開啟住房金融新篇章（代序）

李揚(yáng)

由國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室房地產(chǎn)金融中心中心編寫的《中國住房金融發(fā)展報(bào)告（2019）》（以下稱“報(bào)告”），終于同讀者見面了。這份凝聚了蔡真博士及其團(tuán)隊(duì)近一年之心血的報(bào)告，全面回顧了中國住房金融的發(fā)展歷程，概括了中國住房金融的巨大成就，總結(jié)了它對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大貢獻(xiàn)，展望了未來我國住房金融發(fā)展的前景。這是目前國內(nèi)有關(guān)住房金融最為全面、較為權(quán)威的一份研究報(bào)告。作為國家級(jí)專業(yè)金融研究智庫，我們將定期出版《中國住房金融發(fā)展報(bào)告》（年度），同時(shí)還將針對(duì)市場熱點(diǎn)發(fā)布專題報(bào)告，以期為我國住房金融市場健康發(fā)展貢獻(xiàn)綿薄之力。

一 警惕房地產(chǎn)市場成為“灰犀牛”

黨的十九大報(bào)告對(duì)住房市場的發(fā)展重新做了定位，那就是習(xí)近平總書記一句非常平實(shí)的話：“房子是用來住的，不是用來炒的。”落實(shí)這一定位，需要沿著兩條線展開工作：一條是落實(shí)“住”，就是要建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度：另一條就是抑制“炒”，那就需要建立支持房地產(chǎn)市場可持續(xù)發(fā)展的長效機(jī)制。毫無疑問，這兩條線的努力，都離不開有效的房地產(chǎn)金融體系的支撐。

報(bào)告的第十章和第十一章，主要圍繞第一條發(fā)展線索涉及的金融問題展開分析。第十章集中討論了金融支持住房租賃市場的基本原則，并提出了具體的政策建議，指出，對(duì)住房租賃市場的金融支持，應(yīng)該集中于供給端，而對(duì)需求端的支持，則應(yīng)財(cái)政、金融并舉且以財(cái)政手段為主。在地域配置上，以集中于大城市（更準(zhǔn)確地說是特大城市）為宜，等等。第十一章則對(duì)金融支持的重要工具REITs的海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了總結(jié)。

針對(duì)第二條線索，報(bào)告的第九章對(duì)住房金融的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，重點(diǎn)回應(yīng)了社會(huì)各界對(duì)房地產(chǎn)泡沫問題的關(guān)切。

報(bào)告認(rèn)為：我國住戶部門的房貸金融風(fēng)險(xiǎn)整體可控。盡管從房價(jià)收入比、租金資本化率等指標(biāo)的國際比較來看，我國整體和一線城市都處于高位，可明顯觀察出泡沫，但是，從貸款償債率指標(biāo)來看，2018年的5.5%則明顯標(biāo)識(shí)著償債壓力較小。究其原因，一方面，在我國房貸大規(guī)模發(fā)放的年代，房價(jià)總體處于歷史低位，此后房價(jià)上漲，提高了住房的重置價(jià)格，客觀上對(duì)償債形成“保護(hù)”；另一方面，我國居民儲(chǔ)蓄率一直較高，擁有足夠的金融資源支撐還款。然而，值得注意的是，2016年以來，居民杠桿率的急劇攀升和居民儲(chǔ)蓄率隨經(jīng)濟(jì)下行而開始下降，在減緩房價(jià)上升壓力的同時(shí)，也給未來房地產(chǎn)市場的發(fā)展投上了一抹清淡的色彩。

報(bào)告同時(shí)指出了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)對(duì)上市房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，一方面，自實(shí)施去杠桿政策以來，它們的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率從未下降；另一方面，盡管這些企業(yè)的銷售利潤率還在上升，但凈資產(chǎn)收益率已露下降之疲態(tài)，這說明，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利正在被高額債務(wù)侵蝕，這種形勢如果持續(xù)，極有可能滑入明斯基所定義的“龐氏融資”階段。

總之，報(bào)告的分析顯示：在未來，房地產(chǎn)市場可能成為中國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域最大的“灰犀?！?，其發(fā)展趨緩以及金融風(fēng)險(xiǎn)（特別是房地產(chǎn)企業(yè)）的“水落石出”，可能成為高懸于中國經(jīng)濟(jì)之上的達(dá)摩克利斯之劍。對(duì)此，我們必須保持高度警覺。

二 房地產(chǎn)金融的證券化趨勢

房地產(chǎn)金融的證券化趨勢，主要表現(xiàn)在居民個(gè)人抵押貸款市場上。如所周知，在物理上，房地產(chǎn)的流動(dòng)性是極差的。然而，一旦金融因素介入，也就是說，一旦我們基于流動(dòng)性極差的房地產(chǎn)業(yè)，在其上附加足夠多的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，這個(gè)非流動(dòng)的房地產(chǎn)，便可能在金融上獲得足夠的流動(dòng)性。現(xiàn)實(shí)發(fā)展正是如此。首先，銀行針對(duì)住房提供抵押貸款，其期限，美國最長可達(dá)50年，我國則是30年。長達(dá)30～50年的貸款活動(dòng)出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，無疑會(huì)導(dǎo)致期限錯(cuò)配；倘若住房抵押貸款規(guī)模上升到一個(gè)顯著水平，則會(huì)使提供抵押貸款的銀行陷入嚴(yán)重的流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)之中。

開辟抵押貸款的交易市場，是解決問題的途徑之一。但是，抵押貸款期限過長、規(guī)模過大且非標(biāo)準(zhǔn)化，以至于住房市場有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，市場交易便會(huì)停止，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將立即降臨。金融工程的出現(xiàn)，完美地解決了此處的期限錯(cuò)配問題。我們可以把足夠規(guī)模的抵押貸款聚合在一起，將附著于它們之上的資金流匯聚成一個(gè)貸款池。進(jìn)而，基于“池”中的現(xiàn)金流，對(duì)之進(jìn)行分拆、重組、打包，形成符合要求的新的現(xiàn)金流，然后，以這些現(xiàn)金流為據(jù)，發(fā)行新的債券（抵押貸款證券），如此，通過這個(gè)被稱作抵押貸款證券化的一系列操作，住房市場的流動(dòng)性便奇跡般地提高了。顯然，抵押貸款證券化的原理是可以大范圍復(fù)制和推廣的，于是我們就有了各式各樣的資產(chǎn)證券化。正是這樣一些證券化產(chǎn)品，構(gòu)成20世紀(jì)以來影子銀行體系的主體。

當(dāng)前，中國的個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模已接近26萬億元，四大國有銀行資產(chǎn)中，個(gè)人住房貸款所占比重均高達(dá)30%，占據(jù)貸款行業(yè)集中度之首。面對(duì)如此之巨的貸款規(guī)模，流動(dòng)性的壓力不言而喻，大力推行抵押貸款證券化，借以提高流動(dòng)性，遂成必然選擇。

抵押貸款證券化的另一優(yōu)勢是節(jié)約資本占用。隨著《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在中國落地，銀行業(yè)對(duì)資本管理的要求越來越嚴(yán)苛和精細(xì)，個(gè)人抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)高、期限長，在風(fēng)險(xiǎn)管理的框架里，本就屬于資本耗用較高的資產(chǎn)，更何況，近年來，伴隨著經(jīng)濟(jì)下行，銀行（尤其是中小銀行）不良率上升較快，補(bǔ)充資本金的需求更殷，這也成就了抵押貸款證券化的趨勢。

我國抵押貸款證券化的試驗(yàn)始自21世紀(jì)初，但是，長期以來，由于貸款余額不大、金融體系儲(chǔ)蓄來源充足，加之我國以大陸法系為主的法律環(huán)境，客觀上難以有效支持證券化的推行，我國抵押貸款證券化的進(jìn)程一直比較緩慢，只是近年來，隨著經(jīng)濟(jì)增長從高速轉(zhuǎn)向中高速，隨著房地產(chǎn)市場在國民經(jīng)濟(jì)中的支柱地位日趨鞏固，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯，抵押貸款證券化方才有了長足發(fā)展。2018年底，RMBS余額7477億元，已經(jīng)成為信貸類資產(chǎn)證券化中最大的品種。然而，與個(gè)人抵押貸款一級(jí)市場近26萬億元的存量相比，抵押貸款的二級(jí)市場以及抵押貸款證券化的發(fā)展，都還有相當(dāng)大的潛力。

三 REITs：聚集權(quán)益資金、促進(jìn)金融分享化

近年來，房地產(chǎn)投資信托金（REITs）開始在中國房地產(chǎn)金融領(lǐng)域大行其道，并展現(xiàn)出很好的發(fā)展?jié)摿ΑEITs是一種采取公司、基金或信托的組織形式，通過發(fā)行股票、受益憑證或其他權(quán)益憑證的方式向投資者募集資金，由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)投資和經(jīng)營可產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)來獲取租金收益和資本增值，并將絕大部分收益分配給投資者的投資信托基金。

REITs的直接作用，就是實(shí)現(xiàn)了債務(wù)資金向權(quán)益性資金的轉(zhuǎn)換，在我國直接融資比重一直得不到提高，致使杠桿率不斷攀升的背景下，它的發(fā)展，對(duì)于建立多層次資本市場具有重要意義，值得大力推廣。如所周知，長期以來，我國資本市場籌集權(quán)益資金的能力較弱，這種發(fā)展格局不利于吸引長線資金，不利于降低杠桿率，也助長了我國資本市場的投機(jī)氛圍。REITs產(chǎn)品既具有債權(quán)產(chǎn)品特征，因?yàn)镽EITs管理人每年必須將90%以上的投資收益強(qiáng)制分配給投資者；同時(shí)還兼具股權(quán)產(chǎn)品特征，管理人的主動(dòng)管理能力會(huì)影響REITs產(chǎn)品的估值，而投資人也可采取用腳投票的方式買賣REITs份額。這種類似于夾層資本但又更偏向于股權(quán)的性質(zhì)，無疑有助于豐富我國資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有助于促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展。

進(jìn)一步分析，REITs的發(fā)展，還在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域引領(lǐng)了分享化趨勢，因?yàn)?，REITs投資收益的90%以上須分配給投資者，因而，REITs的份額化發(fā)行，勢必使更多的投資者分享房地產(chǎn)市場的收益。過去二十多年來，房地產(chǎn)成為收入差距加大和財(cái)富分配不均衡的重要工具，而通過REITs這一工具將房地產(chǎn)投資大眾化，或可為解決這一問題提供一種途徑。

我們認(rèn)為，REITs將在中國房地產(chǎn)市場上展現(xiàn)出強(qiáng)大的發(fā)展活力，首先是因?yàn)?，它能夠更好地滿足正在到來的我國房地產(chǎn)市場“存量時(shí)代”的金融需求。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國居民（包括城市和農(nóng)村）人均住房建筑面積已經(jīng)大大提升，從人均角度看，40.8平方米，已經(jīng)高于俄羅斯，從戶均角度看甚至高于德國、荷蘭等發(fā)達(dá)國家，這意味著，我國住宅市場已經(jīng)進(jìn)入“存量時(shí)代”。開發(fā)商過去那種拿地—開發(fā)—銷售的資金密集型運(yùn)行模式已不可持續(xù)，因?yàn)殇N售端的需求已不再強(qiáng)勁。取而代之的是在城市化不斷深化背景下流動(dòng)人口的住房租賃需求，這種需求在現(xiàn)金流上的特點(diǎn)是額度小、頻率高，它與開發(fā)商大規(guī)模運(yùn)籌資金模式較難契合，卻適合有眾多小額投資者共同參與的共享金融的發(fā)展。從這一視角看，“租購并舉”制度的落地，可能對(duì)REITs這種金融工具產(chǎn)生巨大的需求。

從更高層次的經(jīng)濟(jì)發(fā)展視角看，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)逐漸走向后工業(yè)化時(shí)代，服務(wù)業(yè)的發(fā)展將漸成主導(dǎo)。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)顯示，服務(wù)業(yè)的發(fā)展離不開兩個(gè)重要因素，一是專業(yè)的人力資本，二是專業(yè)的房地產(chǎn)設(shè)施。以人力資本為重要載體的服務(wù)業(yè)，大都是輕資產(chǎn)公司，它們不大有能力專購房地產(chǎn)設(shè)施用以經(jīng)營，大都采取租賃經(jīng)營的方式；而服務(wù)業(yè)房地產(chǎn)設(shè)施的經(jīng)營又具有專業(yè)性，這就催生了專門的房地產(chǎn)設(shè)施管理經(jīng)營者，它們往往以REITs管理人的身份出現(xiàn)，并且行業(yè)細(xì)分程度極高。運(yùn)營商業(yè)地產(chǎn)類REITs的核心，是要找到好的品牌銷售商并優(yōu)化商場的裝修程度，REITs的租金收益與商場的銷售收入緊密相連，因而租賃合同條款除了規(guī)定一個(gè)固定底線外還會(huì)按銷售收入分成。運(yùn)營倉儲(chǔ)物流類REITs的核心是要選取一個(gè)綜合運(yùn)輸成本最低的位置，同時(shí)在分揀、包裝設(shè)備上進(jìn)行大量投資，其租賃特點(diǎn)是客戶相對(duì)穩(wěn)定，但租金上漲的可能性極低。REITs資產(chǎn)的專業(yè)化特點(diǎn)在金融上的表現(xiàn)就是：投資金額大、回收周期長，這顯然適合份額化發(fā)行并提供相對(duì)穩(wěn)定回報(bào)的金融產(chǎn)品。從美國的情況看，REITs已經(jīng)衍生出諸多細(xì)分行業(yè)，除傳統(tǒng)的商業(yè)類REITs、辦公類REITs、公寓類REITs之外，還出現(xiàn)了數(shù)據(jù)中心類REITs（即管理數(shù)據(jù)存儲(chǔ)中心的REITs）、生活存儲(chǔ)類REITs（即為居民舊物提供存儲(chǔ)空間的REITs）、學(xué)生宿舍類REITs（這類REITs具有典型的季節(jié)性特點(diǎn)），如此等等，花樣翻新，若非親眼所見都難以想象。我以為，恰恰是這些專業(yè)化REITs管理團(tuán)隊(duì)促進(jìn)了相關(guān)服務(wù)業(yè)的發(fā)展，從而為金融業(yè)的發(fā)展提供了新的動(dòng)力源。

中國經(jīng)濟(jì)目前已進(jìn)入城市化、服務(wù)化的階段，但城市服務(wù)設(shè)施的專業(yè)化管理水平還不高。近年來自稱自詡的養(yǎng)老地產(chǎn)概念，認(rèn)真考察下來，無非還是“賣房子”的老故事，究其根本，還是缺乏服務(wù)意識(shí)和服務(wù)理念。因此，要想進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)服務(wù)化的程度，應(yīng)針對(duì)諸如人口老齡化、少子化的新挑戰(zhàn)，進(jìn)一步構(gòu)建對(duì)房地產(chǎn)設(shè)施進(jìn)行專業(yè)化管理的體系。在這方面，發(fā)達(dá)國家在發(fā)展REITs方面的經(jīng)驗(yàn)，可為借鑒。

仔細(xì)分析，發(fā)展REITs，還有一重應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫及其嚴(yán)重后果的意義。房地產(chǎn)泡沫破裂后的最大問題是如何籌集資金處理大量不良資產(chǎn)，REITs份額化發(fā)行的特點(diǎn)有利于籌集資金，專業(yè)化主動(dòng)管理的特點(diǎn)有利于盤活資產(chǎn)?？v觀世界主要國家的REITs發(fā)展史，其發(fā)展的初衷都包含著處置危機(jī)的因素。近期看，次貸危機(jī)后美國房地產(chǎn)市場的恢復(fù)，REITs亦有重要貢獻(xiàn)。鑒此，發(fā)展真正的公募性質(zhì)的REITs產(chǎn)品，在中國已經(jīng)提上議事議程。

四 要有防控風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備

我們看到，傳統(tǒng)上最“實(shí)體”的房地產(chǎn)市場，如今已開始大規(guī)模地金融化。從世界眼光來看，這是一種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

房地產(chǎn)市場的金融化，不可避免會(huì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)因素，為了有效管理這些風(fēng)險(xiǎn)，我們必須未雨綢繆。管理房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)千頭萬緒，最關(guān)鍵的則是如下兩條。

第一，金融創(chuàng)新不可過于復(fù)雜，新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)要充分揭示，而且要易于理解。2008年美國次貸危機(jī)中，所涉貸款的規(guī)模自身并不大，卻產(chǎn)生如此惡性的影響，重要原因之一，便是產(chǎn)品過于復(fù)雜化：其一，結(jié)構(gòu)化分檔之后，優(yōu)先檔和劣后檔之間的違約相關(guān)性并不真實(shí)，危機(jī)發(fā)生前，這一參數(shù)都是基于模擬結(jié)果得出的，遑論證券化的“平方”以及“立方”了，蘊(yùn)含的違約風(fēng)險(xiǎn)不清，當(dāng)然就很難指望提出有針對(duì)性的監(jiān)管和救助措施了；其二，證券化之后，市場并不清楚新的證券交易的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，雷曼的倒閉，正可歸因于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其在做市商中的系統(tǒng)性重要性地位無所了解；其三，市場對(duì)移動(dòng)互聯(lián)背景下信息傳播模式的理解不夠深入，這還有待傳媒理論的深入研究。

第二，金融創(chuàng)新應(yīng)置于監(jiān)管之下。這里需要特別指出的是，脫離監(jiān)管是美國次貸危機(jī)發(fā)生的重要原因。危機(jī)前，房貸一級(jí)市場中前十大次貸放款機(jī)構(gòu)（約占次貸總份額的59%）都不是聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（FHLBs）的會(huì)員，因此脫離了聯(lián)邦住房金融委員會(huì)的監(jiān)督；二級(jí)市場中約20%的抵押支持證券不在聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（OFHEO）的監(jiān)管之下，而它們大部分都是次級(jí)貸款支持證券。危機(jī)后，美國當(dāng)局采取了擴(kuò)大次貸支持證券購買比重的緊急措施，對(duì)穩(wěn)定市場發(fā)揮了積極的作用。這說明，在提高監(jiān)管體系有效性的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)盡可能擴(kuò)大監(jiān)管的覆蓋范圍。