款（個貸）和房地產開發貸款（開發貸）兩項占金融機構總貸款的比例就達到26.37%，如果考慮保障房建設貸款、公積金貸款、房地產企業并購貸款等其他項目，這一比例將超過35%。第二，我國的住房金融一級市場是一個以商業性貸款為主體的市場，2018年商業性貸款（僅包括個貸和開發貸）余額近36萬億元，而公積金貸款余額估計僅在萬億元級別。第三，商業性貸款中個人住房貸款又是重中之重，一方面滿足了個人購房需求，另一方面對住房供給形成金融支撐。由于我國實行商品房預售制度，開發商在繳足土地出讓金、“四證”齊全以及開發資金達到總投資一定比例時就可以向當地房地產管理部門申請《商品房預售許可證》，通過預售獲得資金進一步開發項目。根據對房地產開發企業資金來源結構的統計，最大部分是其他資金來源，其中最主要的就是個人按揭貸款，2016年后其他資金來源所占比例超過50%（見圖1-4）。

表1-3 中國主要住房金融產品情況

表1-3 中國主要住房金融產品情況-續表

二級市場方面，RMBS余額由2005年的30.17億元上升至2018年的7477.61億元，增長了246.8倍，年均復合增長率為19.18%；REITs余額由2014年的96.05億元上升至2018年的730.23億元，增長了6.6倍，年均復合增長率為66.05%。橫向比較來看，RMBS已成為資產支持證券中最大的品種，占ABS的比例達到27.97%，如果以窄口徑的信貸類ABS統計，這一比例高達68.35%。RMBS在二級市場具有如此重要的地位，其原因是基礎資產規模龐大且銀行出于集約資本使用的訴求出表動力較強。REITs所占比例不高，2018年僅為2.73%，其原因是稅收和公募方面的諸多制度障礙還有待突破，但由于國家“租售并舉”戰略的推進，其初期發展較為迅猛。

圖1-4 1998～2018年房地產開發企業資金來源結構

資料來源：WIND。