第一章 緒論

一 研究背景與研究意義

自1990年底滬深交易所先后成立以來，我國證券市場的發(fā)展已經(jīng)邁過了25年。在這25年多的時間里，我國證券市場獲得了迅速發(fā)展，從僅有主板市場發(fā)展成包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板等多層次的證券市場體系。根據(jù)滬深交易所統(tǒng)計資料[1]，截至2015年12月底，滬市上市公司達到1081家，深市上市公司達到1746家，其中包括中小企業(yè)板上市公司776家，創(chuàng)業(yè)板上市公司492家，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司兩者占比達到滬深上市公司總數(shù)的45%左右。滬市上市公司總市值達到295194億元，深市上市公司總市值達到236110億元，其中，中小企業(yè)板上市公司總市值達到103950.47億元，創(chuàng)業(yè)板上市公司總市值達到55916.25億元，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司總市值占比達到滬深上市公司總市值的30%左右。雖然我國股市在總體規(guī)模上已經(jīng)獲得了很大的發(fā)展，但是還不成熟，影響了資產(chǎn)定價等功能的發(fā)揮。總體上來看，這種不成熟主要體現(xiàn)在三個方面：一是監(jiān)管體系還不完善，對股市的管理能力還有待提高；二是上市公司治理水平不高，企業(yè)運營能力與上市公司表現(xiàn)差距較大；三是在投資者結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)投資者總體實力仍然相對較弱，散戶投資者占有較大比重，高換手率和非理性的投資行為對證券市場的波動影響較大。長期以來，這些特征從不同側(cè)面對資產(chǎn)定價效率產(chǎn)生了深遠影響，使我國股市資產(chǎn)定價機制變得更加復(fù)雜。

證券市場之所以能夠發(fā)揮資產(chǎn)定價功能的一個前提條件是上市公司股票不斷受到供給和需求的作用而發(fā)生證券交易活動。證券交易活動情況反映了上市公司股票的流動性水平。近年來，流動性管理在證券市場監(jiān)管中的地位越來越重要。為了應(yīng)對股市暴漲暴跌，2016年初我國股市引入了熔斷機制，但是在隨后的運行過程中效果并不理想而被迫暫停使用。熔斷機制和漲跌停板、T+1交易制度等都可以視作流動性管理的重要工具，熔斷機制的暫停實施表明，監(jiān)管者應(yīng)充分研討不同流動性管理工具組合使用時所帶來的影響。再者，是否擴大漲跌停板限制及實施T+0交易制度等問題引起了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的熱烈討論，怎樣處理好流動性和金融市場波動的關(guān)系成了當(dāng)前擺在我國證券監(jiān)管者面前的重要課題。從單個股票來說，流動性溢價理論指出流動性較差的股票因為需要流動性補償，所以通常會呈現(xiàn)出較高的收益水平。流動性溢價研究有兩個重要方面：一是流動性測度工具的研究，二是流動性定價的研究。流動性的研究者分別基于高頻和低頻數(shù)據(jù)提出了多樣的流動性測度工具。其中，Amihud（2002）提出的非流動性測度由于計算簡便且適用于高頻數(shù)據(jù)不容易獲得的市場而得到了廣泛的應(yīng)用。但是，從我國股市個股交易數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，由于停牌制度是我國股市管理的一個重要工具，個股停牌時有發(fā)生，股票交易的連續(xù)性受到了影響。Kang和Zhang（2014）提出的改進的Amihud非流動性測度考慮到這一因素，因此更適合我國股市的現(xiàn)實情況。進一步研究這一非流動性測度下的流動性溢價表現(xiàn)，對于認(rèn)識停牌等制度的影響具有重要意義。再者，使用這一測度構(gòu)建流動性定價模型并研究其效果，對于深入認(rèn)識我國資產(chǎn)定價的決定機制具有重要作用。

證券市場發(fā)展壯大的一個重要特征是上市公司數(shù)量的增加。上市公司數(shù)量的增加需要不斷有公司通過首次公開募股（IPO）成為公眾公司。IPO是上市公司發(fā)展中的重要事件，IPO不僅為上市公司提供了擴大發(fā)展所需的資本，而且也改變了公司的治理結(jié)構(gòu)，對公司長期發(fā)展具有重要意義。國際上對IPO的研究自20世紀(jì)90年代就已經(jīng)展開，結(jié)合我國的實際情況，國內(nèi)的學(xué)者主要對IPO長期表現(xiàn)和短期抑價進行了研究。近年來，我國IPO表現(xiàn)出一些新的特征，其中主要有兩個方面：一是IPO發(fā)行機制不斷優(yōu)化，從最初的審批制發(fā)展到現(xiàn)在的詢價制，而且注冊制的實施也已經(jīng)提上了日程；二是不僅有公司在主板IPO，也有公司在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板IPO，而且在后兩個市場IPO的公司占比不斷提高。在這樣的背景下，進一步研究IPOs長期表現(xiàn)及其相關(guān)因素，不僅有利于幫助投資者充分認(rèn)識投資IPO公司的收益和風(fēng)險關(guān)系，也有利于深入認(rèn)識我國資本市場效率的變化，為我國股市政策制定者進一步優(yōu)化IPO發(fā)行機制，促進上市公司提高運營能力。

伴隨著資本市場的成熟和壯大，我國基金業(yè)也獲得了快速發(fā)展。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計資料[2]，截至2015年12月，我國境內(nèi)共有基金管理公司101家，管理的公募基金數(shù)量達到2722只，管理的公募基金資產(chǎn)合計達到8.4萬億元。其中，開放式股票型基金和混合型基金數(shù)量占比達到65%。盡管基金數(shù)量和品種的增加為投資者提供了更多的選擇機會，但是也增加了投資者的選擇難度。怎樣在眾多的基金中選擇表現(xiàn)最優(yōu)的基金，最基本的方法是分析基金未來績效與哪些因素相關(guān)。從投資者角度來說，認(rèn)清基金績效與哪些因素相關(guān)有利于在眾多基金中做出取舍，優(yōu)化資產(chǎn)配置。從基金管理公司來說，認(rèn)清基金績效與哪些因素相關(guān)可以為它們進行基金管理提供參考，促使它們改進投資技術(shù)，優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)，提高基金公司的總體管理水平。從整個資本市場來看，認(rèn)清基金績效與哪些因素相關(guān)可以引導(dǎo)資本流向管理水平較高的基金，而管理水平較高的基金通常是那些能發(fā)現(xiàn)資本市場中的套利機會的主體，這些基金的進一步壯大，有利于發(fā)現(xiàn)套利機會、平抑市場波動、改善市場定價效率。在分析哪些因素與基金績效相關(guān)的研究中，以前的研究者多使用兩步法。Driscoll和Kraay（1998）、Hoechle等（2016）指出，這種兩步法由于在回歸過程中忽視了橫截面上的相關(guān)關(guān)系和第一步的估計誤差，可能會嚴(yán)重地高估研究變量的顯著性。Hoechle等（2016）提出的GCT回歸模型為同時對第一步和第二步進行合并回歸提供了可能，克服了兩步法的不足之處。將GCT回歸模型用于我國基金市場的實證研究，有助于規(guī)避由兩步法所導(dǎo)致的可能的估計誤差，認(rèn)清哪些因素與基金績效存在穩(wěn)健的相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，我國證券市場仍然處于不斷完善和日趨成熟的過程中，探討這一市場特征下的資產(chǎn)定價機制和定價效率，就需要從多個方面展開研究。本書以五因子資產(chǎn)定價模型[3]在我國股市的適用性為研究的開端，通過對比五因子資產(chǎn)定價模型在我國和成熟市場表現(xiàn)上的差異，直接分析我國股市資產(chǎn)定價的決定要素。然后通過分析五因子資產(chǎn)定價模型在牛熊市狀態(tài)下的表現(xiàn)，認(rèn)識市場狀態(tài)對資產(chǎn)定價關(guān)系的影響。最后以五因子資產(chǎn)定價模型為紐帶串聯(lián)流動性定價、IPOs長期表現(xiàn)和基金績效相關(guān)因素分解的研究，從這三個側(cè)面進一步認(rèn)識我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，間接認(rèn)識資產(chǎn)定價的內(nèi)在決定機制。總的來說，本書的學(xué)術(shù)意義與實用意義在于從下幾點。

（1）五因子資產(chǎn)定價模型的提出者是金融市場研究的先驅(qū)人物，研究的是基于美國成熟股市的學(xué)術(shù)前沿問題。對這一模型在我國股市適用性的檢驗和應(yīng)用，有助于借鑒和吸收國際先進的研究思想，拓展國內(nèi)金融市場相關(guān)學(xué)術(shù)研究的廣度和深度，充實國內(nèi)金融理論。

（2）本書能進一步挖掘上市公司基本面因素與資產(chǎn)收益的關(guān)系，對深入認(rèn)識我國股市資產(chǎn)價格的決定因素具有重要意義。本書通過分析我國股市資產(chǎn)定價的影響因素，有助于股市中投資者改進選股理念、提高投資效率和規(guī)避投資風(fēng)險。

（3）本書能拓展五因子資產(chǎn)定價模型、Kang和Zhang（2014）提出的改進的流動性測度指標(biāo)和Hoechle等（2016）提出的GCT回歸模型的應(yīng)用范圍，挖掘它們的應(yīng)用價值。探索使用不同模型進行研究時的表現(xiàn)，不僅有助于分析不同模型所得結(jié)果的差異，也有助于提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性。對于進一步認(rèn)識流動性定價、IPOs長期表現(xiàn)和基金績效的內(nèi)在機制具有重要意義。

（4）本書能從直接和間接的角度對我國股市資產(chǎn)定價機制和資產(chǎn)定價效率進行分析，有助于全面認(rèn)識我國證券市場資產(chǎn)價格的形成機制，發(fā)現(xiàn)我國證券市場發(fā)展中存在的問題，為證券市場監(jiān)管者和發(fā)展政策制定者提供決策參考。