二 研究內容與分析框架

本書的主體部分包括五個方面的實證研究內容：一是五因子資產定價模型在中國股市適用性的檢驗；二是對五因子資產定價模型在牛熊市條件下的表現進行研究；三是用實證分析方法研究我國股市流動性溢價的顯著性及五因子資產定價模型對流動性溢價的解釋能力；四是將五因子資產定價模型等應用于我國股市IPOs長期表現的實證研究，并實證分析與IPOs長期表現相關的因素；五是將五因子資產定價模型等應用于我國基金績效相關因素的分解，研究分別將之與固定效應模型和GCT回歸模型相結合時得到的研究效果差異做對比。

圖1-1 本書邏輯框架

本書的主要邏輯框架如圖1-1所示（注：圖中數字表示章序號）。圖1-1中的邏輯結構如下。第一章提領全書。第二章綜述理論和研究文獻，為后文的研究奠定理論基礎。第三、第四、第五、第六、第七章是本書的主體部分，依次展開本書準備研究的五個方面。其中，第三章的研究表明五因子資產定價模型在我國股市是適用的，同時也表明在后文研究中運用五因子資產定價模型是可行的。第四章將通過分析五因子資產定價模型在牛熊市兩個市場狀態下的表現，進一步深化五因子資產定價模型在我國股市適用性的認識，為后面三個主體章節的展開提供更充分的理論支撐。第五、第六、第七章將依次研究流動性定價、IPOs長期表現和基金績效。這三章不僅是五因子資產定價模型應用的三個方面而與前文緊密聯系在一起，而且在研究內容上與第三、第四章一起構成我國證券市場研究的幾個側面，對于認識我國證券市場運行情況具有重要意義。再者，在研究方法上，這三個章節在研究具體問題的同時都以分析和探討五因子資產定價模型的表現為出發點和落腳點，在研究邏輯上具有一定的一致性。第八章將依據前幾章的研究發現總結全書。具體來說，本書主體部分的研究內容有以下五個方面。

第一，對五因子資產定價模型在我國股市的適用性進行實證檢驗。

Fama和French（1993）提出的三因子資產定價模型在金融實證研究中占有重要地位，三因子資產定價模型表明市場因素、規模因素和賬面市值比因素與資產收益之間存在顯著的關系。Fama和French（2015a）在其三因子資產定價模型的基礎上，加入盈利因素和投資因素提出了五因子資產定價模型，在以美國股市為樣本數據的研究中取得了良好效果。那么這一五因子資產定價模型在我國股市中表現如何？第三章將以我國股市1997年7月至2015年6月共18年的數據作為研究樣本，實證檢驗五因子資產定價模型在我國股市的適用性，并分析市場因素、規模因素、賬面市值比因素、盈利因素和投資因素與資產收益的關系。

第二，對五因子資產定價模型在牛熊市狀態下的表現進行實證研究。

由于在牛熊市狀態下投資者情緒等方面的差異，五因子資產定價模型在牛熊市狀態下可能會有不同的表現。第四章將第三章用到的研究樣本劃分成牛熊市樣本，實證分析五因子資產定價模型在兩個市場狀態下的表現，并分析規模因素、賬面市值比因素、盈利因素和投資因素與資產收益的關系在兩個市場狀態下表現的差異。

第三，對我國股市的流動性溢價現象和流動性定價進行實證研究。

流動性與資產收益關系的研究已經有20多年的歷史，在對這一問題的研究過程中，國內外學者提出了多種基于低頻和高頻數據的流動性測度。其中，Amihud（2002）提出的非流動性測度應用較為廣泛。近年來，Kang和Zhang（2014）針對發展中國家常會發生個股暫停交易的情況，提出了對零交易日期調整的非流動性測度指標。第五章將以我國股市1997年7月至2015年6月的數據作為研究樣本，分別使用這兩個非流動性測度，在對比分析由兩者得出的流動性溢價顯著性的基礎上，依次檢驗CAPM模型、Fama-French三因子模型和Fama-French五因子模型對流動性溢價的解釋能力，同時也檢驗流動性擴展的CAPM模型對規模效應、賬面市值比效應、盈利效應和投資效應的解釋能力，最后提出既能解釋流動性溢價又能解釋規模溢價、賬面市值比溢價、盈利溢價和投資溢價的流動性擴展的六因子資產定價模型。

第四，對我國IPOs的長期表現及其相關因素進行實證研究。

CAPM模型和Fama-French三因子模型常被用于事件研究中，用來檢驗某個事件對上市公司收益影響的情況。IPO是上市公司發展中的重要事件，IPOs長期表現問題是金融市場研究中的重要問題。在我國股市中，長期來看IPOs有怎樣的市場表現？國內學者選取不同樣本、使用不同方法對這一問題進行了研究。第六章將以我國1997年5月至2012年5月進行IPO的1793個非金融行業公司為樣本，再次對這一問題展開研究。在研究方法上，綜合運用Fama-French五因子模型及其拓展模型、CAPM模型、Fama-French三因子模型、CAR方法和BHAR方法對IPOs的三年期長期表現進行研究，最后進一步實證分析上市公司的規模、賬面市值比、盈利和投資等因素與IPOs長期表現的關系。

第五，對我國基金績效表現相關因素進行實證研究。

共同基金是金融市場上的重要參與主體，金融市場的穩定發展離不開共同基金等機構投資者的壯大。近幾年來，我國發行的基金數量不斷增多，尤其是開放式基金獲得了膨脹發展。分析開放式基金績效與哪些因素存在顯著的相關關系一直都是基金研究的重要課題。傳統的研究多使用兩步法，即在第一步使用CAPM模型、Fama-French三因子模型和Fama-French-Carhart四因子模型等計算風險調整績效，在第二步使用固定效應模型等對風險調整績效進行回歸。最近，Hoechle等（2016）提出的GCT回歸模型為同時對第一步和第二步進行合并回歸提供了可能，克服了兩步法的不足之處。第七章以我國2007年5月之前成立的140只偏股型開放式基金為樣本，在將Fama-French五因子模型及Fama-French-Carhart六因子模型應用于計算開放式基金的風險調整績效的同時，將Hoechle等（2016）提出的GCT回歸模型用于基金績效相關因素分解，以比較GCT回歸模型所得結果與固定效應模型所得結果之間的差異。