2.2 2018年中國金融運行態勢

2.2-1 貨幣供給和社會融資規模概況

前3個季度我國經濟增長雖總體平穩，但穩中有變，面臨的形勢依然復雜嚴峻，如消費和投資雙雙走弱、中美貿易摩擦加劇、企業虧損面擴大等。在此背景下，中國人民銀行緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革三項重點任務，運用多種貨幣政策工具，把好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。2018年以來，貨幣供給和社會融資規模呈現以下鮮明特點。

第一，貨幣供給增速繼續放緩。截至9月末，M2余額180.17萬億元，同比增長8.3%，增速比2017年同期低0.7個百分點；M1余額53.86萬億元，同比增長4%，增速較上年同期低10個百分點（見圖2-2）。近年來，M2增速持續下滑，從2010年的27.7%下降至2018年9月末的8.3%，自去年4月增速跌至9.8%的個位數以來，一直在8%～9%的低位運行。M2增速放緩的主要原因在于：在金融業加速去杠桿的背景下，以“去杠桿”為核心的監管政策頻頻出臺，銀行用于購買同業理財、資管計劃以及其他通道類業務的資金規模大幅度下降，資金多層嵌套和資金空轉現象明顯減少，更多的資金流向實體經濟。

圖2-2 M1和M2同比增速變化趨勢

資料來源：WIND。

M2增速放緩的主要影響有：一是企業資金趨緊，2017年下半年以來，通道類業務大幅萎縮，拖累企業表外融資總額增速降低，企業融資環境持續承壓，甚至導致債務違約頻發；二是銀行負債增速放緩，M2增速放緩，一般性存款在銀行資金來源中的占比呈現下降趨勢，銀行為增加資金來源，加大主動負債力度，如通過發行大額存單等方式吸收資金，同時主動負債成本相對較高，其占比的增加也拉高了銀行的總體資金成本；三是企業融資成本上升，隨著銀行負債成本的上升，上浮利率的貸款占比也總體上升，無疑增加了企業的融資成本。

我們預計，中國人民銀行未來一段時期的貨幣政策將繼續堅持穩健中性的基本取向，既不會“放水”，也不會收緊，總體會保持貨幣供應量適度增長和市場利率水平的基本穩定，理由如下：一是目前總體流動性保持合理充裕；二是金融去杠桿大方向不變，需要穩健中性的貨幣政策環境；三是美聯儲持續縮表并多次加息，也要求我們要保持一個穩定的政策環境。

第二，表外融資下降幅度收窄，新增社會融資規模收縮步伐放緩。前3個季度，社會融資增量累計為15.4萬億元，較上年同期少增2.3萬億元，結構上呈現以下鮮明特點。一是人民幣貸款快速增長。前3個季度發放本外幣貸款12.6萬億元，同比多增1.2萬億元，但人民幣貸款和外幣貸款呈現分化態勢。人民幣貸款增加12.8萬億元，同比多增1.34萬億元，占社會融資增量的83.2%，較上年同期提高18.4個百分點。人民幣貸款能夠實現較快增長，主要原因在于部分表外融資回歸表內。外幣貸款減少1913億元，同比多減1608億元，占社會融資增量的-1.2%。二是表外三項（委托貸款、信托貸款、未貼現匯票）同比均顯著減少。前3個季度，表外三項融資減少2.3萬億元，同比多減5.2萬億元，占社會融資增量的-14.9%，同比下降31.5個百分點。其中，委托貸款、信托貸款和未貼現匯票分別減少1.2萬億元、4652億元和6786億元，同比分別多減1.8萬億元、2.3萬億元和1.1萬億元，分別占社會融資增量的-7.5%、-3%和-4.4%，同比分別下降11.4個百分點、13.1個百分點、7個百分點。三是資本市場分化明顯，企業債券融資同比多增，但股票市場融資額下降。前3個季度，企業債券凈融資1.6萬億元，較上年多1.4萬億元，占社會融資增量的比重提高9.3個百分點。但是，與企業債券表現不同，股票融資較上年下降2918億元，占社會融資增量的比重下降1.4個百分點（見表2-2）。

表2-2 前3個季度社會融資增量

總體來看，在“資管新規”等強監管背景下，表外融資大幅度萎縮，進而拖累了社會融資規模的增速，信貸逐漸回歸為實體經濟服務。我們預計，一是未來表外融資會繼續回表，非標轉表仍然是主要趨勢；二是隨著“資管新規”和“理財新規”的落地以及債券融資的增加，表外融資的收縮態勢會有所緩解，但下行趨勢仍將延續。

2.2-2 金融貸款增長較快，上市銀行資產質量持續改善

第一，貸款繼續保持較快增長。2018年9月末，金融機構本外幣貸款余額為138.9萬億元，同比增長12.8%。境內貸款為135.2萬億元，其中，住戶貸款和非金融企業及機關團體貸款分別為46.2萬億元和88.1萬億元（見表2-3）。一是中長期貸款占比高。從期限看，住戶貸款和非金融企業及機關團體貸款中的中長期貸款占比均比較高。二是信貸結構繼續優化，小微企業貸款持續發力。普惠領域小微企業貸款快速增長，今年前3個季度已經超過去年全年的增量水平，而且中國人民銀行持續引導金融機構增加對小微企業的信貸投放力度，可以預見，未來支持小微企業的政策效果還將進一步顯現。三是貸款利率總體保持穩定。在嚴監管背景下，委托貸款、信托貸款等高成本表外融資大幅度萎縮，但銀行貸款和債券在全部融資中的占比上升，確保社會綜合融資成本保持基本穩定。但是，受美聯儲加息及部分經濟體貨幣政策變化影響，外幣存貸款利率有所提升。四是房地產部門貸款同比延續負增長趨勢，融資壓力持續增加，到位資金以銷售回款為主。

表2-3 金融機構信貸收支表

第二，上市銀行資產質量持續改善。前3個季度，26家上市銀行繼續保持穩健發展態勢，盈利增速創近年新高，不良貸款率有所下降，撥備覆蓋率、資本充足率水平繼續上升，風險抵補能力進一步增強。一是不良貸款率繼續延續下降態勢。截至9月末，26家上市銀行整體不良貸款率為1.54%，較2017年末下降0.05個百分點。其中，城商行不良貸款率最低，僅為1.23%；股份制銀行不良貸款率最高，為1.69%；五大行和農商行不良貸款率分別為1.51%和1.50%（見圖2-3）。從變化看，農商行不良貸款率下降幅度最大，較去年同期下降0.12個百分點；城商行降幅最小，較去年同期下降0.01個百分點。銀行資產質量的改善主要得益于：在供給側改革背景下，各項降杠桿和去產能政策為企業注入新的活力，帶動資產質量回升；銀行利潤增速回升，使得銀行有充足的財務資源核銷不良貸款，前3個季度共實現凈利潤1.23萬億元，同比增長6.7%，高于2018年上半年凈利潤同比增速6.1%和2017年凈利潤同比增速4.5%，整體盈利情況向好。二是撥備覆蓋率有所回升。截至9月末，26家上市銀行撥備覆蓋率為196.6%，較去年末提高19.4個百分點。其中，農商行撥備覆蓋率最高，為257.5%；股份制銀行撥備覆蓋率最低，為190.4%；五大行和城商行撥備覆蓋率分別為194.8%和257.1%。三是資本充足率繼續上升。截至9月末，上市銀行資本充足率13.57%，較第二季度末提高0.23個百分點。26家上市銀行中有16家資本充足率上升，有10家下降。五大行與農商行資本充足率提升較顯著，分別較第二季度末提升0.04個百分點與0.98個百分點，而股份制銀行與城商行資本充足率則繼續下行。

圖2-3 上市銀行不良貸款率

資料來源：銀保監會。

我們預計，隨著“六穩”政策的落地，貸款將呈現如下趨勢：一是銀行貸款將保持擴張態勢，特別是國有大中型銀行將加大對小微企業的貸款支持力度；二是信貸結構將繼續優化，順應貨幣政策引導方向，銀行對企業的中長期貸款投放力度將會穩步增長；三是根據實現房地產市場平穩健康發展和抑制房價上漲的總體要求，國家將會進一步嚴格限制信貸流向投資投機性購房，銀行對抵押貸款的審核將會更嚴格；四是隨著市場化債轉股進程的加快以及不良資產證券化的實施，上市銀行資產質量會進一步改善，不良貸款率會延續下降態勢。

2.2-3 貨幣市場利率中樞明顯下行，市場交易活躍

第三季度，貨幣市場成交244.2萬億元，較去年同期增長27.3%。其中，信用拆借成交40.8萬億元，較去年同期增長115.6%；質押式回購成交200.3萬億元，較去年同期增長21.6%；買斷式回購成交3.2萬億元，較去年同期下降61.4%。貨幣市場呈現如下特點。

第一，流動性充裕，貨幣市場利率下行。隨著中國人民銀行多次實施降準和公開市場操作，貨幣市場利率中樞已經明顯下行，如SHIBOR各品種大部分期限利率普遍下行，其中，截至9月30日，隔夜、3個月、6個月、1年期SHIBOR分別報2.653%、2.847%、3.2870%、3.521%，較年初分別下行0.004個百分點、1.957個百分點、1.544個百分點、1.226個百分點（見圖2-4）；1個月、6個月銀行間質押回購加權利率分別為3.3917%、3.500%，較年初分別下降0.8816個百分點、1.3625個百分點。

第二，商業銀行是主要資金凈融出方，證券公司、基金和農村金融機構是主要資金凈融入方。大型商業銀行是資金凈融出額最大的金融機構，高達40.8萬億元；政策性銀行資金凈融出額為28.2萬億元，排名第二；股份制銀行資金凈融出額為23.8萬億元，排名第三。證券公司是資金凈融入額最大的金融機構，高達27萬億元；基金的資金凈融入額為22.9萬億元，排名第二；農村金融機構資金凈融入額為13.7萬億元，排名第三。

圖2-4 隔夜、3個月、6個月、1年期SHIBOR報價

資料來源：WIND。

2.2-4 股票市場下跌，債券違約風險增大

第一，股票市場量價齊跌。從A股主要指數看，第三季度上證指數、深證成指、中小板指數、創業板指數、滬深300指數、上證50指數均出現不同程度下跌，較第二季度末分別下跌0.92%、10.43%、11.22%、12.16%、2.05%、5.11%。從市值看，第三季度全部A股市值較第二季度末減少1.77萬億元，市值下跌3.22%，其中，深證A股和深證主板A股市值較第二季度末分別減少1.95萬億元和0.49萬億元，市值分別下跌9.48%和7.28%（見圖2-5）。

第二，債券市場違約風險增大。2018年前3個季度債券市場違約事件數量較2017年大幅增加，共有74只債券發生違約，違約金額714.61億元。其中，首次違約發行人25家，當期違約規模532.70億元，違約時待償付債券本金余額1133.61億元。前3個季度債券市場違約事件頻發，主要原因包括：一是在金融監管趨嚴、融資渠道收窄背景下，部分企業特別是民營企業償付能力下降；二是2018年恰好是債券到期的高峰期，企業債務壓力加大。

圖2-5 A股市值變動幅度

資料來源：WIND。

我們預計，股市方面，隨著穩杠桿政策的見底、風險偏好提振，股市將出現估值修復，有望迎來趨勢偏弱的觸底反彈窗口；債市方面，由于企業融資環境的不斷趨緊，一些贏利能力較差的民營企業或將繼續出現違約，未來債券市場仍將面臨較大的債券集中兌付壓力。

2.2-5 人民幣貶值幅度加大，外匯儲備出現連續負增長

第一，人民幣貶值幅度加大。第三季度，全球經濟金融形勢更加錯綜復雜，貿易摩擦、地緣政治、主要經濟體貨幣政策正常化等因素疊加，加大了全球經濟和金融市場的不確定性，受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，人民幣貶值幅度相比上季度有所擴大。隨著央行8月10日上調外匯風險準備金率和8月24日重啟逆周期因子，8月底以來，人民幣匯率開始企穩，單邊貶值預期有所逆轉。一是人民幣貶值幅度增加。截至9月30日，人民幣實際和名義匯率指數分別為122.45和119.01，較5月30日分別下降4.81和5.51（見圖2-6）。外部因素成為人民幣貶值的主要原因，如6月14日美聯儲加息，6月15日特朗普批準對中國500億美元產品征稅，再加上美元指數持續上行，市場對人民幣貶值的擔憂再次上升。二是政府加大穩預期管理。央行相繼重啟了外匯風險準備金要求和逆周期因子，有效熨平市場的過度波動，穩定了匯率下跌預期。需要指出的是，盡管近年來人民幣兌美元匯率彈性逐步增強，但與其他SDR籃子貨幣相比，人民幣匯率的波動幅度依然較小，只相當于美元、歐元、日元、英鎊等貨幣匯率波動幅度的1/3左右。

圖2-6 人民幣名義和實際有效匯率指數

資料來源：WIND。

我們預計，未來人民幣貶值空間有限，繼續大幅貶值的概率較低，而在合理均衡水平區間雙向波動的可能性則較大。一是中國經濟的基本面良好，宏觀管理審慎、政策工具豐富、外匯儲備充足，而且央行并未動用外匯儲備來保匯率，而采取外匯風險準備金、重啟“逆周期因子”的方式，總體看央行還有足夠的政策工具。二是美國已處于加息后半期，其后續的加息也基本反映在當前的市場走勢中，人民幣前期貶值也已經充分反映了市場的預期。

第二，外匯市場交易量穩步增長，衍生品交投活躍。第三季度，銀行間外匯市場共成交6.2萬億美元，較去年同期增長13%。一是衍生品市場交投活躍。第三季度，外匯衍生品成交4.1萬億美元，較去年同期增長11.5%，占銀行間外匯市場交易量的2/3。從結構上看，外匯期權增長顯著，較去年同期增長64.4%；外匯掉期較去年同期增長9.6%。二是自2017年12月交易中心推出美元兌人民幣即期撮合交易以來，人民幣即期撮合交易系統運行平穩。總體來看，撮合交易方式具有雙邊點差較小、價格透明度高、成交更高效便捷的優勢，受到市場歡迎。第三季度，通過撮合交易機制成交1.21萬億美元，占人民幣外匯即期成交量的比重接近60%。

第三，外匯儲備出現連續負增長。外匯儲備是我國官方儲備中最重要的資產，占比超過96%。2018年9月，我國官方外匯儲備30870.25億美元，較上月減少226.91億美元，連續兩個月下跌（見圖2-7）。匯率折算和資產價格變動是官方儲備負增長的主要原因。一是匯率波動有負向影響。9月，美元指數由月初的94.69上漲0.53%至月底的95.19；歐元兌美元匯率由月初的1.1668下降0.55%至月底的1.1604；美元兌日元匯率由月初的110.98上漲2.45%至月底的113.70。二是債券收益率變動有負向影響。9月，5年期美債收益率單月上漲20BP至2.94%；5年期德債收益率全月上漲15BP至-0.09%；5年期日債收益率全月維持不變。

圖2-7 官方儲備和外匯儲備余額

資料來源：國家外匯管理局。

我們預計，美聯儲加息操作以及人民幣貶值壓力不會成為中國人民銀行貨幣政策方向的決定性因素。一是國內廣義貨幣M2增速持續低于實際GDP和CPI增速之和，金融對實體經濟的支持仍然有待加強。二是人民幣兌美元匯率經過前期的下跌之后，中國人民銀行對跨境資本流動的管理總體是收緊的，預計未來進一步收緊的概率仍然較高。

2.2-6 出臺《商業銀行理財子公司管理辦法》

第一，銀行理財市場現狀。一是產品規模有所增長，但產品數量明顯下降。第三季度，403家商業銀行（不包括外資銀行）季末存續規模估計為29.48萬億元，較2018年第二季度環比增長1.32%；存續117579款理財產品，較2018年第二季度減少9070款，環比下降7.16%。二是結構分化明顯。與第二季度相比，零售理財與機構理財存續規模有所上升，而同業理財業務大幅下降，降幅超過20%。

第二，《商業銀行理財子公司管理辦法》要點及影響。一是銷售起點和銷售渠道進一步放開。在銷售起點上，理財子公司發行的公募理財產品不再設置銷售起點，預計銀行理財門檻下降導致發行規模增長；在銷售渠道上，理財子公司可以通過銀行業金融機構代銷和銀保監會認可的機構代銷產品，有助于其拓展新的客戶渠道。二是理財子公司公募產品可以直接投資股票，相較于之前的“理財新規”，銀行公募理財產品需要借道各類公募基金間接進入股市，該辦法從制度上放開了理財子公司進行股票投資的限制。三是理財子公司可以發行分級產品，理財子公司將有充分的余地針對不同的客戶需求設計不同風險和收益水平組合的理財產品，有利于銀行更好地發揮對基礎資產組合的風險管理優勢，為投資者提供更多的選擇。四是理財子公司注冊資本要求為10億元，門檻相對較低，有利于加快推動中小銀行理財業務轉型的步伐，充分體現了監管機構鼓勵商業銀行設立子公司開展理財業務的監管思路。五是高度重視投資者保護，在風險管理方面的各項規定進一步細化。一方面，要求理財子公司建立風險準備金制度，風險準備金主要用于彌補操作風險和合規風險產生的損失；另一方面，強化風險隔離，加強關聯交易管理，要求理財子公司與其股東和其他關聯方之間建立有效的風險隔離機制，與關聯方設置嚴格的防火墻，按照商業化、市場化原則開展業務合作，防止風險傳染、利益輸送和監管套利。

第三，未來走勢。一是將有越來越多的銀行積極響應理財轉型要求，設立理財子公司，推動商業銀行資管業務向更獨立、更高效的運作模式轉變，未來銀行理財子公司具備較大的發展空間。二是商業銀行理財將逐漸回歸資產管理業務的本源，通過建立“防火墻”阻隔銀行理財業務與其他業務的風險傳導，提升銀行理財業務的市場競爭力。三是在政策環境與市場環境發生較大變化的情況下，缺乏獨立管理能力、實力相對較弱的中小銀行或將放棄理財業務，重新回歸銀行存貸本業。