3.闊別18年的圓桌會議

突如其來的華盛頓之行

美國首都華盛頓被譽為美國的賞櫻勝地。

每年3月底，在白宮和國會大廈附近的波托馬克河畔，3000棵櫻花樹爭相開放。1912年，東京為紀念日美友好關系，將這些櫻花樹贈送給華盛頓。每年3月下旬至4月下旬，華盛頓市中心都會舉辦櫻花節(jié)，以展示日本文化，櫻花節(jié)也吸引了來自美國各地的眾多游客。

世界銀行和國際貨幣基金組織年度春季會議與櫻花節(jié)同一時期舉行，一些國家的貨幣和財政當局來到華盛頓。因此，每逢春季，華盛頓的酒店都一房難求，住宿價格也比平時高出3倍以上。

中國、日本、美國、歐盟和印度等20個國家和地區(qū)（G20）也會在年度春季會議期間舉行財長和央行行長會議。2023年4月11日，植田也在參加完就職記者會后的第二天匆匆趕赴華盛頓。

植田與美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾、歐洲央行行長拉加德等多位資深央行行長進行了會面。植田表示：“要想（在國際會議上）擁有發(fā)言權，我必須取得（央行行長們的）信任。”在回顧G7會議和G20會議時，植田回憶道：“我們進行了非常坦誠且富有成效的討論。我認為這得益于與會者之間的信任。”

每兩個月，一些中央銀行行長會在瑞士巴塞爾舉行一次內部會議，會議上各國央行高層直呼其名，無須翻譯和行政人員的介入，所有政策方案都由高層直接決定。此次植田的華盛頓之行，便是邁入這個圈子的第一步，會后他表示“取得了一些成果”。

然而，外國央行行長和國際貨幣基金組織官員更感興趣的是，植田將如何修改黑田體制下的大規(guī)模量化寬松政策。

日本的貨幣政策將對國際市場產(chǎn)生巨大影響，特別是日元、美元和歐元這三大國際貨幣受到其他兩方的貨幣政策的牽制。從日本央行的角度來看，日元匯率會因美聯(lián)儲的政策而發(fā)生巨變，其他國家的貨幣政策也會影響日本央行的政策方向。因此，央行行長需要相互交心，預測對方的下一步行動。

國際貨幣基金組織在此次年會上發(fā)布了《全球金融穩(wěn)定報告》（GFSR），并根據(jù)該報告向植田提出了意見。國際貨幣基金組織是世界貨幣當局的大本營。

國際貨幣基金組織的意見是：“如果日本央行修改收益率曲線控制政策，日本國債的利率將上升。如此一來，日本投資者的投資資金將從海外回流日本，這將對日本投資者積極購買的美國和歐洲主權債券（國債和政府債券）的收益率造成上升壓力。”這一意見讓日本央行退縮了。一旦植田決定修改日本央行的寬松政策，美國和歐洲的國債收益率也可能隨之上升。國際貨幣基金組織還警告日本央行注意，日本投資者手上還持有一定比例的印度尼西亞、馬來西亞等新興國家的債券，日本修改寬松政策可能導致新興國家面臨資金大量外流的風險。

國際貨幣基金組織的意見也在《全球金融穩(wěn)定報告》中有所體現(xiàn)：“日本央行在進行政策調整時，開展明確且透明的溝通至關重要，這將有助于避免市場動蕩。”

國際貨幣基金組織認為日本央行應避免出其不意地宣布取消收益率曲線控制政策，以免引發(fā)全球市場動蕩。2022年12月，黑田突然宣布將收益率曲線控制政策中設定的長期利率上限目標從0.25%提高至0.5%。國際貨幣基金組織的文件中批評了黑田這種“出其不意”的做法。

一位陪同植田前往華盛頓的日本央行高層在接受《日本經(jīng)濟新聞》的采訪時表示：“（黑田前行長卸任后）我急切地希望能夠盡快更新日本經(jīng)濟和貨幣政策的最新情況。”這番話從側面對新任行長施加了壓力——新任行長應避免獨斷專行的政策變化。

擺在黑田面前的三大量化寬松政策

2023年4月27日，植田和男身著灰色西裝，再次坐到了闊別18年的貨幣政策決策會議的圓桌旁。這一次，植田的身份是日本央行新任行長。植田的右側依次坐著副行長冰見野良三（金融廳前長官）和副行長內田真一。

2005年，植田離開日本央行時，時任日本央行行長是福井俊彥。日本央行的貨幣政策是由3位正副行長以及6位日本央行審議委員共同商議決定的。18年前，植田是9位政策委員中最年輕的一位。而現(xiàn)在，副行長冰見野良三63歲，副行長內田真一60歲，兩個人都比植田小一輪，植田搖身成為最年長的委員。

植田在上任后首次召開的為期兩天的決策會議上，重新審視了過去25年來的長期寬松政策。他曾在記者會上表示：“我將重新審視并分析過去25年來的貨幣政策與工具，例如時間軸政策以及量化寬松政策，以加深對20世紀90年代末通貨緊縮以來的政策理解，并總結有益于未來政策管理的見解。我們的重點不是判斷政策的適當性，而是政策本身。”在過去的25年里，日本央行一直在嘗試各種試驗性量化寬松政策。這些政策到底發(fā)揮了多少作用，又帶來了哪些副作用？在政策實施期間，日本經(jīng)濟又是如何發(fā)展的？現(xiàn)在需要植田冷靜下來，仔細回顧一番。植田表示：“有一位委員提醒我，在重新審視的過程中既不能自吹自擂，也不能妄自菲薄。”他獨特的措辭緩和了記者會上的氣氛。

當前日本央行的量化寬松政策主要分為三種。

（1）2%的通脹目標。

2013年，日本央行和安倍政府共同發(fā)布了一份“聯(lián)合聲明”，將通脹目標設定為2%，并開始了大膽的寬松政策。這一目標不僅是設定一個數(shù)字，還旨在讓企業(yè)和家庭產(chǎn)生未來通脹率將達到2%的預期。2023年春，日本的通脹率已經(jīng)超過3%，但由于原油等能源價格上漲，日本未能將通脹率穩(wěn)定在2%。植田表示，“我們希望盡快實現(xiàn)目標，但這并非易事”。

為什么將通脹目標設定為2%？有觀點認為，這是為了防止通脹率降至0%以下，為了避免日本出現(xiàn)通貨緊縮而預留出的緩沖空間。如果將通脹率維持在2%，日本就可以適度提高政策利率，從而在經(jīng)濟衰退時有降低利率的余地。如果日本長期保持零通脹和零利率，日本就很難在經(jīng)濟衰退時采取寬松政策來刺激經(jīng)濟。

（2）含長短期利率控制的量化與質化寬松政策。

從這一貨幣政策名稱的長度就可以看出，黑田在10年里不斷調整著寬松政策。該政策共包括三種具體措施。

1）收益率曲線控制政策。

該政策始于2016年。按照目前的政策，長期利率（10年期日本國債收益率）的上限目標被控制在0.5%。日本央行要控制利率，就必須購買長期國債。當前，全球利率不斷上升，這也給日本國債收益率帶來了上升壓力。2022年，日本央行為控制利率，被迫購買了111萬億日元的日本國債。截至2022年底，日本政府發(fā)行的國債總額為1051萬億日元，其中日本央行持有的國債達到了547萬億日元，持有比例為52%，創(chuàng)下了歷史紀錄。但這種情況能夠持續(xù)多久？公眾認為，植田上任后將率先開始調整YCC政策。經(jīng)濟學家出身的植田是一位自由市場主義者，一位日本央行高層稱，“植田行長頗為反感央行人為控制長期利率的行為”。

2）負利率政策。

-0.1%的負利率適用于短期利率，負利率的對象是民營銀行存放在日本央行的一部分資金。一般情況下，銀行存款會因為正利率而增加，但如果利率為負，那么銀行存款反而會被處以罰款。負利率政策的目的就是鼓勵民營銀行將資金用于放貸或風險投資，而不是將資金簡單地存放在日本央行內。2014～2022年，歐洲央行也曾實施過負利率政策。一旦負利率重新回到零利率或正利率，就意味著利率上升。對于植田體制下的日本央行來說，是否取消負利率政策是一個十分艱難且重要的選擇。

3）購買風險資產(chǎn)。

除長期國債外，日本央行還購買了各種各樣的金融產(chǎn)品，如交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）。其中，日本央行最多一年可增購ETF 12萬億日元，增購REIT 1800億日元。實際上，日本央行正在逐漸減少對ETF的投資。2020年新冠疫情期間，ETF的增購量高達7萬億日元，但到了2022年，這一數(shù)字降至6300億日元。截至2022年3月底，東京證券交易所的ETF投資總額為730.4萬億日元（以時價計算），其中日本央行的持有金額為51.3萬億日元（以時價計算），占比約為7%。日本公眾常認為日本央行從黑田時期才開始購買風險產(chǎn)品，但實際上，日本央行購買風險產(chǎn)品的做法始于白川方明時期的全面寬松政策（2010年）。

（3）通脹超調承諾。

盡管這一措施有些過于形式化，但日本央行為了將通脹率維持在2%的穩(wěn)定水平，向公眾承諾將“持續(xù)增加基礎貨幣，直到通脹率穩(wěn)定保持在2%以上”。這意味著即使通脹率達到2%，日本央行也不會立即取消量化寬松政策。這一策略源自植田在1999年提出的“時間軸政策”，即通過承諾長期實施量化寬松政策來降低長期利率。事實上，日本的通脹率在2022年12月曾上升到了4%，當時日本央行也沒有進行有關縮減寬松政策規(guī)模的討論。植田十分看好時間軸政策，因此公眾認為植田可能會換個形式繼續(xù)執(zhí)行通脹超調承諾。

20世紀90年代之前，貨幣政策只停留在調整利率大小的階段。然而，進入21世紀后，日本就已經(jīng)失去了降息空間，于是日本央行開始引入量化寬松政策、購買風險資產(chǎn)、負利率政策等措施，貨幣政策愈加錯綜復雜。日本央行推出的稀奇古怪的貨幣政策不斷勾起市場上的日本央行粉絲和宏觀經(jīng)濟學家的好奇心，然而對于普通民眾來說，日本央行的政策越來越難以理解。

貨幣政策路向何方？在撥開迷霧之前，我們首先需要了解日本前首相安倍晉三的經(jīng)濟政策——“安倍經(jīng)濟學”的誕生歷程。

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[1]本書中文版出版時，易綱已卸任。——譯者注

[2]日本古代貨幣單位。——譯者注