2.1 金融運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)背景

全球經(jīng)濟(jì)在本輪復(fù)蘇中經(jīng)歷了2016年的企穩(wěn)和隨后兩年的持續(xù)改善，但2018年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)逐步逼近短周期頂部的跡象，主要體現(xiàn)在：2018年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的動(dòng)能有所衰竭，IMF近期將2018年、2019年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)值均下調(diào)至3.70%，與2017年的增長(zhǎng)水平基本持平；全球貿(mào)易增速出現(xiàn)顯著下滑，從2017年的5.2%下降至2018年的4.2%，預(yù)計(jì)2019年將繼續(xù)下探；雖然2018年的原油價(jià)格增速再創(chuàng)新高，但非燃油價(jià)格增長(zhǎng)已顯露疲態(tài)（見(jiàn)圖2-1）。主要原因在于：金融危機(jī)以來(lái)，人口老齡化危機(jī)、全要素生產(chǎn)率顯著下降等嚴(yán)重制約全球潛在增長(zhǎng)率的問(wèn)題尚未得到根本性解決；2018年全球不斷升級(jí)的貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突以及金融環(huán)境持續(xù)收緊等因素，使全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇面臨越來(lái)越多的不確定性。

圖2-1 全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況

資料來(lái)源：根據(jù)IMF數(shù)據(jù)整理；2018年和2019年數(shù)據(jù)為IMF預(yù)測(cè)值。

在主要經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)是自次貸危機(jī)以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最為穩(wěn)健的，主要源于其推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)了有效切換。第一階段采用以量化寬松為代表的非常規(guī)貨幣政策，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，奧巴馬時(shí)期的需求端刺激逐步轉(zhuǎn)向第二階段的特朗普時(shí)期以減稅為代表的供給側(cè)改革，進(jìn)一步拉長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期。如果特朗普的減稅和基建等經(jīng)濟(jì)政策能同時(shí)發(fā)力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)兩年的復(fù)蘇進(jìn)程仍將保持強(qiáng)勁。問(wèn)題在于，盡管政府赤字的擴(kuò)張推動(dòng)了美國(guó)2018年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但美國(guó)如果不盡快放緩債務(wù)增長(zhǎng)，未來(lái)兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)必會(huì)受到較大阻礙。同時(shí)，貿(mào)易摩擦升級(jí)引發(fā)的美國(guó)輸入型通脹，疊加減稅、基建投資帶來(lái)的需求拉動(dòng)型通脹，可能倒逼美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)兩年持續(xù)加息，進(jìn)而增加發(fā)債的財(cái)務(wù)成本。在此背景下，如果政府債務(wù)的增長(zhǎng)受限，大規(guī)模基建投資便會(huì)存在很大的不確定性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在邊際上很難繼續(xù)走強(qiáng)。種種跡象表明，依靠量化寬松或債務(wù)拉動(dòng)型的增長(zhǎng)模式難以長(zhǎng)期持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)或全面復(fù)蘇，最終只能依靠提升勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率來(lái)實(shí)現(xiàn)。

在國(guó)內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和需求端拉動(dòng)的合力下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇保持同步，2016年企穩(wěn)，2017年持續(xù)改善。但2018年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力有所凸顯，前3個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速逐步下移，并于第三季度錄得6.5%，略高于2009年第三季度的最低值6.4%。然而，經(jīng)濟(jì)下行壓力并沒(méi)有撼動(dòng)中央政府推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和以防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)為首的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的決心。經(jīng)過(guò)近兩年的努力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不斷改善，例如，中國(guó)工業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能初步出清，工業(yè)企業(yè)的贏利能力逐步增強(qiáng)，房地產(chǎn)庫(kù)存明顯去化，宏觀杠桿率趨穩(wěn)。這為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

引致2018年經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下行的主要因素有三個(gè)。其一，凈出口成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)近兩年的主要擾動(dòng)項(xiàng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從2016年的-9.6%，躍升至2017年的9.1%，再跌至2018年第三季度的-9.8%。在中美貿(mào)易爭(zhēng)端長(zhǎng)期化及我國(guó)主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口的趨勢(shì)下，貨物和服務(wù)凈出口增速可能持續(xù)收窄，進(jìn)而會(huì)繼續(xù)對(duì)第四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)向的拉動(dòng)作用。其二，2018年以來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速出現(xiàn)了大幅下滑，帶動(dòng)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走低。主要原因是在防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，“堵偏門(mén)”和“開(kāi)正門(mén)”等相關(guān)政策沒(méi)能實(shí)現(xiàn)有效銜接。受資產(chǎn)新規(guī)和政府財(cái)政整頓的影響，地方政府的融資渠道受到極大限制，然而，地方政府舉債的“正門(mén)”并未及時(shí)擴(kuò)容，地方政府債的發(fā)行量沒(méi)有相應(yīng)增長(zhǎng)，反而在2018年前8個(gè)月一直呈現(xiàn)萎縮的趨勢(shì)。隨著第四季度地方政府債發(fā)行的提速，基建投資增速有望企穩(wěn)，進(jìn)而緩沖由基建投資不穩(wěn)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行壓力。其三，實(shí)體融資遭遇困境。在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大時(shí)，中小企業(yè)融資通常出現(xiàn)惡化。但2018年以來(lái)導(dǎo)致實(shí)體部門(mén)融資困境的因素還包括：首先，資管業(yè)務(wù)一直是中小企業(yè)成本相對(duì)較低的重要融資渠道，在銀行“回表”之后，部分中小企業(yè)失去了通過(guò)表外融資的渠道，但由于缺乏資質(zhì)又無(wú)法以傳統(tǒng)信貸或標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)等方式獲得融資。其次，部分實(shí)體部門(mén)融資需求受到管控，在去杠桿的背景下，對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管控會(huì)持續(xù)加強(qiáng)，此外，從房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率居高不下和中央“嚴(yán)控房?jī)r(jià)上漲”的政策導(dǎo)向看，房地產(chǎn)的融資政策在短期也較難改變。實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)主要融資部門(mén)的需求受到抑制，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的降低。

從供給端看，表2-1描述了要素投入和TFP對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的關(guān)系。其一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率在次貸危機(jī)以來(lái)出現(xiàn)了顯著的下滑，但資本存量的增速?zèng)]有跟隨潛在增長(zhǎng)率下滑，反而小幅上升，這就導(dǎo)致資本效率大幅下滑，即資本邊際收益遞減。其二，在人口老齡化背景下，勞動(dòng)投入增長(zhǎng)率在危機(jī)后也呈現(xiàn)大幅下滑的跡象，進(jìn)而導(dǎo)致勞動(dòng)投入對(duì)潛在增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下滑。其三，在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下滑的同時(shí)，TFP對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)份額也出現(xiàn)了顯著的下降。上述數(shù)據(jù)說(shuō)明，次貸危機(jī)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠大規(guī)模刺激資本積累的方式實(shí)現(xiàn)，但是在人口老齡化和資本邊際收益遞減的背景下，如果不能扭轉(zhuǎn)TFP對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)份額較低的現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率會(huì)持續(xù)下滑。為此，只有通過(guò)制度改革提高全社會(huì)資源的配置效率和加快企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)而提高TFP對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)水平，才能實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)和高質(zhì)量的發(fā)展。

表2-1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)函數(shù)分解