總報告

第一章 中國住房金融：歷史進程、演進邏輯和重大問題[1]

● 中國住房金融20年的發展可以用“高速”二字來概括。一級市場方面：個人住房貸款余額由1998年的0.07萬億元上升至2018年的25.75萬億元，增長了366.9倍，年均復合增長率為36.46%；房地產開發貸款余額由2004年的0.78萬億元上升至2018年的10.19萬億元，增長了12.1倍，年均復合增長率為10.20%。二級市場方面：RMBS余額由2005年的30.17億元上升至2018年的7477.61億元，增長了246.8倍，年均復合增長率為19.18%；REITs余額由2014年的96.05億元上升至2018年的730.23億元，增長了6.6倍，年均復合增長率為66.05%。

● 住房金融的大發展對居民生活條件的改善和經濟增長做出了巨大貢獻：2016年中國居民人均住房建筑面積達到40.8平方米，人均超過俄羅斯，戶均甚至超過德國和荷蘭；2016年房地產投資占固定資產投資的比例達到42.4%，從房地產投資對GDP的貢獻率來看，金融危機后保持在20%，發揮了經濟穩增長“壓艙石”的作用。中國住房金融的大發展源自三大力量：制度改革、城市化和銀行經營轉變。

● 中國住房金融的大發展不僅做出了巨大貢獻，也形成了房價泡沫。2005年之前住房金融政策基本以扶持房地產市場發展為主，2005年之后調控成為主基調。2005年以來，住房金融經歷了四輪調控，其中從緊的調控時間長且見效慢，放松的調控時間短且見效快，總體而言調控效果不佳。

● 中國住房金融存在三個深層次問題：第一，住房金融支持的方向有失偏頗，表現為“輕租重售”；第二，住房金融性質定位不清晰，經歷了從商業性金融主導向政策性金融主導的轉變，此后以公積金為主體的制度又被邊緣化；第三，住房金融缺乏頂層設計，既沒有住房金融相關法律支撐又缺乏專業的監管機構，住房金融的產品結構體系也不盡合理。

● 展望未來，住房金融一級市場的發展將逐漸放緩，這是因為房地產市場已經進入白銀時代甚至青銅時代，住房金融二級市場將迎來發展的黃金時期。為使中國住房金融體系更好發展，我們提出“形成多層次住房金融體系，完善住房金融監管架構”的構想。一級市場方面，應形成涵蓋低收入、中等收入和高收入群體的三個層次的住房體系并給予相應的金融支持，同時針對一級市場設立專門的監管機構，該機構主要負責房價、租金市場運行監測，房租補貼、房貸首付比例標準制定，房貸壓力測試等。二級市場方面，應設立政府支持機構負責住房抵押貸款的發起、擔保等工作，從國外經驗來看這些工作都是由政策性金融機構承擔的，這是由流動性要求和金融穩定的公共物品性質決定的，同時二級市場也需成立監管機構，負責貸款入池標準化、政府支持機構的資本充足率監管、二級市場流動性及利率風險監測等工作。

住房金融，概括地講就是與住房相關的融資活動，包括住房開發建設中的融資、住房購買或租賃的金融支持以及在住房金融資產基礎上進行的轉讓等。從國際上來看，住房金融在發展初期大多是以合作金融和政策性金融的形式存在的，如1775年英國在伯明翰成立了世界首家住房協會，該協會采用會員制，吸收會員的存款和認購股份，再向會員發放購房或建房的貸款。美國在1929年大蕭條之后形成了以聯邦國民抵押貸款協會（Federal National Mortgage Association，簡稱FNMA或Fannie Mae，中文簡稱“房利美”）和聯邦住宅貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.，簡稱Freddie Mac，簡稱“房地美”，與“房利美”合起來簡稱“兩房”）為核心的住房金融體系。“兩房”的主要作用是購買由聯邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔保的抵押貸款，并通過證券化的方式將這些貸款出售給債券市場。就國內而言，住房金融在發展初期也具有政策性金融的特質，如1987年成立的煙臺住房儲蓄銀行和蚌埠住房儲蓄銀行專營住房金融業務，1991年上海借鑒新加坡經驗試行住房公積金制度，隨后在全國推廣。經過20多年的發展，我國住房金融體系已經發生了巨大改變，目前已形成以商業性金融為主導，涵蓋個人住房抵押貸款、房地產開發貸款、個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）、房地產投資信托基金（REITs）、住房租賃金融、住房典當融資等諸多品種的住房金融體系。

本書首次對中國住房金融體系進行全景式描述和分析，包括三部分。第一部分為總報告，主要對中國住房金融發展的歷史和現狀進行分析，指出發展中的問題并提出對策。第二部分為市場篇，這部分內容從結構上分為三大塊：一是與住房建設、購買直接相關的市場，包括個人住房貸款市場、房地產開發企業融資市場、住房公積金市場，我們稱之為住房金融一級市場；二是住房金融證券化市場，包括RMBS市場和REITs市場，我們稱之為住房金融二級市場；三是由一些新興品種和小眾品種構成的市場，具體包括住房租賃金融市場和小眾住房金融市場兩章。第三部分為專題篇，2019年的主題集中在兩個方面：一是針對住戶部門杠桿率上升較快的問題，我們展開住房金融風險分析；二是針對國家“租購并舉”的戰略，提供《住房租賃市場的金融支持》和《境外主要REITs市場發展》兩篇報告，前者對金融支持住房租賃市場進行原則性分析并指出當前問題，后者介紹了住房租賃市場最重要的工具REITs的國外經驗。

中國住房金融體系20多年發展蔚為壯觀，對這段宏大歷史我們力求從三個方面展現：第一，成就與貢獻，即住房金融深化發展對整個經濟和人民生活改善產生的積極效應；第二，推動住房金融發展的政策線索，我們從一級市場和二級市場的諸多方面進行梳理；第三，住房金融發展背后的經濟邏輯，中國的改革在初期主要源于強制性的制度變遷，而開放后一些內生因素就會推動誘致性制度變遷。在完成歷史回顧后，宏大歷史的卷軸仍需展開，然而中國住房金融發展到今天正面臨“福兮，禍之所伏”的境地：短期來看，以住房金融為主要手段的調控效果并不理想，長期來看，存在金融支持的導向偏頗以及缺乏維持長效調控機制的政策性機構等問題。